沈嘉瑜+黃穎利

摘 要：收益法在評估實(shí)務(wù)中的應(yīng)用越來越廣泛，折現(xiàn)率作為收益法的三大要素之一，對評估結(jié)果的影響是較大的。本文分析在利用收益法評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)該根據(jù)評估對象的特點(diǎn)，因地制宜得選取和計(jì)算折現(xiàn)率的各項(xiàng)參數(shù)。

關(guān)鍵詞：折現(xiàn)率；無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Beta值；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

收益法作為資產(chǎn)評估的三大基本方法之一，在評估實(shí)務(wù)中的應(yīng)用也越來越廣泛。影響收益法評估結(jié)果的三大要素是折現(xiàn)率、預(yù)期收益和預(yù)測期限。折現(xiàn)率通過直接影響預(yù)期收益的折現(xiàn)值來影響評估結(jié)果的大小，在調(diào)整評估結(jié)果方面的作用是巨大的。計(jì)算折現(xiàn)率的參數(shù)有無風(fēng)險(xiǎn)收益率、Beta值和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，恰當(dāng)?shù)剡x取和計(jì)算參數(shù)才能使最終的評估結(jié)果接近標(biāo)的資產(chǎn)本身真實(shí)價(jià)值。

本文按照最常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）計(jì)算折現(xiàn)率，因此計(jì)算折現(xiàn)率的參數(shù)有無風(fēng)險(xiǎn)收益率、Beta值、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，這些參數(shù)的選取將直接影響到折現(xiàn)率的計(jì)算結(jié)果，進(jìn)而影響評估結(jié)果。

1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率的取值

一般取無風(fēng)險(xiǎn)的國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf。理想狀態(tài)下的Rf取值方式是對未來每個(gè)現(xiàn)金流選取相應(yīng)的Rf值，比如未來3年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，就選3年期的債券作為Rf值，但這顯然是不可能的，因?yàn)樵u估中不可能預(yù)測未來每筆現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間?？紤]到收益法評估中通常假設(shè)被評估公司是持續(xù)經(jīng)營的，因此1年，2年，3年，5年和7年期的政府債券顯然有些時(shí)間短，而20年和30年的政府債券雖然可能與現(xiàn)金流更加匹配，但是由于時(shí)間太長，缺乏流動(dòng)性，會(huì)導(dǎo)致滯后的價(jià)格和回報(bào)溢價(jià)。所以比較下來，10年期的政府債券更適合作為無風(fēng)險(xiǎn)收益的取值。

政府債券收益率一般是單利，而在估值時(shí)選取的折現(xiàn)率是復(fù)利，因此有必要將單利的政府債券收益率折算成復(fù)利，折算公式是：Rf=

2.βe的取值計(jì)算

βe代表被評估公司被評估單位權(quán)益資本的預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，βe是有財(cái)務(wù)杠桿的Beta，根據(jù)M&M資本結(jié)構(gòu)理論，有財(cái)務(wù)杠桿的公司股權(quán)資本成本率等于無財(cái)務(wù)杠桿的公司股權(quán)資本成本率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可由債務(wù)比率和所得稅稅率計(jì)算得來，即βe =βu×），其中βu表示無財(cái)務(wù)杠桿的Beta，表示公司資本結(jié)構(gòu)，其中，D 代表長、短期借款的市場價(jià)值，E 代表股東全部權(quán)益的市場價(jià)值。其中βu=。

計(jì)算βe選取相同行業(yè)的幾家上市公司，計(jì)算這些公司的無財(cái)務(wù)杠桿的貝塔值，然后取平均值作為行業(yè)無杠桿貝塔值，最后將行業(yè)無杠桿貝塔值作為WPR公司無財(cái)務(wù)杠桿貝塔值，進(jìn)而可以得到被評估公司權(quán)益資本的預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

3.股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即Rm—Rf，表示投資于股權(quán)的平均收益率高于投資于政府債券平均收益率的那部分。計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般采用歷史算數(shù)平均法，就是將各年的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行算數(shù)平均。成熟的市場中，由于市場歷史較長，可以取得較長的歷史數(shù)據(jù)，因此可以采用股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史算數(shù)平均值作為預(yù)期的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的取值可以參考Ibbotson每年發(fā)布的SBBI估值年鑒，《伊博森 SBBI估值年鑒》是美國Morningstar資訊公司每年出版的估值年鑒，會(huì)發(fā)布每年的股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等相關(guān)數(shù)據(jù)。

4.特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)的計(jì)算

資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要用于確定上市公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而非上市公司由于沒有股價(jià)數(shù)據(jù)，因此不能直接使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)報(bào)酬率，需要加入特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)對資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行調(diào)整。

特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)反映了投資于具體某一家公司所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并要求對這個(gè)特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回報(bào)。關(guān)于特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的計(jì)算可以選擇規(guī)模超額收益率與其他風(fēng)險(xiǎn)收益率累加法。

規(guī)模超額收益率與其他風(fēng)險(xiǎn)收益率累加法認(rèn)為特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)等于公司規(guī)模超額收益率和其他風(fēng)險(xiǎn)收益率之和。這個(gè)方法考慮了兩個(gè)方面的因素：一是企業(yè)的規(guī)模，投資中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)肯定要高于投資大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹行∑髽I(yè)比大企業(yè)經(jīng)營更具有不確定性，這就是中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美國學(xué)者Ibbotson 和Grabowski-King研究成果表明凈資產(chǎn)規(guī)模與公司規(guī)模超額收益率呈一定線性關(guān)系，可以用公式表示為：Rs=3.139%-0.2458%×NB，其中NB表示被評估企業(yè)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，以1億美元為單位。二是其他風(fēng)險(xiǎn)收益率，包括：嚴(yán)重依賴具有核心知識(shí)或主要人脈的個(gè)人、營銷能力、客戶集中程度、供應(yīng)商數(shù)量及可靠性和產(chǎn)品競爭能力等。其他風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定是由評估師主觀評定的，通常在0%-2%之間。

其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率評定的主觀性是這種方法的不足之處，但也是評估的藝術(shù)所在。評估過程的各項(xiàng)參數(shù)不可能都是明確量化的，否則評估過程可以全部由特定程序軟件進(jìn)行。

5.啟示和結(jié)論

折現(xiàn)率的取值在使用收益法評估企業(yè)價(jià)值過程中非常重要，直接影響了未來預(yù)期收益折現(xiàn)成現(xiàn)值。折現(xiàn)率的各項(xiàng)參數(shù)取值比較靈活，受不同評估人員的經(jīng)驗(yàn)、能力和評估人員所站的角度不同而有不同的結(jié)果，但是折現(xiàn)率的取值應(yīng)該根據(jù)被評估企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行取值。

無風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算比較固定，也可以通過一些金融軟件和相關(guān)統(tǒng)計(jì)年鑒得到。在考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率取值時(shí)，要注意企業(yè)的經(jīng)營期限，若被評估企業(yè)不是永續(xù)期經(jīng)營的，則應(yīng)當(dāng)選取1-5年的國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。當(dāng)評估對象是非上市公司時(shí)，Beta值和特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)的選擇空間比較大。選取用于計(jì)算Beta值的可比公司時(shí)，應(yīng)該考慮被評估企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，選取的可比公司的主營業(yè)務(wù)應(yīng)與之相近或相似。特定公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)則是反映評估靈活性的地方，評估師應(yīng)在這方面把握好尺度，在相對合理的范圍內(nèi)取值。

總之，評估人員應(yīng)該根據(jù)被評估對象的不同，因地制宜得選取折現(xiàn)率的參數(shù)，使評估結(jié)果更好的被評估對象的交易雙方接受，促使交易的達(dá)成。

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作者簡介：

沈嘉瑜（1992.08——），男，江蘇啟東，碩士研究生，工作單位：東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。

黃穎利，女，東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生導(dǎo)師，教授，主要從事金融領(lǐng)域研究工作。本文通訊作者。