謝炯 胡佳欣

摘 要：新中國(guó)成立以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備從無(wú)到有，不斷積累。隨著我國(guó)綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，政府進(jìn)行一系列外匯制度改革，在2001年我國(guó)加入WTO，之后外匯儲(chǔ)備更是迅速增長(zhǎng)，目前我國(guó)成為世界上外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。2013年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備先是一度攀升至2014年6月的3.99萬(wàn)億美元，隨后又開(kāi)始持續(xù)下降，在2016年11月底降至3.05萬(wàn)億美元。在短短一年半的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水近四分之一，這種明顯變化引起了大家的廣泛關(guān)注。因此，本文就我國(guó)2013年以來(lái)外匯儲(chǔ)備先增加后減少的原因進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備規(guī)模 人民幣貶值 資本流出

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）05（b）-039-02

一直以來(lái)，我國(guó)政府政策上鼓勵(lì)出口，為了多點(diǎn)外匯儲(chǔ)備保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)安全，1994年我國(guó)進(jìn)行外匯改革，開(kāi)始實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，同時(shí)外國(guó)投資者對(duì)人民幣升值的預(yù)期估計(jì)使得我國(guó)吸引了大量外資，這些因素綜合作用下，我國(guó)成為了世界上外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家并且一度成為美國(guó)國(guó)債的最大海外持有者。2013年至今，我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段，包括從當(dāng)年年初的3.41萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至2014年6月底驚人的3.99萬(wàn)億美元，期間雖然偶有降幅，但總體來(lái)講一直保持增長(zhǎng)，這曾經(jīng)一度讓大家擔(dān)憂我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一系列嚴(yán)重問(wèn)題；隨后，外匯儲(chǔ)備沒(méi)有像人們預(yù)期的那樣破“4”，而是開(kāi)始逐漸下降，截至2016年11月30日，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3.05萬(wàn)億美元。短短不到一年半的時(shí)間，外匯儲(chǔ)備減少了近四分之一，這讓人們又開(kāi)始憂慮外匯儲(chǔ)備規(guī)模大幅減少造成惡劣的后果。

1 第一個(gè)階段外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的原因

我國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到頂峰，這與我國(guó)綜合國(guó)力增強(qiáng)、改革開(kāi)放后在進(jìn)出口方面實(shí)行的政策和我們過(guò)去進(jìn)行外匯改革有密切聯(lián)系，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是過(guò)去國(guó)際形勢(shì)變化和我們國(guó)家政策改革共同作用的結(jié)果。外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的原因主要有以下四個(gè)方面。

1.1 國(guó)際形勢(shì)變化

20世紀(jì)90年代以后，國(guó)際形勢(shì)發(fā)生深刻變化。東歐劇變、冷戰(zhàn)結(jié)束，西方國(guó)家嚴(yán)重的滯脹局面緩解，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速；1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，巨額資本開(kāi)始尋求新的投資地；為了化解美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年開(kāi)始接連降息31次，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑速度在“9·11”恐怖事件后明顯加快，國(guó)內(nèi)形勢(shì)嚴(yán)峻，大量國(guó)際資本開(kāi)始流出美國(guó)；隨后，外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)形勢(shì)的看好使得國(guó)際資本大規(guī)模轉(zhuǎn)移和流入中國(guó)。

1.2 綜合國(guó)力提升

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，2013年一躍成為世界上僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，國(guó)際吸引力不斷加強(qiáng)，促使大量外國(guó)資本流入，外商直接投資和證券投資增加，外匯儲(chǔ)備增加。

1.3 政策因素

我國(guó)政府長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行鼓勵(lì)出口限制進(jìn)口的貿(mào)易政策，出口補(bǔ)貼和出口退稅制度為企業(yè)創(chuàng)造了更大的盈利空間，出口優(yōu)惠信貸政策為企業(yè)出口貿(mào)易提供低息貸款，在一定程度上政府直接干預(yù)進(jìn)口，實(shí)行進(jìn)口配額、專營(yíng)許可證等制度；同時(shí)，我國(guó)勞動(dòng)力資源豐富而且其成本比較低，在勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口上占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)；2001年我國(guó)加入WTO之后出口環(huán)境也得到改善，這些因素使得我國(guó)出口貿(mào)易增長(zhǎng)迅速。因此，我國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目方面長(zhǎng)期保持順差，國(guó)內(nèi)外匯需求減少，增加了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備。

同時(shí)，我國(guó)國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放，國(guó)家實(shí)施了很多外商投資的優(yōu)惠政策，吸引了大量外國(guó)直接投資，這些因素導(dǎo)致了我國(guó)資本和金融項(xiàng)目基本長(zhǎng)期順差，外匯儲(chǔ)備因此迅速增加。

1.4 外匯改革

1994年起，我國(guó)實(shí)行人民幣匯率并軌，建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，但是我國(guó)市場(chǎng)還不成熟，浮動(dòng)匯率制無(wú)法發(fā)揮自我調(diào)節(jié)能力，只有國(guó)家通過(guò)購(gòu)買大量的外匯來(lái)穩(wěn)定人民幣匯率，增加了外匯儲(chǔ)備。同時(shí)，我國(guó)實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，即除了特殊規(guī)定的少數(shù)企業(yè)外，其余任何企業(yè)和個(gè)人所得到的外匯必須按照一定的匯率賣給國(guó)家，這種制度使出口貿(mào)易得到的外匯收入流入政府機(jī)構(gòu)，形成我國(guó)大量的外匯儲(chǔ)備。

2 第二階段外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降的原因

2.1 央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)

從2014年以來(lái)，我國(guó)人民幣匯率結(jié)束十年的升值趨勢(shì)進(jìn)入貶值通道。為了穩(wěn)定人民幣兌美元匯率，央行頻繁在外匯市場(chǎng)上通過(guò)拋售美元、買入人民幣向市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性來(lái)調(diào)節(jié)外匯供需平衡。在兩年時(shí)間內(nèi)，央行出售了大約6500億美元的外匯儲(chǔ)備。而對(duì)外匯市場(chǎng)的持續(xù)干預(yù)，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的快速下降。

2.2 資本外流

自2012年以來(lái)，為了加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，中國(guó)采取重大步驟放開(kāi)跨境資金流動(dòng)，這些為巨大的資本流出壓力找到新出路，現(xiàn)在“熱錢”正通過(guò)放松管制的渠道流出。過(guò)去十年里，相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的極低利率，我國(guó)的高收益率吸引了大量境外資本流入，推動(dòng)了人民幣對(duì)美元在10年里升值37%。但是隨著中美兩國(guó)利差縮小，“熱錢”如今正反向流動(dòng)。

近兩年來(lái)，中國(guó)企業(yè)的海外收購(gòu)熱潮造成了大量資本外流；銀行貸款的償還和組合投資的解除也在我國(guó)資本外流中占據(jù)主導(dǎo)地位。在很大程度上，貿(mào)易融資對(duì)資本外流造成一定的影響。當(dāng)人民幣對(duì)美元升值時(shí)，中國(guó)進(jìn)口商迫切地以美元進(jìn)行借款。但如今，隨著中國(guó)進(jìn)口商開(kāi)始償還外幣貸款，然后轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)融資，開(kāi)始出現(xiàn)較大資本外流。除此之外，現(xiàn)在非法資金流也越來(lái)越突出。 2016年上半年，“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目”造成890億美元凈流出，幾乎兩倍于同期外國(guó)直接投資（FDI）凈流出。

2.3 美元走強(qiáng)的影響

我國(guó)政府一直在穩(wěn)步開(kāi)放資本賬戶，但是受到2015年8月央行改革人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的影響，很多人開(kāi)始擔(dān)心人民幣貶值，因此加大了購(gòu)匯量，企業(yè)也進(jìn)一步減少了手中持有外匯的結(jié)匯量；美元強(qiáng)勢(shì)下的市場(chǎng)換匯需求一直在增加，2016年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)下跌超過(guò)6%。美元明顯升值帶動(dòng)很多境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人選擇持有外匯資產(chǎn)；央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)11月時(shí)銀行結(jié)售匯逆差為334億美元，超過(guò)10月的146億美元的逆差一倍多，且是連續(xù)第17個(gè)月出現(xiàn)逆差。11月美元持續(xù)走強(qiáng)、人民幣進(jìn)一步貶值，導(dǎo)致居民購(gòu)匯意愿更加強(qiáng)烈。在企業(yè)和居民加速換匯的同時(shí)，外匯儲(chǔ)備在迅速下降。

去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議期間美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了10年來(lái)的首次加息，今年同樣時(shí)間段，美聯(lián)儲(chǔ)再度上調(diào)利率，美元匯率持續(xù)走強(qiáng)使全球主要市場(chǎng)上非美元貨幣普遍下跌。11月，衡量美元對(duì)一籃子主要貨幣匯率的美元指數(shù)上漲了3.1%，美國(guó)大選后非美元貨幣對(duì)美元匯率總體呈貶值趨勢(shì)，超過(guò)100種貨幣對(duì)美元有不同程度的貶值，非美元資產(chǎn)折美元縮水，造成了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的賬面價(jià)值下降；同時(shí)英國(guó)公投后歐元和英鎊貶值明顯，也給我國(guó)外匯儲(chǔ)備造成了很大損失。10月在美元走強(qiáng)背景下中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少了475億美元；美國(guó)大選后，美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，11月中國(guó)外匯儲(chǔ)備又大幅減少了691億美元。

3 對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀的認(rèn)識(shí)

盡管我國(guó)現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備跌至3.05萬(wàn)億美元，但是存量依然很大。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備可以包含全部外債和近乎半年進(jìn)口后還有一定的余量，近年來(lái)，還有每年大量的貿(mào)易順差外商直接投資，因此我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于比較適宜的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。太多的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致人民幣被動(dòng)增發(fā)，基礎(chǔ)貨幣投放量過(guò)大加劇通貨膨脹壓力，使我們面臨很高的機(jī)會(huì)成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)。之前在人民幣對(duì)美元升值背景下我國(guó)央行用人民幣換回美元造成了一定的福利損失，近期，為了維持匯率穩(wěn)定，在人民幣對(duì)美元貶值時(shí)又用美元換回人民幣，這種資源的錯(cuò)配又造成了新一輪福利損失。

高達(dá)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備是我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的寶貴資源。目前，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大量集中在國(guó)家，并沒(méi)有被有效利用。資金大量用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債等低收益率的債券來(lái)支持別國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，沒(méi)有用在我們自己國(guó)家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)。我們可以用外匯儲(chǔ)備去購(gòu)買優(yōu)秀的海外資源、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)與人力資本，或者進(jìn)行全球直接投資，以此來(lái)積極地參與全球性區(qū)域金融合作，以此來(lái)更好地利用我國(guó)的外匯儲(chǔ)備。我們要加快人民幣國(guó)際化的步伐，讓人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換，降低我國(guó)的交易成本以及匯率風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，有條件的逐步放開(kāi)外匯管制，為我國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

4 結(jié)語(yǔ)

2013年至2014年6月我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)主要?dú)w因于20世紀(jì)90年代以及本世紀(jì)開(kāi)始的前幾年國(guó)際形勢(shì)的大變化，投資者的主要投資國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定，而當(dāng)時(shí)中國(guó)實(shí)行的一系列政策改革讓投資者看到我們國(guó)家未來(lái)發(fā)展的良好形勢(shì)，大國(guó)正在崛起以致吸引了大量國(guó)際資本流入；我國(guó)鼓勵(lì)出口政策的實(shí)行，以及近些年為了促進(jìn)人民幣國(guó)際化，資本市場(chǎng)逐漸開(kāi)放使我國(guó)經(jīng)常和資本賬戶實(shí)現(xiàn)雙順差，同時(shí)銀行結(jié)售匯制度的實(shí)行使流入我國(guó)的外匯大量集中到政府，形成了我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備，到2014年6月達(dá)到了3.99萬(wàn)億美元。

2014年6月至今外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降引起了人們的恐慌，但是大可不必有這種感覺(jué)。這兩年人民幣貶值，央行為了維持匯率穩(wěn)定從而在外匯市場(chǎng)上拋售美元買入人民幣；我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，首次跌破“7”；另外，世界第二大離岸人民幣交易市場(chǎng)是倫敦，但是最近英國(guó)脫歐后人民幣受到?jīng)_擊，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致各國(guó)資本開(kāi)始流向美國(guó)，這些都是造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降的原因。

伴隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，國(guó)家政策在改變，我國(guó)外匯儲(chǔ)備未來(lái)的規(guī)模不可預(yù)估。但是不可否認(rèn)的是，3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備存量依然很大，如何利用我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資源才是現(xiàn)如今真正重要的事情。

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