王抒

摘 要：溫州中小企業(yè)對(duì)溫州經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用，但中小企業(yè)目前面臨著融資難的問題。本文通過討論比較銀行貸款融資、企業(yè)債券融資、股權(quán)融資與夾層融資等融資渠道的特點(diǎn)，分析了溫州中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀，研究了夾層融資這一創(chuàng)新融資方式如何解決中小企業(yè)的融資難題。

關(guān)鍵詞：夾層融資 中小企業(yè) 溫州

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）06（b）-022-03

自改革開放以來，我國中小企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了重要作用。中小企業(yè)在解決就業(yè)，擴(kuò)大出口貿(mào)易，以及在GDP和稅收上都有巨大貢獻(xiàn)。然而長(zhǎng)期以來，中小企業(yè)融資難一直是個(gè)突出問題。目前我國大約有400萬家左右的中小企業(yè)面臨融資不足或融不到資的問題[1]。在間接融資方面，中小企業(yè)獲得的銀行貸款數(shù)量與中小企業(yè)的實(shí)際貸款需求有很大差距；在直接融資市場(chǎng)上，通過股權(quán)融資、債券融資獲取資金的中小企業(yè)數(shù)量非常少。與此同時(shí)，民間借貸市場(chǎng)借貸利率過高、缺乏正規(guī)監(jiān)管，也導(dǎo)致了中小企業(yè)經(jīng)營成本過高的問題。在國際市場(chǎng)上，一種創(chuàng)新的融資方式——夾層融資為正在面臨嚴(yán)重融資難題的我國中小企業(yè)提供了一個(gè)新的融資渠道。本文通過討論各融資渠道的特點(diǎn)、溫州中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀，研究夾層融資這一創(chuàng)新融資方式如何解決中小企業(yè)融資難題。

1 夾層融資的本質(zhì)

夾層融資（Mezzanine Financing）是指作為融資方的企業(yè)或項(xiàng)目通過夾層資本的形式籌集資金的一種融資方式，夾層資本是一種風(fēng)險(xiǎn)與收益介于企業(yè)的債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的一種資本形式。從投資者角度看，介于股權(quán)資本與優(yōu)先債務(wù)之間的夾層資本既具有股權(quán)投資特點(diǎn)也有優(yōu)先債務(wù)的優(yōu)勢(shì)。與債權(quán)人類似，投資者要求融資方按期還本付息，但利率水平要高于優(yōu)先債務(wù)；與股權(quán)投資類似的是其收益的形式包括股權(quán)收益，即夾層資本賦予投資者的一些權(quán)力，例如投資者有權(quán)選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資企業(yè)的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股證、轉(zhuǎn)股權(quán)等，然后從資本升值中獲取收益，常見的夾層融資方式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債以及可贖回優(yōu)先股等[2]。在企業(yè)清算分配剩余資產(chǎn)時(shí)，夾層資本提供者的分配順序排在優(yōu)先債務(wù)之后、股東之前，因此夾層融資是介于股本融資與優(yōu)先債務(wù)融資之間的一種融資方式[2]。

2 夾層融資與其他融資方式的比較

間接融資就是在資金融通中，資金的需求者與資金初始供給者不發(fā)生直接的借貸關(guān)系，由銀行等金融機(jī)構(gòu)作為中介進(jìn)行資金融通。資金需求企業(yè)通過間接融資獲取資金的典型方式就是銀行貸款。在確保有足夠貸款擔(dān)保的前提下，銀行不參與融資企業(yè)的日常經(jīng)營管理，只要求獲取貸款利息以及到期收回貸款本金。隨著金融脫媒的發(fā)展，資金的供需雙方通過股票、債券等金融工具直接融通資金，即直接融資。其中，股權(quán)融資是指企業(yè)的股東讓出企業(yè)部分所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新股東，獲取資金，股權(quán)融資獲得的資金企業(yè)無需還本付息，但新股東將與老股東一起分享企業(yè)的贏利與增長(zhǎng)，參與企業(yè)管理決策；債券融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券借款融資，投資者提供資金、持有債券，融資企業(yè)要支付相應(yīng)的債券利息以及在債券到期時(shí)支付債券的票面金額，整個(gè)過程中債券的持有者不參與企業(yè)的管理決策。

夾層融資則是介于債權(quán)融資（銀行貸款、債券）與股權(quán)融資之間，即夾層資本介于股權(quán)資本與優(yōu)先債務(wù)之間。從融資方的角度，夾層融資對(duì)企業(yè)控制權(quán)的稀釋作用較小[2]。對(duì)于投資方而言，夾層融資既有股權(quán)資本的股權(quán)收益特點(diǎn)即投資者通過轉(zhuǎn)股條款將部分融資金額轉(zhuǎn)換為企業(yè)的股權(quán)進(jìn)而可能獲得資本升值的收益，又具有固定收益資本即現(xiàn)金利息收入，而且固定收益通常按照高于銀行貸款的利率進(jìn)行設(shè)定，因此相較于債權(quán)投資，夾層融資的收益較高[3]。

從資金費(fèi)用看，夾層融資低于股權(quán)融資，它可以采取債權(quán)的固定利率方式，相對(duì)于股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。從權(quán)益角度看，相對(duì)于優(yōu)先債權(quán)，它體現(xiàn)出股權(quán)的特點(diǎn)[4]，根據(jù)相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證，投資者可以根據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先預(yù)定的價(jià)格購買被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。

從風(fēng)險(xiǎn)與收益的角度分析，夾層資本比股權(quán)資本和風(fēng)險(xiǎn)資本表現(xiàn)出較低的收益波動(dòng)性，對(duì)投資者意味著較低的投資風(fēng)險(xiǎn)；而且投資者會(huì)在融資合同中加入限制性條款，對(duì)企業(yè)融資后的一些行為進(jìn)行約束，從而將資產(chǎn)下跌風(fēng)險(xiǎn)控制到最小[5]。在破產(chǎn)清算時(shí)，夾層融資投資者對(duì)于企業(yè)剩余資產(chǎn)分配的權(quán)利排在貸款、優(yōu)先債務(wù)等債權(quán)人之后，但優(yōu)先于股權(quán)融資的股東，所以與股權(quán)投資相比，夾層融資的投資者面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。于此同時(shí)，在最初夾層融資的協(xié)議中設(shè)立的一些限制性條款例如對(duì)融資企業(yè)財(cái)務(wù)比率的限制、擁有董事會(huì)出席權(quán)等都增加了對(duì)投資者的保障[3]。

3 溫州中小企業(yè)融資困難的原因分析

3.1 銀行貸款融資

目前，我國企業(yè)主要的融資渠道包括銀行貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、股票融資，根據(jù)中國人民銀行《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的數(shù)據(jù)，2016年我國銀行貸款融資占社會(huì)融資總量的67%，債券融資占11%，股權(quán)融資占4%，表明銀行貸款是企業(yè)外部融資的主要渠道。從溫州中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)所有者內(nèi)源性資金投入始終是中小企業(yè)最大的資金來源，其次便是外源性資金，其主要是來自外部機(jī)構(gòu)的貸款[6]。雖然銀行貸款是中小企業(yè)除了內(nèi)源性資金外主要的資金來源，但大多數(shù)溫州中小企業(yè)從銀行獲取貸款存在一定的困難或者獲得的貸款額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于其資金需求，原因如下。

3.1.1 財(cái)務(wù)制度不規(guī)范

由于溫州中小企業(yè)絕大多數(shù)是個(gè)體、私營企業(yè)，多數(shù)采用家族管理方式，財(cái)會(huì)人員素質(zhì)不高或直接由經(jīng)營者的家人管理財(cái)務(wù)，其本身就缺乏會(huì)計(jì)知識(shí)，經(jīng)營者也不重視財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度的構(gòu)建，導(dǎo)致財(cái)務(wù)制度不健全、管理混亂，進(jìn)一步產(chǎn)生會(huì)計(jì)與債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響到銀行對(duì)中小企業(yè)還款能力的評(píng)價(jià)。

3.1.2 人力資源缺乏

雖然在改革開放初期，溫州中小企業(yè)取得了輝煌的成績(jī)，但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步的21世紀(jì)，眾多中小企業(yè)還處于20世紀(jì)90年代的家族企業(yè)管理模式。在老舊模式下，企業(yè)管理效率低下、無法吸引人才，導(dǎo)致技術(shù)水平?jīng)]有更新、創(chuàng)新能力低，從而影響企業(yè)未來的發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響到企業(yè)獲取銀行貸款的能力。

3.1.3 企業(yè)主盲目投資與自身不良行為

盲目跟風(fēng)投資在溫州中小企業(yè)中十分常見，很多企業(yè)在缺乏市場(chǎng)調(diào)研的情況下盲目投資，偏離主業(yè)，最終因?yàn)樵撔袠I(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)或不熟悉該行業(yè)導(dǎo)致企業(yè)停產(chǎn)倒閉[7]。除此之外，溫州服裝業(yè)、打火機(jī)、眼鏡、皮革等行業(yè)利潤(rùn)率較低，企業(yè)主經(jīng)不住資本獲利的誘惑，獲得銀行貸款后轉(zhuǎn)手放高利貸或者投資房地產(chǎn)、股票等市場(chǎng)。另外一些小企業(yè)經(jīng)營者自身約束能力差，參與賭博，出現(xiàn)大額賭資損失時(shí)便抽調(diào)企業(yè)資金歸還債務(wù)或外逃躲債[7]。這些行為都在不同程度上導(dǎo)致企業(yè)資金緊張、經(jīng)營虧損，進(jìn)而影響到銀行信貸資金的安全以及銀行未來對(duì)中小企業(yè)的信貸政策。

3.1.4 信用與擔(dān)保體系不完善

目前溫州市場(chǎng)上沒有專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與信用評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)庫，從而銀行與中小企業(yè)存在信息不對(duì)稱，于是銀行只能提高貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)中小企業(yè)上調(diào)貸款利率。與此同時(shí)，銀行貸款對(duì)企業(yè)的抵押物有嚴(yán)格要求，中小企業(yè)因經(jīng)營規(guī)模小、固定資產(chǎn)少、經(jīng)常難以提供符合要求的抵押物；另一方面由于受相關(guān)拍賣機(jī)制與拍賣市場(chǎng)現(xiàn)狀的影響，銀行在處置抵押資產(chǎn)時(shí)經(jīng)常難以將其變現(xiàn)，這也影響了銀行放貸的積極性。除了抵押貸款難申請(qǐng)外，中小企業(yè)通過擔(dān)保獲取貸款也較難，溫州雖然有不少擔(dān)保公司，但其為了確保自身經(jīng)濟(jì)利益，往往向中小企業(yè)收取較高的擔(dān)保費(fèi)用，這也加重了中小企業(yè)的融資成本。

綜上所述，由于溫州中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、經(jīng)營穩(wěn)定性較差、財(cái)務(wù)制度與公司治理結(jié)構(gòu)不健全、經(jīng)營者管理水平不高、缺乏適合的擔(dān)保品等問題導(dǎo)致溫州中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較大。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行往往控制中小企業(yè)的貸款總規(guī)模，傾向于向國有企業(yè)與大型民營企業(yè)發(fā)放貸款。中小企業(yè)即使獲得貸款，往往也是中短期貸款，難以獲得長(zhǎng)期貸款。中小企業(yè)為溫州的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，持續(xù)的銀行貸款融資困難將會(huì)影響中小企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而影響溫州經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

3.2 債券融資

溫州中小企業(yè)債券融資面臨的主要問題是達(dá)不到債券融資的要求。發(fā)行債券融資要求參與債券發(fā)行的股份有限公司凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元，而在實(shí)際債券發(fā)行中對(duì)此要求更高，大部分中小企業(yè)難以達(dá)到這個(gè)要求。同時(shí)，發(fā)行債券對(duì)企業(yè)信用等級(jí)也有要求，主體信用級(jí)別最低為BBB-[8]，絕大多數(shù)溫州中小企業(yè)主體信用級(jí)別達(dá)不到這一最低要求。除此之外，發(fā)行債券的融資成本也十分高，包括利息、信用評(píng)級(jí)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、發(fā)行服務(wù)費(fèi)、代理兌付費(fèi)等，債券融資綜合成本一般每年在11%左右[8]。對(duì)于溫州中小企業(yè)而言即使符合發(fā)行債券要求，發(fā)行成本也難以負(fù)擔(dān)。

3.3 股權(quán)融資

類似發(fā)行債券融資，直接融資市場(chǎng)的股權(quán)融資溫州中小企業(yè)也難以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)法律規(guī)定，主板與中小板上市條件是最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流凈額累計(jì)超過人民幣5000萬，發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。溫州中小企業(yè)幾乎達(dá)不到主板與中小板的上市要求。相對(duì)門檻較低的創(chuàng)業(yè)板，上市要求為近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于人民幣1000萬元，或最近一年盈利且凈利潤(rùn)不少于人民幣500萬元，以及最近一期末凈資產(chǎn)不少于人民幣2000萬元。盡管創(chuàng)業(yè)板降低了上市規(guī)模的要求，但溫州中小企業(yè)仍達(dá)不到。

4 溫州中小企業(yè)夾層融資的可行性分析

溫州中小企業(yè)數(shù)量巨大，但通過上述分析可以看到由于企業(yè)自身原因以及銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的審核嚴(yán)格，溫州中小企業(yè)往往很難從銀行獲取足夠的貸款資金，至于發(fā)行債券融資與上市發(fā)行股票融資則更加難以實(shí)現(xiàn)。夾層融資在一定程度上能夠解決中小企業(yè)的融資困境。

對(duì)于企業(yè)如何合理安排融資結(jié)構(gòu)，減少代理成本，Jensen和Meckling（1976）在其代理理論中提出當(dāng)企業(yè)由一個(gè)所有者擁有并且由其擔(dān)任經(jīng)理時(shí)，權(quán)益代理成本為零，當(dāng)所有者所擁有股權(quán)低于100%時(shí)，股東就需承擔(dān)由于經(jīng)理人在職消費(fèi)和偷懶所帶來的代理成本。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)對(duì)資金的需求變大，單一股東的資金規(guī)模無法滿足企業(yè)的資金需求，企業(yè)必須進(jìn)行外部融資。根據(jù)Aghion and Bolton（1992）提出的資本結(jié)構(gòu)理論，債務(wù)融資是一種實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制權(quán)配置的途徑[5]。但在上文的分析中可以看到，溫州中小企業(yè)發(fā)行債券難以實(shí)現(xiàn)，另一個(gè)債務(wù)融資渠道銀行貸款，也往往較難獲得，即使獲得貸款也大多數(shù)是中短期貸款，要獲得三年以上期限的貸款十分困難。因此，溫州中小企業(yè)可以選擇夾層融資的方式，根據(jù)企業(yè)自身情況設(shè)計(jì)夾層資本結(jié)構(gòu)，由此獲得期限較長(zhǎng)的融資（夾層融資的期限一般有5～7年）[3]。

與此同時(shí)，溫州中小企業(yè)大多是家族企業(yè)，十分看中家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，股東往往直接參與企業(yè)的日常決策與經(jīng)營管理，若通過直接金融市場(chǎng)進(jìn)行股本融資引入新的股東會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的持股份額進(jìn)而削弱了現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制力。夾層融資投資者主要的投資目的是獲利而不是控制企業(yè)，雖然投資者會(huì)要求作為觀察員，有權(quán)利了解企業(yè)經(jīng)營狀況與公司財(cái)務(wù)等方面的信息，但他們不會(huì)參與融資企業(yè)的日常經(jīng)營與管理，在董事會(huì)中也沒有投票權(quán)[3]。因此夾層資本既解決了企業(yè)的融資需求，又不影響原股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)[2]。

除此之外，夾層融資具有較大的靈活性。第一，夾層資本具體債權(quán)與股權(quán)的比例結(jié)構(gòu)可以靈活商定。夾層融資可以融合不同股權(quán)與債權(quán)的特征，以滿足融資企業(yè)與投資者的需求，例如可以設(shè)計(jì)成類似股權(quán)投資，允許投資者參與部分分紅，也可以參照優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債權(quán)設(shè)計(jì)夾層融資方案賦予投資者債轉(zhuǎn)股的權(quán)利[3]。第二，夾層融資的投資者往往允許融資企業(yè)根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流情況調(diào)整還款方式。

在歐美市場(chǎng)，夾層融資的投資者構(gòu)成包括最早涉足該市場(chǎng)的保險(xiǎn)公司，以及后來逐漸進(jìn)入該市場(chǎng)并成為主要投資主體的基金、投資銀行、商業(yè)銀行等[3]。近幾年，溫州私募基金市場(chǎng)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，目前注冊(cè)地在溫州的私募基金就有22家，再加上外地注冊(cè)的私募基金在溫州發(fā)行私募產(chǎn)品吸收資金的數(shù)量也十分可觀。根據(jù)2016年第三季度的數(shù)據(jù)顯示，溫州的民間資金在800億左右，私募基金可以作為融資的中間橋梁，吸收溫州民間資本，然后作為溫州中小企業(yè)夾層融資的投資方向中小企業(yè)提供資金。

因此，在無法獲得足夠的銀行貸款時(shí)，融資企業(yè)通過夾層融資的方式，雖然需要支付相對(duì)較高的利息成本和轉(zhuǎn)股期權(quán)成本，而且其中的轉(zhuǎn)股權(quán)條款會(huì)帶來未來股權(quán)被稀釋的可能性，但這樣可以獲得夾層資本的資金支持。同時(shí)相比直接股權(quán)融資，夾層融資的轉(zhuǎn)股權(quán)條款對(duì)股權(quán)的稀釋程度要低，而且夾層投資很少尋找控股，也不愿意長(zhǎng)期持有股權(quán)，傾向于迅速退出，投資者追求的是投資回報(bào)，而不是控股企業(yè)[4]。因此，夾層融資可以幫助融資企業(yè)獲取資金，夾層融資的投資者也可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資方式[3]。

5 溫州中小企業(yè)夾層融資存在的問題

對(duì)于溫州中小企業(yè)來說，發(fā)展夾層融資最大的阻礙其實(shí)是中小企業(yè)自己，企業(yè)方自身存在的一些問題會(huì)影響夾層融資的發(fā)展。在溫州中小企業(yè)過往發(fā)展的過程中，溫州銀行業(yè)貸款曾經(jīng)一度是中小企業(yè)最大地債務(wù)融資渠道。但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，中小企業(yè)自身發(fā)展停滯、企業(yè)內(nèi)部存在問題、不斷上升的貸款違約率以及企業(yè)的虧損倒閉現(xiàn)象，導(dǎo)致了銀行對(duì)中小企業(yè)的惜貸。這些問題也會(huì)一定程度上影響中小企業(yè)對(duì)夾層融資投資者的吸引力。即使有夾層資本進(jìn)入中小企業(yè)，資金的提供者也會(huì)因?yàn)槊媾R中小企業(yè)經(jīng)營存在的相關(guān)問題而要求提高投資回報(bào)，對(duì)于中小企業(yè)來講，這又提高了其負(fù)擔(dān)的融資成本。因此，溫州中小企業(yè)應(yīng)盡快規(guī)范財(cái)務(wù)制度，增加企業(yè)財(cái)務(wù)與經(jīng)營信息的透明度，經(jīng)營者也應(yīng)提升自身的道德品質(zhì)與素質(zhì)，按規(guī)定合理的使用資金，而不是將資金違規(guī)使用在高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)、股票、期貨等市場(chǎng)。

溫州中小企業(yè)還存在一個(gè)較為嚴(yán)重的問題就是大多數(shù)企業(yè)依舊是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，例如服裝、鞋類、打火機(jī)、眼鏡等，這些行業(yè)技術(shù)含量低，產(chǎn)品模仿性強(qiáng)，市場(chǎng)進(jìn)入簡(jiǎn)便，很難具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中容易被淘汰出局。于此同時(shí)，隨著社會(huì)技術(shù)的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下，沒有發(fā)展?jié)摿?，最終必將被市場(chǎng)淘汰。缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)無論是銀行貸款融資、企業(yè)債券融資、股權(quán)融資還是夾層融資都不易獲得。夾層融資的投資者也追求安全地獲得投資回報(bào)。

6 結(jié)語

目前，在國際上夾層融資已經(jīng)成為中小企業(yè)獲取資金的主要融資渠道。根據(jù)本文對(duì)夾層融資特點(diǎn)的分析以及對(duì)溫州中小企業(yè)融資困境的討論可以得出，夾層融資在一定程度上可以解決溫州中小企業(yè)融資難的問題，但同時(shí)溫州中小企業(yè)也應(yīng)該對(duì)自身存在的、會(huì)影響其融資效率的一些問題進(jìn)行有效解決與完善，以吸引夾層資本的進(jìn)入。

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[5] 張娜，黃詠梅.我國中小企業(yè)夾層融資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因分析[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008，27（5）.

[6] 黃亮，付偉，倪克勤.逆向選擇與信用配給：中小企業(yè)融資難根源分析[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（01）.

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[8] 曹振.對(duì)我國中小企業(yè)債券融資的思考[J].債券，2013（10）.

①基金項(xiàng)目：溫州職業(yè)技術(shù)學(xué)院院級(jí)重點(diǎn)課題《中小企業(yè)夾層融資的研究——以溫州為例》（WZY2014011） 。