陳偉

摘 要：房地產(chǎn)投資信托（REITs）在20世紀(jì)60年代誕生于美國(guó)，隨后在世界范圍內(nèi)擴(kuò)展。REITs以其穩(wěn)定的投融資屬性受到各國(guó)政府的青睞，對(duì)投資者、房地產(chǎn)開發(fā)商和政府三方都具有重大的意義。中國(guó)尚未形成符合REITs發(fā)展的法律環(huán)境，表現(xiàn)為REITs專項(xiàng)立法、稅收優(yōu)惠政策、信托登記制度和REITs設(shè)立平臺(tái)制度的缺失。但是目前中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)展REITs的條件逐漸成熟，尤其是國(guó)家建設(shè)雄安新區(qū)的戰(zhàn)略為同時(shí)試點(diǎn)REITs制度提供了契機(jī)。本文在深入了解現(xiàn)實(shí)背景和國(guó)家政策的基礎(chǔ)之上，提出了以雄安新區(qū)為試點(diǎn)單位，率先試點(diǎn)REITs法律制度，進(jìn)行REITs專項(xiàng)立法、完善信托登記制度、出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策、建立REITs平臺(tái)制度，為將來(lái)構(gòu)建全國(guó)范圍內(nèi)的REITs立法提供借鑒。

關(guān)鍵詞：REITs 投融資 雄安新區(qū)

中圖分類號(hào)：F740 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）11（b）-076-05

1 REITs的基本理論與實(shí)踐發(fā)展

1.1 REITs的發(fā)展

1960年，REITs誕生于美國(guó)資本市場(chǎng)，是近30多年以來(lái)全球金融領(lǐng)域最重大、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新工具。在北美地區(qū)，REITs的發(fā)展對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮著巨大的作用。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2017年3月，全美221個(gè)權(quán)益性房地產(chǎn)投資信托基金（在紐交所上市的REITs有188只）創(chuàng)造了1.026萬(wàn)億美元（其中，權(quán)益型REITs的規(guī)模為9500億美元，占比約為92.6%）（9500億美元為權(quán)益型REITs）的市值（參見美國(guó)REITs協(xié)會(huì)官網(wǎng)）。也就是說(shuō)美國(guó)估值接近1萬(wàn)億美元的不動(dòng)產(chǎn)由權(quán)益型REITs持有，而非普通的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商或者投資商所持有，從而促進(jìn)了美國(guó)核心城市商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。盡管隨著美國(guó)老工業(yè)城市的衰落，部分REITs的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，但是REITs在美國(guó)市場(chǎng)上仍然保持穩(wěn)健的狀態(tài)。

20世紀(jì)90年代之后，REITs逐漸發(fā)展到亞洲國(guó)家和地區(qū)，并得到了迅速的發(fā)展。隨著REITs在本土范圍內(nèi)的不斷發(fā)展，這些國(guó)家和地區(qū)紛紛制定了與之相配套的法律法規(guī)。亞洲國(guó)家在REITs立法中最具代表意義的當(dāng)屬日本、新加坡、臺(tái)灣和香港，其中中國(guó)大陸地區(qū)的許多物業(yè)將自身打包成REITs在新加坡、香港上市，比如位于北京海淀區(qū)的凱德Mall。日本是亞洲首先發(fā)展REITs的國(guó)家，于2000年修改和完善了《投資信托和投資人法》，首次允許信托平臺(tái)募集資金投資房地產(chǎn)行業(yè)和物業(yè)。隨后，新加坡和我國(guó)香港、臺(tái)灣也發(fā)展了REITs的法律制度。新加坡在1999年頒布了《財(cái)產(chǎn)基金要?jiǎng)t》；臺(tái)灣在2003年制定了《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》和《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例施行細(xì)則》；香港通過(guò)制定《房地產(chǎn)投資信托基金準(zhǔn)則》來(lái)專門規(guī)范REITs。（參見陸文杰：《我國(guó)房地產(chǎn)投資信托法律問(wèn)題研究》[D]，上海：上海交通大學(xué)碩士論文，2010：2）REITs短時(shí)間在亞洲取得了迅速發(fā)展，成為了全球REITs規(guī)模增長(zhǎng)最快的區(qū)域。（參見田丁：《房地產(chǎn)投資信托的法律模式研究》[D]，山西：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2014）。

在中國(guó)尚未出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的REITs的產(chǎn)品，因?yàn)槲覈?guó)目前法律還沒(méi)有對(duì)REITs進(jìn)行規(guī)定。但目前中國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)了商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化等類REITs產(chǎn)品，算是一種在法律制度不支持的情況下，通過(guò)“曲線救國(guó)”的方式在中國(guó)發(fā)展REITs。

1.2 REITs的概念界定

近年來(lái)，資產(chǎn)證券化成為了金融圈和法律圈熾手可熱的話題，很多學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的人士將REITs視作資產(chǎn)證券化的分支，即房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。實(shí)際上并非如此，僅從產(chǎn)生時(shí)間上看，房地產(chǎn)投資信托出現(xiàn)于1960年，而資產(chǎn)證券化誕生于1968年，房地產(chǎn)投資信托的出現(xiàn)時(shí)間要比資產(chǎn)證券化早8年的時(shí)間。只有首先明確了REITs的屬性，才能真正制定有效支持和規(guī)范REITs發(fā)展的法律法規(guī)。從融資屬性上看，資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的債務(wù)性融資，例如擔(dān)保債務(wù)憑證和抵押貸款債券；而REITs本質(zhì)是一個(gè)類公司實(shí)體，并非是債權(quán)性融資產(chǎn)品，因此不能將REITs視作資產(chǎn)證券化的一個(gè)分支。REITs有權(quán)益型REITs、抵押性REITs、混合型REITs三大類。而在全球，權(quán)益型的REITs占比在80%以上，因此，從整體上看REITs屬于權(quán)益型融資工具（David Paker著，羅寧、劉瀟然譯：《REITs：人員、流程和管理》，機(jī)械工業(yè)出版社，2015（9））。

美國(guó)REITs協(xié)會(huì)將REITs定義為一種匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理（信托關(guān)系），并將綜合投資收益按一定比例（不同于上市公司）分配給投資者的一種信托方式。 從上述定義我們可以看出：第一，REITs要將其收益按照一定比例分配給投資者，這一點(diǎn)上不同于上市公司。上市公司自身有權(quán)決定留存收益的比例，利潤(rùn)分配相對(duì)較為自由，而REITs的利潤(rùn)分配往往存在諸多限定；第二，REITs是一種匯集公眾資金的融資方式，具有公募的性質(zhì)。但是，實(shí)際上REITs的形式并不局限于信托。由于REITs起源于美國(guó)，而信托是美國(guó)投資的最主要形式，所以定義上含有信托的性質(zhì)。除了信托之外，REITs還有公共基金等其他形式。

1.3 REITs的一般操作架構(gòu)

REITs的運(yùn)作首先由投資人將資金投入到REITs的一個(gè)SPV（信托、共同基金或上市公司）當(dāng)中，再由REITs的管理人，即信托關(guān)系中的受托人，來(lái)對(duì)資金進(jìn)行管理，由管理人將資金投入持有物業(yè)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司，再由物業(yè)公司利用投資人投入的資金經(jīng)營(yíng)一系列地產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)所得最后分配給投資者。REITs根據(jù)SPV對(duì)底層物業(yè)公司的投資方式可以分為權(quán)益性REITs和抵押性REITs，這也是國(guó)際REITs市場(chǎng)上最通行的兩種樣態(tài)。權(quán)益性REITs指SPV通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司以股權(quán)投資的形式分享收益；抵押性REITs指SPV通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司以抵押貸款的形式獲取收益。這兩種方式的具體法律操作有許多不同，二者產(chǎn)生的稅收等成本也會(huì)有很大不同。一般而言，權(quán)益型REITs可以實(shí)現(xiàn)對(duì)物業(yè)的真實(shí)持有，實(shí)現(xiàn)物業(yè)的真實(shí)出售。通過(guò)權(quán)益型REITs，房地產(chǎn)開放商可以迅速出售地產(chǎn)或物業(yè)，實(shí)現(xiàn)資金回籠，因此權(quán)益型REITs屬于最主流的REITs產(chǎn)品。而抵押性REITs的模式是抵押貸款，類似于非銀行的金融機(jī)構(gòu)，可替代性較高，因此抵押性REITs在市場(chǎng)上較為少見。

REITs最基本的整體操作架構(gòu)如圖1所示。

2 REITs在中國(guó)市場(chǎng)的前景

2.1 REITs的價(jià)值所在

2.1.1 幫助地產(chǎn)企業(yè)和開發(fā)商對(duì)接公眾基金

REITs可以幫助地產(chǎn)企業(yè)和開發(fā)商對(duì)接公眾基金，因?yàn)镽EITs屬于公募基金，可以快速將公眾的小額投資集合起來(lái)形成巨大的資金池，來(lái)對(duì)接地產(chǎn)企業(yè)和開發(fā)商的資產(chǎn)，幫助其實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化和快去化。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資方向是重資產(chǎn)，對(duì)于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，比如建設(shè)一個(gè)購(gòu)物中心，其運(yùn)作模式首先是投資建設(shè)購(gòu)物中心，等到購(gòu)物中心竣工驗(yàn)收之后再用該地產(chǎn)向銀行進(jìn)行抵押貸款。獲取貸款之后，地產(chǎn)工資再將該貸款資金用于新的地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)來(lái)不斷擴(kuò)張。而目前許多地產(chǎn)開發(fā)商如萬(wàn)達(dá)逐漸開始以輕資產(chǎn)為發(fā)展方向，以增加擴(kuò)張速度。但是房地產(chǎn)項(xiàng)目的前期成本要求非常高，投資門檻高。而且項(xiàng)目建成時(shí)候找買方詢價(jià)、取得銀行的抵押貸款也具有不穩(wěn)定性、時(shí)間成本大、資金流動(dòng)率低。傳統(tǒng)重資產(chǎn)運(yùn)作模式的核心在于資產(chǎn)，而REITs模式的核心是管理團(tuán)隊(duì)，與資產(chǎn)本身的優(yōu)良脫離開來(lái)。REITs對(duì)接的是公眾，向社會(huì)公眾募集資金。公眾向信托基金或者信托公司投資，由信托基金或信托公司打包管理該部分資金，向物業(yè)公司投資。這種模式利用了管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)，高效利用了社會(huì)資金，管理團(tuán)隊(duì)再收取可觀的管理費(fèi)用。該模式實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)化，原投資人只要找到新的投資人就可以轉(zhuǎn)讓自己的權(quán)利，大大促進(jìn)了資金流動(dòng)效率，促進(jìn)社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資。同時(shí)REITs的管理團(tuán)隊(duì)也可以利用其多年積累的管理經(jīng)驗(yàn)輸出其技能，相當(dāng)于受托人管理受托財(cái)產(chǎn)。

2.1.2 為投資者提供穩(wěn)定、低成本的房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)

REITs為投資者提供穩(wěn)定、低成本的房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)。眾所周知，房地產(chǎn)估值大、資金需求量大，普通的合格投資者投資房地產(chǎn)難度較大，導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)的普通投資效率低下。而REITs則可以快速地聚攏小額資金，形成巨大的資金池，來(lái)投資大體量的地產(chǎn)項(xiàng)目。而我國(guó)具有巨大的商業(yè)性地產(chǎn)證券化的投資需求：中國(guó)居民的人民幣儲(chǔ)蓄在2005年就達(dá)到了12.9萬(wàn)億元，產(chǎn)生了巨大了社會(huì)閑余資金，可以為REITs提供穩(wěn)定的投資來(lái)源。無(wú)論是物業(yè)還是房地產(chǎn)，投資項(xiàng)目估值都很大高，對(duì)于社會(huì)的一般投資者來(lái)說(shuō)，投資難度較大。而標(biāo)準(zhǔn)化的REITs產(chǎn)品通過(guò)聚攏公眾資金，為社會(huì)一般投資者提供了低成本、簡(jiǎn)單的投資機(jī)會(huì)，使得標(biāo)準(zhǔn)化的REITs資金具有天然的穩(wěn)定性。

2.1.3 為大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供公眾融資途徑

REITs對(duì)于政府和社會(huì)的重大意義在于：REITs可以投資于一般企業(yè)投資者投資意愿低的大型不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)，尤其是公共基礎(chǔ)設(shè)施。醫(yī)院、高速公路等公共基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)際上具有高而穩(wěn)定的投資回報(bào)，但是一般的企業(yè)投資者難以承受其投資體量，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資金占用的快速回籠。但是對(duì)于公眾投資者來(lái)說(shuō)，REITs可以作為資產(chǎn)池當(dāng)中的其中一項(xiàng)資產(chǎn)，并且可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行自由交易、快速流通，因?yàn)橥顿Y者僅需要出售權(quán)益憑證而非不動(dòng)產(chǎn)本身便可收回資金。因此，REITs通過(guò)公募方式聚攏公眾資助，對(duì)于前期資金占用大但擁有持續(xù)穩(wěn)定投資回報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施提供了合適的融資途徑?？梢姡琑EITs有利于促進(jìn)投資基礎(chǔ)設(shè)施等大型不動(dòng)產(chǎn)公共事業(yè)的發(fā)展。

2.2 REITs在中國(guó)現(xiàn)行法律制度下的運(yùn)行障礙

2.2.1 國(guó)內(nèi)REITs無(wú)法直接持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托登記制度不完善

我國(guó)《信托法》第10條規(guī)定：“設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)辦登記手續(xù)；不補(bǔ)辦的，該信托不產(chǎn)生效力?！保ā缎磐蟹ā返?0條）由此可見，根據(jù)REITs設(shè)立信托的話，要對(duì)不動(dòng)產(chǎn)辦理信托登記，否則會(huì)因違法《信托法》第10條產(chǎn)生信托無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)。

然而，我國(guó)現(xiàn)行的法律體系只對(duì)于信托登記規(guī)定，尚未對(duì)信托登記的主管部門進(jìn)行規(guī)定。REITs需要將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目公司名下才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，但是現(xiàn)在我國(guó)也沒(méi)有專門針對(duì)性的對(duì)房地產(chǎn)權(quán)進(jìn)行登記規(guī)范。如果依照現(xiàn)行的法律規(guī)范，REITs產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移方面缺乏法律的確認(rèn)和保護(hù)，其投資者便承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛A(chǔ)不動(dòng)產(chǎn)無(wú)法獨(dú)立于原企業(yè)，投資者還要承擔(dān)原企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)要想發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的REITs模式，需要修改和完善房地產(chǎn)法和信托法，甚至有必要制定的REITs專項(xiàng)法規(guī)來(lái)保護(hù)和規(guī)范REITs項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托登記。

2.2.2 來(lái)自稅收法律制度的障礙

首先，我國(guó)目前的房地產(chǎn)交易面臨著巨大的稅負(fù)。房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易本身會(huì)帶來(lái)無(wú)法規(guī)避的土地增值稅；如果使用股權(quán)交易來(lái)代替產(chǎn)權(quán)交易，則會(huì)面臨較高的所得稅稅負(fù)。

其次，REITs在營(yíng)運(yùn)期間還會(huì)出現(xiàn)雙重征稅的問(wèn)題。在REITs的運(yùn)作過(guò)程中，需要由項(xiàng)目公司來(lái)持有房地產(chǎn)，在REITs項(xiàng)目公司將受益分配給其股東（即REITs的投資者）之前，首先要繳納企業(yè)所得稅。無(wú)論根據(jù)《公司法》還是企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)能夠分配給股東的必須是稅后利潤(rùn)。也就是說(shuō)，企業(yè)必須在進(jìn)行企業(yè)所得稅的計(jì)提和計(jì)繳25%的企業(yè)所得稅之后才能向股東分配利潤(rùn)。在繳納上述稅負(fù)之后，投資者取得的收入僅僅是項(xiàng)目公司租金收益的60%左右，這對(duì)很多REITs的投資者來(lái)說(shuō)是十分不合算的，從而打消了許多投資者投資REITs的積極性。

2.2.3 SPV平臺(tái)的缺失

根據(jù)上文所述，REITs所需設(shè)立的SPV平臺(tái)，無(wú)論是信托還是共同基金，在中國(guó)法律體系下的運(yùn)作仍然存在如下問(wèn)題。

第一，中國(guó)目前的信托屬于純粹的私募產(chǎn)品，中國(guó)的信托計(jì)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市。

第二，中國(guó)的上市公司監(jiān)管體系不適合REITs產(chǎn)品，其監(jiān)管對(duì)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的要求與REITs的發(fā)展思路不相匹配。REITs要求在目前的資產(chǎn)規(guī)模下維持不變，不進(jìn)行循環(huán)投資，通過(guò)物業(yè)租金產(chǎn)生源源不斷的收益滿足投資者的需求。

第三，目前中國(guó)調(diào)整基金市場(chǎng)的法律是《證券投資基金法》，而非“基金法”。因此，中國(guó)雖然存在公募基金，但是在中國(guó)現(xiàn)行的法律體系下，“公募基金”指的是證券投資基金，在范圍上相對(duì)狹窄?！吨腥A人民共和國(guó)證券投資基金法》第72條規(guī)定：“基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（1）上市交易的股票、債券；（2）國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種?！保ā吨腥A人民共和國(guó)證券投資基金法》第72條），這一規(guī)定導(dǎo)致REITs在中國(guó)證券制度下無(wú)法尋找合適的SPV；另外，我國(guó)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第32條規(guī)定：“基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資，不得有下列情形：首先，一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的百分之十；其次，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，超過(guò)該證券的百分之十……”。（《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第32條）然而，標(biāo)準(zhǔn)的REITs基金要求將其75%的凈資產(chǎn)投資于非上市商業(yè)地產(chǎn)或其他物業(yè)資產(chǎn)，受到了《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》和《證券投資基金法》的限制。以“鵬華REITs”為例，鵬華REITs作為金融試點(diǎn)產(chǎn)品，在得到證監(jiān)會(huì)的特殊批準(zhǔn)授權(quán)之后，得以10%以上的資產(chǎn)投資于非上市的商業(yè)地產(chǎn)或物業(yè)資產(chǎn)。盡管，鵬華REITs對(duì)商業(yè)物業(yè)的投資比例仍然限定在50%以內(nèi)，但其余資產(chǎn)需要投資于債券等固收類資產(chǎn)。因此，在我國(guó)的證券法律體制下，REITs基金的資產(chǎn)組合無(wú)法體現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)REITs所具備的商業(yè)地產(chǎn)投資的特性，從而弱化了標(biāo)準(zhǔn)REITs所具有的穩(wěn)定投融資屬性。

2.3 國(guó)家目前對(duì)REITs的政策需求

中國(guó)曾于2009年進(jìn)行REITs試點(diǎn)，是距離正式推出REITs法規(guī)距離最近的一次，但是由于試點(diǎn)過(guò)程中將銀行間債券市場(chǎng)REITs的主體界定為信托公司，證券交易所的REITs主體則界定為基金管理公司。但是實(shí)際上標(biāo)準(zhǔn)REITs的操作管理主體應(yīng)當(dāng)是房地產(chǎn)開發(fā)商，然而目前國(guó)內(nèi)對(duì)于設(shè)立基金公司設(shè)置了較高的門檻，房地產(chǎn)企業(yè)幾乎無(wú)法取得相關(guān)的資質(zhì)，以至于無(wú)法取得控制權(quán)和管理權(quán)。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在本次試點(diǎn)下缺乏將自己優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)或物業(yè)交出來(lái)做REITs。

但是，國(guó)家在政策上不斷呼吁構(gòu)建REITs法律制度。中共中央、國(guó)務(wù)院于2016年7月5日發(fā)布了《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，提出：“支持有真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)支撐的資產(chǎn)證券化，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化金融資源配置”（中央政府門戶網(wǎng)站www.gov.cn 2016-07-18 17：36 來(lái)源： 新華社）；國(guó)務(wù)院于2016年10月10日發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出：“按照‘真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離原則，積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。”（2016-10-10 15：06 來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)）國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì) 2016年12月21日發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》 ，提出：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)將會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委及有關(guān)部門共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）”（來(lái)源：固定資產(chǎn)投資司子站）可見，我國(guó)政府已經(jīng)在積極推動(dòng)REITs的制度構(gòu)建，REITs在中國(guó)的出現(xiàn)僅是時(shí)間問(wèn)題。

3 由雄安新區(qū)率先試點(diǎn)REITs法律制度

3.1 雄安新區(qū)為中國(guó)REITs制度發(fā)展提供契機(jī)

十幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)的高房?jī)r(jià)嚴(yán)重阻礙了城市經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和國(guó)民幸福感的提升。2010年以來(lái)，中國(guó)人均收入年均增長(zhǎng)率為8%～10%，于此同時(shí)，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的年均增長(zhǎng)率卻高達(dá)25%～40%。根據(jù)國(guó)家的戰(zhàn)略規(guī)劃，雄安將建設(shè)為比肩浦東和深圳的新區(qū)。同時(shí)，雄安之前未進(jìn)行過(guò)大規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)，不存在目前大多數(shù)城市存在的高房?jī)r(jià)包袱，是試驗(yàn)新型房地產(chǎn)和商業(yè)物業(yè)發(fā)展模式的理想之地（華泰證券研究）。

展望國(guó)家對(duì)雄安房地產(chǎn)發(fā)展模式的規(guī)劃藍(lán)圖，國(guó)家將提供高比例的公租房，同時(shí)通過(guò)房產(chǎn)稅的方式限制持有多套房產(chǎn)、通過(guò)調(diào)增值稅的比例來(lái)限制炒房行為。但是，對(duì)房地產(chǎn)限制同時(shí)會(huì)產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的副作用。因此雄安新區(qū)的建設(shè)需要推廣REITs，政府房地產(chǎn)開發(fā)提供融資途徑。中國(guó)已經(jīng)對(duì)REITs進(jìn)行了多年的探索，但現(xiàn)今中國(guó)REITs的制度構(gòu)建仍然處于起步階段。當(dāng)下REITs的發(fā)展條件正在逐步成熟，因此，雄安新區(qū)的建設(shè)是發(fā)展REITs的一個(gè)契機(jī)，特別是與REITs配套的稅收優(yōu)惠有望在雄安率先推出。

3.2 REITs對(duì)雄安新區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展的意義重大

建設(shè)“安居雄安”，需要雄安新區(qū)將來(lái)在房地產(chǎn)領(lǐng)域作出更多創(chuàng)新，避免繼續(xù)發(fā)生房地產(chǎn)無(wú)序發(fā)展的情況。以新加坡的經(jīng)驗(yàn)為借鑒，政府在房屋供給、交易等環(huán)節(jié)將會(huì)承擔(dān)更多責(zé)任，會(huì)降低房?jī)r(jià)泡沫城市出現(xiàn)的可能性；據(jù)此，房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及其所衍生的房地產(chǎn)證券化具有很大的發(fā)展空間。房?jī)r(jià)得到控制，雖然有利于提高人民的生活質(zhì)量，但同時(shí)也有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷；此時(shí)REITs則有利于盤活存量房產(chǎn)，為房地產(chǎn)發(fā)展提供新的投融資工具。

雄安新區(qū)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到社會(huì)廣泛關(guān)注，河北省政府為了打擊房地產(chǎn)炒作行為，限制了房地產(chǎn)的買賣，雄安新區(qū)的房地產(chǎn)主要用于公眾廉租房。但是建設(shè)大量的廉租房存在巨大的資金，完全依賴政府撥款將會(huì)產(chǎn)生政府財(cái)政的壓力，缺乏商業(yè)化的管理效率。房地產(chǎn)投資信托屬于開放性長(zhǎng)期投資基金，給予公眾投資的機(jī)會(huì)同時(shí)也促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。而且新區(qū)有利于專項(xiàng)立法的試點(diǎn)工作。

4 雄安新區(qū)試點(diǎn)構(gòu)建REITs法律制度的具體建議4.1 發(fā)展和完善信托登記制度

根據(jù)上文所述，雖然我國(guó)《信托法》第10條對(duì)信托登記進(jìn)行了規(guī)定，規(guī)定設(shè)立信托，應(yīng)當(dāng)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行登記，否則信托無(wú)效。但是該規(guī)定僅僅在說(shuō)明設(shè)立信托要進(jìn)行信托登記，但是對(duì)于如何登記、登記的具體流程、負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)等事項(xiàng)，《信托法》只字未提，為REITs項(xiàng)下的信托登記帶來(lái)了很大困擾。此外，目前我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)尚未明確信托登記和信托財(cái)產(chǎn)權(quán)屬與登記等問(wèn)題，為REITs基金運(yùn)作帶來(lái)了制度障礙。目前不動(dòng)產(chǎn)信托登記制度的立法依舊處于空白階段的現(xiàn)狀，大大制約了REITs產(chǎn)品在中國(guó)資本市場(chǎng)上的的流通。據(jù)此，提出了如下建議。

第一，在信托登記對(duì)權(quán)屬轉(zhuǎn)移的作用上，采用信托對(duì)抗主義。目前，我國(guó)對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)包括建設(shè)用地抵押權(quán)的登記采取的是登記生效主義，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)同時(shí)包括地役權(quán)采用的是登記對(duì)抗主義。登記生效主義體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)登記的高程度干預(yù)，而登記對(duì)抗主義將登記視作對(duì)抗要件，是否登記不會(huì)影響信托的成立，而是未登記的信托將會(huì)面臨權(quán)利人將信托基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者抵押給第三人從而自身權(quán)利落空的風(fēng)險(xiǎn)，登記對(duì)抗主義保護(hù)的是第三人的利益，體現(xiàn)了意思自治的原則。而目前我國(guó)《信托法》規(guī)定信托不登記不產(chǎn)生效力，可見我國(guó)對(duì)信托的登記采取了登記生效主義，強(qiáng)調(diào)了國(guó)家對(duì)信托登記的主動(dòng)干預(yù)。但是信托發(fā)達(dá)的英美法系更注重信托的意思自治，強(qiáng)調(diào)減少法律對(duì)信托的干預(yù)，更注重信托關(guān)系當(dāng)中當(dāng)事人的合意。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)該學(xué)習(xí)英美法系的經(jīng)驗(yàn)，尊重信托關(guān)系中當(dāng)事人的意思自治，提高REITs的流動(dòng)性和運(yùn)行效率，采用信托對(duì)抗主義。

第二，我國(guó)要借鑒臺(tái)灣地區(qū)的REITs立法，建立和完善不動(dòng)產(chǎn)信托登記制度，明確信托登記的具體程序和具體操作。我國(guó)要對(duì)《不動(dòng)產(chǎn)登記暫行條例》進(jìn)行修改，在法律上確立不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)關(guān)的職能，增加不動(dòng)產(chǎn)信托登記的具體實(shí)施規(guī)則；（參見邱思萍：《以不動(dòng)產(chǎn)信托登記為視角論房地產(chǎn)投資信托基金的法律瓶頸》，北京工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017年8月，第57-60頁(yè)）同時(shí)要規(guī)定除了法律明確規(guī)定的特殊法定情形以外，不動(dòng)產(chǎn)信托登記應(yīng)當(dāng)確立信托當(dāng)事人（包括委托人和受托人）共同申請(qǐng)?jiān)瓌t。目前。除了上海自貿(mào)區(qū)正在進(jìn)行信托登記的試點(diǎn)以外，我國(guó)目前只有不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)，沒(méi)有專門的信托登記機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)部分專家建議設(shè)立統(tǒng)一的信托登記機(jī)構(gòu)。但是從效率和簡(jiǎn)化行政程序上來(lái)看，沒(méi)有必要再去設(shè)立專門的信托登記機(jī)構(gòu)，應(yīng)該增加原來(lái)不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)的職能，同時(shí)管理信托登記。在登記憑證上，不新設(shè)置信托登記專薄，只需要將不動(dòng)產(chǎn)信托的內(nèi)容記載在現(xiàn)有的不動(dòng)產(chǎn)登記簿的末欄—— “權(quán)利其他狀況”中，并且在信托當(dāng)事人完成了信托登記之后，向當(dāng)事人雙方派發(fā)信托登記權(quán)利證書。不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)同時(shí)要將信托登記相關(guān)材料復(fù)印、裝訂成冊(cè)，提供給社會(huì)公眾閱覽或復(fù)印。

第三，REITs屬于不動(dòng)產(chǎn)證券化，其引發(fā)的登記問(wèn)題可以適用原有的不動(dòng)產(chǎn)信托登記制度。如果REITs的投資者為公眾投資者時(shí)，信托登記申請(qǐng)人、 登記內(nèi)容和登記時(shí)間應(yīng)該適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行調(diào)整，即應(yīng)由不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)人和受托人一同向不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)關(guān)辦理相關(guān)登記。

4.2 為REITs的設(shè)立專門的稅收優(yōu)惠制度

而在許多已經(jīng)進(jìn)行REITs專項(xiàng)立法的國(guó)家，專門為REITs開啟了專門的稅收優(yōu)惠渠道，為中間項(xiàng)目公司持有層面設(shè)立了稅收中性（稅收透明），避免了中間企業(yè)所得稅的多重征繳。因?yàn)镽EITs本身具有巨大的社會(huì)效益，在最終投資人的角度會(huì)繳納個(gè)人所得稅，所以在企業(yè)層面應(yīng)當(dāng)免交企業(yè)所得稅。

對(duì)此，我國(guó)要借鑒美國(guó)或者已經(jīng)有相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)的亞洲其他國(guó)家REITs立法中附條件的稅收優(yōu)惠原則。只有在稅收優(yōu)惠制度層面進(jìn)行突破，才能真正發(fā)揮REITs的投融資優(yōu)勢(shì)，做到與國(guó)際接軌。（Wei Kang Loo，Melati Ahmad Anuar，Suresh Ramakrishnan.，“The dynamic linkage among the Asian REITS market”.Pacific Rim Property Research Journal.2015（2））。

4.3 構(gòu)建REITs的SPV平臺(tái)制度

對(duì)于上文所提及中國(guó)現(xiàn)行法律體制下REITs的SPV平臺(tái)制度之不足，我們可以借鑒美國(guó)和亞洲其他國(guó)家的相關(guān)制度經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)REITs立法對(duì)REITs確立了75%原則，即REITs基金中75%的資產(chǎn)必須投資于房地產(chǎn)、現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券等。而REITs基金75%的收入必須來(lái)源于租金收入、房地產(chǎn)利息、房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)的滋生利息等。而新加坡的《集合投資信托準(zhǔn)則》規(guī)定，REITs必須將70%以上的的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，香港則將這個(gè)比例提高至90%。

因此，我國(guó)法律應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬對(duì)公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的投資比例限制，以提高REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性，拓寬REITs的投資范圍，如借鑒美國(guó)法律中的75%原則，才能更好地達(dá)到REITs產(chǎn)品的初衷——為房地產(chǎn)行業(yè)提供穩(wěn)定的資金來(lái)源。

參考文獻(xiàn)

[1] 林華，許余潔.國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)操作流程及稅務(wù)問(wèn)題的理論探討[J].評(píng)論，2015.

[2] 黃榮鑫.國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）制度構(gòu)建缺失——“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”方案評(píng)析[J].部學(xué)院學(xué)報(bào)， 2015（4）.

[3] 任宇，夏俊.地產(chǎn)投資信托基金研究文獻(xiàn)綜述[J].評(píng)論，2015（3）.

[4] 初可佳，孟醒.率市場(chǎng)化改革背景下房地產(chǎn)投資信托演化機(jī)制——基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].學(xué)研究，2015（3）.

[5] 張健恩，宋春蘭.展房地產(chǎn)投資信托的意義及模式選擇[J].經(jīng)濟(jì)，2015（12）.

[6] 姚麗娟.新形勢(shì)下房地產(chǎn)企業(yè)多元化融資渠道探析[J].經(jīng)界學(xué)術(shù)版，2015（6）.

[7] 顧纘琪.我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的稅收瓶頸突破[J].財(cái)會(huì)月刊，2014（20）.

[8] 唐時(shí)達(dá).REITs的國(guó)際比較及啟示[J].中國(guó)金融，2014（13）.

[9] 楊景芝.我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展探討[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2014（12）.

[10] 杜曉軍.境外房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)展對(duì)中國(guó)的啟示[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2014（13）.

[11] 彭敏瑜.REITs市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及其傳染研究[D].南開大學(xué)，2013.

[12] 皮文華.中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金理論與實(shí)踐問(wèn)題研究[D].武漢大學(xué)，2010.

[13] 王小雪.中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行機(jī)制研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.

[14] 王仁濤.房地產(chǎn)投資信托基金理論與實(shí)踐研究[D].同濟(jì)大學(xué)， 2006.

[15] 郭亞力.房地產(chǎn)投資信托研究[D].廈門大學(xué)，2006.