聶銳

摘 要：儲(chǔ)蓄國(guó)債是主要面向個(gè)人投資者發(fā)行、以吸納個(gè)人儲(chǔ)蓄資金為目的、滿足長(zhǎng)期性投資需求的一種不可流通的國(guó)債。我國(guó)自1994年開(kāi)始發(fā)行憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債，2006年推出電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債。早期我國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債深受個(gè)人投資者青睞，排隊(duì)搶購(gòu)現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮；近年來(lái)隨著市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高、個(gè)人投資渠道的多元化，儲(chǔ)蓄國(guó)債的銷售熱度有所減退，結(jié)構(gòu)性供求矛盾日益顯現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)行的儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行、銷售機(jī)制和方式提出了挑戰(zhàn)。本文擬借鑒英、美等國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行與管理的成熟經(jīng)驗(yàn)，對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債市場(chǎng)存在的問(wèn)題提出改進(jìn)思路。

關(guān)鍵詞：儲(chǔ)蓄國(guó)債 債券發(fā)行 債權(quán)管理

中圖分類號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）12（a）-021-02

1 英、美儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行與管理情況梳理

英美兩國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債歷史悠久，其發(fā)行、管理既有共通點(diǎn)，也各具特色。

（1）管理機(jī)構(gòu)均為財(cái)政部。財(cái)政部下設(shè)機(jī)構(gòu)，如英國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄投資署、美國(guó)的公共債務(wù)局負(fù)責(zé)本國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行與兌付的具體操作事宜；但英國(guó)自1999年起將網(wǎng)絡(luò)直銷、電話直銷、投資者滿意度調(diào)查等操作業(yè)務(wù)整體外包給西門(mén)子商務(wù)服務(wù)公司，利用其商業(yè)化運(yùn)作和現(xiàn)代化管理提高儲(chǔ)蓄國(guó)債管理效率。

（2）主要面向小額投資者發(fā)行，均認(rèn)可共同持有方式，并對(duì)利率或稅收方面提供優(yōu)惠的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種限定購(gòu)買(mǎi)人，或設(shè)置單個(gè)投資者最大購(gòu)買(mǎi)限額，均不可流通。

（3）品種多樣，能夠很好的滿足不同類型、不同階層的投資者需要。英國(guó)根據(jù)籌資需要和市場(chǎng)狀況調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄國(guó)債品種，每年不盡相同，常見(jiàn)的有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄國(guó)債、固定利率國(guó)債、變動(dòng)利率國(guó)債三類，每類國(guó)債再根據(jù)是否限定購(gòu)買(mǎi)人、是否免稅、是否每月提取利息、是否固定期限、是否隨時(shí)兌取等特征組合設(shè)定。美國(guó)在售的國(guó)債主要有EE國(guó)債和I國(guó)債兩個(gè)系列，大多按面值發(fā)行，其中EE國(guó)債2005年由變動(dòng)利率國(guó)債改為固定利率國(guó)債，I國(guó)債為通脹調(diào)整國(guó)債，與通脹指數(shù)掛鉤。

（4）利率設(shè)計(jì)靈活，鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有。英美儲(chǔ)蓄國(guó)債利率都比較市場(chǎng)化，主要參考可流通國(guó)債的收益率，變動(dòng)利率產(chǎn)品一般會(huì)定期調(diào)整收益率。大部分儲(chǔ)蓄國(guó)債允許提前兌付，但在提現(xiàn)條件限制或利率設(shè)計(jì)上鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有，比如規(guī)定必須持有一定時(shí)間才能兌付、對(duì)提前兌付的罰息、對(duì)長(zhǎng)期持有的賦予更高的收益，如美國(guó)EE國(guó)債的獲利最長(zhǎng)期限可達(dá)30年，在持有5年內(nèi)兌付會(huì)損失3個(gè)月的利息，但在持有20年或一定年限后，國(guó)債價(jià)值會(huì)有獎(jiǎng)勵(lì)性的調(diào)整，其實(shí)際收益率顯著高于短期持有者。

（5）投資、變現(xiàn)方便快捷。英國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債可通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、電話、銀行、工資扣除計(jì)劃等渠道認(rèn)購(gòu)，也可通過(guò)電話、網(wǎng)絡(luò)、書(shū)信、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提出提前支取申請(qǐng)，不受購(gòu)買(mǎi)途徑和地域限制。美國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債也可通過(guò)上述渠道認(rèn)購(gòu)和變現(xiàn)，但自2012年1月1日起，投資者只可通過(guò)美國(guó)財(cái)政部直銷網(wǎng)站購(gòu)買(mǎi)電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債（紙質(zhì)國(guó)債只適合特定情況），金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)不再銷售儲(chǔ)蓄國(guó)債。

英美兩國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行管理方式有兩點(diǎn)特別值得我們借鑒：一是考慮儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行成本和管理效率，選擇合適的發(fā)行管理模式；二是儲(chǔ)蓄國(guó)債產(chǎn)品不僅要適應(yīng)市場(chǎng)不同的需求，還應(yīng)體現(xiàn)與其他投資、儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的差異性和比較優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2 現(xiàn)階段我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理模式中的問(wèn)題剖析

我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債自首發(fā)憑證式國(guó)債起已有20年，與早期相比，后期儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行管理更具效率，市場(chǎng)定位更清晰，但在經(jīng)歷了持續(xù)十多年的發(fā)展高峰后，特別是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快后， 儲(chǔ)蓄國(guó)債的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力逐步趨弱，城鄉(xiāng)市場(chǎng)割裂、個(gè)人儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期化傾向與國(guó)債產(chǎn)品長(zhǎng)期品種發(fā)行比例低等結(jié)構(gòu)性矛盾逐步形成并加劇，發(fā)行計(jì)劃未足額完成與居民購(gòu)債需求得不到滿足的狀況長(zhǎng)期同時(shí)存在，這一局面既是個(gè)人金融資產(chǎn)多元化過(guò)程中市場(chǎng)選擇的結(jié)果，也是我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理體制與手段滯后于市場(chǎng)發(fā)展的外在反應(yīng)。

2.1 各級(jí)財(cái)政部門(mén)作為發(fā)債主體的下屬分支機(jī)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債的管理缺乏參與意識(shí)

我國(guó)的儲(chǔ)蓄類國(guó)債由財(cái)政部會(huì)同中國(guó)人民銀行制定發(fā)行、兌付政策和其他管理政策，并確定每期發(fā)行、兌付條件；2002年起財(cái)政部、中國(guó)人民銀行開(kāi)始組建由各類商業(yè)銀行、國(guó)家郵政儲(chǔ)匯局（即郵政儲(chǔ)蓄銀行）組成的憑證式國(guó)債承銷團(tuán)，承辦國(guó)債發(fā)行、兌付的具體操作，同時(shí)也明確要求各級(jí)財(cái)政部門(mén)、人民銀行當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)對(duì)承銷團(tuán)成員當(dāng)?shù)胤种ЬW(wǎng)點(diǎn)辦理儲(chǔ)蓄國(guó)債業(yè)務(wù)情況進(jìn)行監(jiān)督檢查。但從實(shí)際情況來(lái)看，儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)組建后，人民銀行及各級(jí)分支機(jī)構(gòu)從組織宣傳到數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、監(jiān)督管理、信息反饋，幾乎全面承擔(dān)了對(duì)各級(jí)承銷機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄國(guó)債業(yè)務(wù)的管理，而財(cái)政部下轄的各級(jí)財(cái)政部門(mén)由于內(nèi)部未建立相應(yīng)的責(zé)任機(jī)制，加上國(guó)債資金的管理和使用決策權(quán)不在地方財(cái)政，對(duì)國(guó)債發(fā)行兌付工作并不重視甚至根本就沒(méi)有監(jiān)督管理的意識(shí)，對(duì)當(dāng)?shù)貎?chǔ)蓄國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)的主動(dòng)性管理明顯缺位不利于儲(chǔ)蓄國(guó)債市場(chǎng)的擴(kuò)展。

2.2 擁有巨量社會(huì)閑置資金的縣域及農(nóng)村市場(chǎng)未予以充分重視和拓展

我國(guó)縣及縣以下農(nóng)村地區(qū)閑置資金規(guī)模龐大、有較強(qiáng)的定期化傾向，且縣域及農(nóng)村居民投資、理財(cái)觀念相對(duì)保守，尤其是農(nóng)村地區(qū)缺少合規(guī)、安全的投資、理財(cái)渠道，儲(chǔ)蓄國(guó)債在這一區(qū)域具有廣闊的發(fā)展空間。但就近十多年儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行分布來(lái)看，大中城市發(fā)行份額占比偏高，大多數(shù)縣級(jí)地區(qū)雖然有排隊(duì)購(gòu)債的熱銷場(chǎng)景但發(fā)售份額卻不甚理想，廣大農(nóng)村更成了被遺忘的角落。制約基層儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售拓展的因素主要有三點(diǎn)：其一，儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)在縣及農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)少，居民購(gòu)債難。特別是農(nóng)村地區(qū)，主要金融服務(wù)承載主體——農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)（包括翻牌后的農(nóng)村商業(yè)銀行）并非國(guó)債承銷團(tuán)成員，而郵政儲(chǔ)蓄銀行代銷額度低，客觀上減少了居民購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)蓄國(guó)債的機(jī)會(huì)。其二，儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)成員多采用計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)銷售代替發(fā)行計(jì)劃分配到網(wǎng)點(diǎn)的銷售方式，基層網(wǎng)點(diǎn)受軟、硬件環(huán)境、前期組織準(zhǔn)備等條件限制，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)實(shí)時(shí)抓取的發(fā)售額度較少。其三，承銷團(tuán)成員代理或自身發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)率較高，且多與銷售人員的績(jī)效、收入掛鉤，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行雖然也有手續(xù)費(fèi)收入，但費(fèi)率相對(duì)理財(cái)產(chǎn)品偏低且不直接支付到承銷網(wǎng)點(diǎn)，削弱了承銷機(jī)構(gòu)基層網(wǎng)點(diǎn)和人員宣傳、促銷儲(chǔ)蓄國(guó)債的積極性。

2.3 儲(chǔ)蓄國(guó)債的收益優(yōu)勢(shì)在利率市場(chǎng)化背景下趨弱

我國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債實(shí)行固定利率發(fā)行，發(fā)行利率參照當(dāng)期同期限檔次的儲(chǔ)蓄存款基準(zhǔn)利率，發(fā)行期內(nèi)如遇存款基準(zhǔn)利率調(diào)整，大部分情況下是中止發(fā)行，極少數(shù)情況下隨基準(zhǔn)利率調(diào)整的百分點(diǎn)相應(yīng)調(diào)整發(fā)行利率。在2008年～2016年間，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率與當(dāng)期同期限儲(chǔ)蓄存款基準(zhǔn)利率一直保持著相對(duì)穩(wěn)定的利差；2008年以前的儲(chǔ)蓄存款需征收利息所得稅，所以儲(chǔ)蓄國(guó)債與存款的實(shí)際利差更大一些；2011年后儲(chǔ)蓄國(guó)債利率與存款基準(zhǔn)利率的利差不斷擴(kuò)大，但是由于金融機(jī)構(gòu)普遍執(zhí)行存款基準(zhǔn)利率上浮10%的政策，國(guó)債與存款的實(shí)際利差反而收窄，這一時(shí)期，在商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新和網(wǎng)絡(luò)金融快速發(fā)展的推動(dòng)下，居民個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)也發(fā)生了巨大的變化，銷售渠道暢通、幾乎隨時(shí)可購(gòu)買(mǎi)到的各銀行理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)融資產(chǎn)品以相對(duì)于國(guó)債更短的期限、更高的收益率成了居民投資新寵。

2.4 儲(chǔ)蓄國(guó)債品種設(shè)置欠缺國(guó)債產(chǎn)品特色

國(guó)債產(chǎn)品的突出特點(diǎn)就是有國(guó)家信譽(yù)保障資金本息安全，因此比銀行儲(chǔ)蓄存款更能維護(hù)投資者長(zhǎng)期投資的信心，更有利于支撐中長(zhǎng)線產(chǎn)品發(fā)展。但現(xiàn)階段我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債以3年期、5年期等中期品種居多。兌付資金到賬后，有的會(huì)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)新債，有的則可能分流到其他投資理財(cái)產(chǎn)品，不利于鎖定既有的應(yīng)債資金來(lái)源，穩(wěn)固國(guó)債投資者基礎(chǔ)。與儲(chǔ)蓄國(guó)債品種豐富的英國(guó)相比，我國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債設(shè)計(jì)也未針對(duì)不同銷售對(duì)象進(jìn)行細(xì)分，忽略了不同群體需求的差異性，對(duì)個(gè)人的子女教育、養(yǎng)老等特定投資需求缺乏優(yōu)惠的國(guó)債投資品種來(lái)體現(xiàn)國(guó)家支持。

3 改進(jìn)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理的思路

3.1 提高發(fā)行兌付的便利性

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，儲(chǔ)蓄國(guó)債無(wú)論是采取財(cái)政部網(wǎng)絡(luò)直銷，還是由財(cái)政部委托一個(gè)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)能夠覆蓋全國(guó)城鄉(xiāng)的經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)統(tǒng)一辦理，都具可行性并能大幅度提升國(guó)債服務(wù)的便利性和效率。但是現(xiàn)階段由于儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理體制、信息管理技術(shù)、投資人教育等諸多條件尚不完善，不可操之過(guò)急。比較現(xiàn)實(shí)的做法是在逐步完善基礎(chǔ)環(huán)境為發(fā)行管理模式升級(jí)轉(zhuǎn)型做好準(zhǔn)備的同時(shí)，不斷改進(jìn)現(xiàn)行的承銷團(tuán)服務(wù)模式。主要思路：一是充分利用農(nóng)村現(xiàn)有的金融、財(cái)政網(wǎng)點(diǎn)，提高農(nóng)村國(guó)債服務(wù)能力。如：允許農(nóng)村商業(yè)銀行（包括農(nóng)村信用社）聯(lián)合起來(lái)以省為單位參加儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷；發(fā)揮各鄉(xiāng)鎮(zhèn)財(cái)政所身處基層又是發(fā)債主體直屬機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，承辦儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行、兌付操作，進(jìn)行財(cái)政直銷國(guó)債的嘗試，積累經(jīng)驗(yàn)；并廣泛通過(guò)農(nóng)村國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)、金融服務(wù)站，以村鎮(zhèn)廣播、漫畫(huà)宣傳單頁(yè)、手機(jī)短信等農(nóng)村居民喜聞樂(lè)見(jiàn)且受眾廣的形式開(kāi)展國(guó)債宣傳，普及國(guó)債投資知識(shí)。二是以增強(qiáng)國(guó)債兌付便利為突破口，提升國(guó)債服務(wù)效率。將憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債實(shí)現(xiàn)本系統(tǒng)內(nèi)全國(guó)通兌（農(nóng)村商業(yè)銀行全省通兌）作為儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)成員必備資格條件之一，進(jìn)而構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的儲(chǔ)蓄國(guó)債業(yè)務(wù)平臺(tái)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)不同承銷團(tuán)成員間的跨行、跨區(qū)域通兌；設(shè)置和完善銀行自助服務(wù)設(shè)備中的國(guó)債投資兌付功能，或由財(cái)政部在基層設(shè)置國(guó)債服務(wù)自助設(shè)備，彌補(bǔ)承銷機(jī)構(gòu)柜臺(tái)服務(wù)壓力大、服務(wù)不及時(shí)的不足。三是嘗試電話委托等服務(wù)方式，滿足不同區(qū)域、不同年齡層次、受不同教育程度的投資人的服務(wù)需求。

3.2 確立儲(chǔ)蓄國(guó)債長(zhǎng)期化導(dǎo)向，并建立與之相適應(yīng)的利率確定機(jī)制

發(fā)揮國(guó)債“金邊債券”的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)，發(fā)行10年期、15年期等長(zhǎng)線儲(chǔ)蓄國(guó)債品種，并逐步提高中長(zhǎng)期、長(zhǎng)期品種的發(fā)行比例；開(kāi)發(fā)可展期品種；對(duì)持有超過(guò)規(guī)定年限的投資人給予利息獎(jiǎng)勵(lì)或采取累進(jìn)利率。長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄國(guó)債必須考慮持有期內(nèi)市場(chǎng)利率波動(dòng)趨勢(shì)、通貨膨脹等收益影響因素。綜合考慮操作性和成本兩方面，未來(lái)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄國(guó)債宜按年調(diào)整利率，并公布利率構(gòu)成和計(jì)算方式，固定每年的調(diào)整日期，這樣也有助于推動(dòng)儲(chǔ)蓄國(guó)債常年發(fā)行，并引導(dǎo)投資人形成合理預(yù)期。

3.3 豐富儲(chǔ)蓄國(guó)債品種并突出國(guó)債特色，提高其在個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力

除增加長(zhǎng)線、可展期品種外，也可從利率定價(jià)方式、付息方式等方面，結(jié)合國(guó)債管理和市場(chǎng)的需求，設(shè)計(jì)更多具備特色的新品種，如：在保留固定利率債券外增加定期調(diào)整利率的債券，固定利率債券擇期、限額發(fā)行，定期調(diào)整利率債券常年發(fā)行，提供兩類債券的有條件轉(zhuǎn)換；增設(shè)面向特定購(gòu)債群體的國(guó)債品種，通過(guò)利率或不同的付息頻度，給予購(gòu)債人優(yōu)惠，如針對(duì)子女教育投資的債券采取半年付息，針對(duì)老年人養(yǎng)老金投資的債券按月付息，同時(shí)限定購(gòu)債人資格、最高購(gòu)債額度以避免套利。

3.4 明晰儲(chǔ)蓄國(guó)債監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)權(quán)

中央層面，財(cái)政部作為儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)債主體，有促進(jìn)和保障國(guó)債發(fā)行、兌付，維護(hù)國(guó)債信譽(yù)的職責(zé)，在國(guó)債發(fā)行管理工作中應(yīng)居主導(dǎo)地位，人民銀行承擔(dān)國(guó)債發(fā)行兌付資金清算，對(duì)相應(yīng)的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)具有管理的便利，對(duì)承銷機(jī)構(gòu)中的存款類銀行也有管理的優(yōu)勢(shì)，在國(guó)債監(jiān)管中負(fù)有配合、協(xié)助財(cái)政部之責(zé)。地方層面，各級(jí)財(cái)政部門(mén)、人民銀行分支機(jī)構(gòu)按照上級(jí)授權(quán)監(jiān)督管理儲(chǔ)蓄國(guó)債事務(wù)，并明確各級(jí)財(cái)政部門(mén)在地方儲(chǔ)蓄國(guó)債監(jiān)管工作中的牽頭、組織、協(xié)調(diào)職能，理順監(jiān)管機(jī)制，提高監(jiān)管成效。

參考文獻(xiàn)

[1] 閻慧.英、美儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行對(duì)我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的借鑒和啟示[J].研究與探索，2010（10）.

[2] 鞏方強(qiáng).歐美儲(chǔ)蓄國(guó)債的歷史變遷與特點(diǎn)[J].債券，2013（11）.