王 雷,陳夢(mèng)揚(yáng)

(江南大學(xué)商學(xué)院,江蘇 無(wú)錫 214122)

風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效緩解企業(yè)融資約束嗎？
——基于企業(yè)社會(huì)資本中介效應(yīng)的分析

王 雷,陳夢(mèng)揚(yáng)

(江南大學(xué)商學(xué)院,江蘇 無(wú)錫 214122)

融資約束是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要因素,風(fēng)險(xiǎn)投資通常被認(rèn)為是最適合中小企業(yè)的融資模式之一。文章分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)融資約束的影響,以及風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)企業(yè)社會(huì)資本緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)理。運(yùn)用深圳中小板2009年至2014年數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)融資約束的影響及其作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解被投資企業(yè)的融資約束,企業(yè)社會(huì)資本在其中起到了中介作用,即風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本緩解了被投資企業(yè)的融資約束。

風(fēng)險(xiǎn)投資;融資約束;企業(yè)社會(huì)資本

一、引 言

中小企業(yè)乃一國(guó)經(jīng)濟(jì)之重要構(gòu)成部分[1]。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》表明,融資約束是制約中國(guó)企業(yè)發(fā)展的主要障礙。對(duì)中小企業(yè)而言,無(wú)論在其發(fā)展的哪一階段,緩解融資約束都是至關(guān)重要的。風(fēng)險(xiǎn)投資通常被認(rèn)為是最適合的融資模式,能克服年輕的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資困難[2]。風(fēng)險(xiǎn)投資以高收益為目標(biāo)、具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn),各國(guó)紛紛將其作為解決高新技術(shù)企業(yè)融資約束問(wèn)題的重要途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在向企業(yè)注資后會(huì)專(zhuān)注于企業(yè)成長(zhǎng),以參與企業(yè)董事會(huì)等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督[3],為企業(yè)提供“風(fēng)險(xiǎn)資本投資后管理”[4],幫助企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)。相關(guān)研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)密切監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況[5],甚至于參與經(jīng)營(yíng)管理和重大決策[6],幫助企業(yè)提高業(yè)績(jī)[7]、設(shè)立更高效率的董事會(huì)結(jié)構(gòu)[8]、股權(quán)激勵(lì)及撤換CEO[9]等。

基于這些研究,本文提供另一種視角,力圖分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)融資約束的影響以及解釋其作用機(jī)制,提出風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本,從而緩解其融資約束的中介作用模型,并對(duì)企業(yè)解決融資問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)“增值者”提出相應(yīng)的建議。本文的主要貢獻(xiàn)有:首先實(shí)證檢驗(yàn)得出風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解企業(yè)融資約束,其后深入探究了其作用機(jī)制,既有文獻(xiàn)鮮少對(duì)此作過(guò)研究。Himmelberg和Petersen(1994)[10]表明風(fēng)險(xiǎn)投資可以為初創(chuàng)及高新技術(shù)企業(yè)提供資金,幫助解決其資金缺少問(wèn)題。然而中小企業(yè)雖然可以借助權(quán)益資本市場(chǎng)進(jìn)行融資,但我國(guó)的中小企業(yè)板塊無(wú)法滿足中小企業(yè)的融資需求[11]?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)、自身資源及提供社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源[12],成為被投資企業(yè)的“增值者”[13]。企業(yè)具有的,并能為其創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)外部非正式關(guān)系總和即該企業(yè)社會(huì)資本[14]。因此風(fēng)險(xiǎn)投資可以理解為企業(yè)社會(huì)資本的加持者。本文實(shí)證檢驗(yàn)表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本,為風(fēng)險(xiǎn)投資作為被投資企業(yè)價(jià)值“增值者”提供了多維度的參考。此外,本文實(shí)證研究得出企業(yè)社會(huì)資本亦能緩解融資約束,繼而考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)社會(huì)資本影響融資約束可能存在的共變關(guān)系,最后檢驗(yàn)得出風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本,從而緩解融資約束。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)融資約束

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)融資的影響,可以歸納為以下兩個(gè)方面。其一,風(fēng)險(xiǎn)投資提供被投資企業(yè)由于資本市場(chǎng)失靈缺乏的融資資源[15],即風(fēng)險(xiǎn)投資可以直接注資。初創(chuàng)及高新技術(shù)企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)槠涮峁┵Y金,幫助解決其資金缺少問(wèn)題[10]。其二,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行輔導(dǎo)[9]和監(jiān)督[16],即通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)、認(rèn)證效應(yīng)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等途徑對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響。Barry等(1990)[3]認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資追求高回報(bào)的特點(diǎn)促使其高要求的選擇投資項(xiàng)目,風(fēng)投團(tuán)隊(duì)具有豐富及專(zhuān)業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn),能發(fā)揮金融中介及評(píng)估機(jī)構(gòu)的作用,向資本市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)。Brav和Gompers(1997)[17]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)揮認(rèn)證作用,緩解被投資企業(yè)的融資約束。風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用主要表現(xiàn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)因?yàn)闃I(yè)務(wù)等事宜,與銀行及其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成了密切的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[18],關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有信息傳遞功能[19],降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度。Gorman和Shalman(1989)[20]指出,風(fēng)險(xiǎn)資本的積極參與加強(qiáng)了監(jiān)督的效果,減輕了投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而可以吸引更多的外部債權(quán)人的投資[7]。企業(yè)上市以后,依然能夠利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、聲譽(yù)資源和監(jiān)督作用來(lái)解決信息不對(duì)稱(chēng)及代理問(wèn)題,對(duì)企業(yè)融資行為的理性及規(guī)范化產(chǎn)生促進(jìn)作用[21]。與有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)融資約束更為嚴(yán)重[22]。故此,提出如下假設(shè):

H1:風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解被投資企業(yè)融資約束。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)社會(huì)資本

有關(guān)社會(huì)資本的概念是由國(guó)外學(xué)者提出的,隨后被延伸到企業(yè)理論當(dāng)中。企業(yè)社會(huì)資本被認(rèn)為是在信任和規(guī)范基礎(chǔ)上建立的、有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的資源。劉松博(2007)[14]認(rèn)為企業(yè)具有的、并能為其創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)外部非正式關(guān)系總和即該企業(yè)社會(huì)資本。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)乃企業(yè)的“增值者”,可以運(yùn)用自身資源、專(zhuān)業(yè)知識(shí)及提供社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)價(jià)值的迅速增值[12][13]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為隨著風(fēng)投機(jī)構(gòu)的介入,企業(yè)獲得額外的網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù),總結(jié)這些增值服務(wù)主要表現(xiàn)在:經(jīng)營(yíng)層面上,風(fēng)險(xiǎn)投資提供的非資本增值服務(wù)包括為企業(yè)尋找客戶和供應(yīng)商以及為企業(yè)提供擔(dān)保[23]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能幫助企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司的溝通合作[24]。在資本市場(chǎng)上,風(fēng)投團(tuán)隊(duì)?wèi){借專(zhuān)業(yè)豐富的投資經(jīng)驗(yàn),能擔(dān)負(fù)起金融中介及評(píng)估機(jī)構(gòu)的作用,向資本市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)[3],幫助企業(yè)吸引更多的外部債權(quán)人的投資[7]。在人力資源方面,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)幫助企業(yè)招募人才,包括獨(dú)立董事,高層管理者等。綜上,風(fēng)險(xiǎn)投資幫助企業(yè)增強(qiáng)了其與其利益相關(guān)者之間的關(guān)系資本,即以網(wǎng)絡(luò)關(guān)系角度衡量的企業(yè)社會(huì)資本。故此,提出如下假設(shè):

H2:風(fēng)險(xiǎn)投資能夠增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本。

(三)企業(yè)社會(huì)資本與融資約束

已有研究表明企業(yè)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資具有積極作用。Chakravarty等(1999)[25]提出關(guān)系融資理論,指出貸款者與銀行之間的關(guān)系顯著影響企業(yè)的信貸可得性。企業(yè)與銀行的嵌入關(guān)系可以幫助企業(yè)得到銀行貸款[26]。羅黨論、甄麗明(2008)[27]表明外部融資時(shí),有政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)所受融資約束更少,銀行更樂(lè)意給有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款。政治聯(lián)系作為一種非正式替代機(jī)制,幫助民營(yíng)企業(yè)克服金融發(fā)展及法律等落后制度對(duì)其發(fā)展的阻礙,獲取銀行貸款[28]。政治關(guān)系可以有效緩解中小企業(yè)融資困境[29],主要是通過(guò)尋租機(jī)制[30]。政企關(guān)系、銀企關(guān)系作為企業(yè)社會(huì)資本的兩個(gè)維度對(duì)融資約束具有一定的作用。有關(guān)于企業(yè)社會(huì)資本這個(gè)整體,由于其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及內(nèi)在的信任、規(guī)范可以減輕中小企業(yè)融資環(huán)節(jié)的信息不對(duì)稱(chēng)程度,幫助企業(yè)緩解融資約束[31]。故此,提出如下假設(shè):

H3:企業(yè)社會(huì)資本能夠緩解企業(yè)融資約束。

(四)企業(yè)社會(huì)資本的中介作用

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的質(zhì)量發(fā)揮了認(rèn)證作用,從而緩解了被投資企業(yè)的融資約束[17]。風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用,減少了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)[32],從而提高了企業(yè)的借款能力,增強(qiáng)了企業(yè)與銀行的關(guān)系資本;此外,有助于企業(yè)降低其與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度[19],幫助企業(yè)吸引其他外部投資者,增強(qiáng)了企業(yè)與投資者的關(guān)系資本。投資者較為重視企業(yè)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持,這關(guān)系到他們對(duì)企業(yè)的預(yù)期,也影響市場(chǎng)投資行為[33]。風(fēng)險(xiǎn)投資還提供包括為企業(yè)尋找客戶和供應(yīng)商以及提供擔(dān)保在內(nèi)的非資本增值服務(wù)[23],增強(qiáng)企業(yè)與客戶及供應(yīng)商的關(guān)系資本。由此可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資可以從不同維度對(duì)企業(yè)社會(huì)資本進(jìn)行加持。既然風(fēng)險(xiǎn)投資可以增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本,又能緩解融資約束,同時(shí),企業(yè)社會(huì)資本對(duì)解決融資困境具有積極作用,那么增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本有可能是風(fēng)險(xiǎn)投資緩解企業(yè)融資約束的重要機(jī)制之一,故企業(yè)社會(huì)資本在風(fēng)險(xiǎn)投資緩解企業(yè)融資約束中起到中介作用。本文提出如下假設(shè):

H4:風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本,從而緩解融資約束。

三、樣本選取及研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文以2009～2014年深圳中小板上市公司為初始樣本,原因如下:其一,非上市中小企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得,國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究方法上也較為普遍地使用具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)樣本直接進(jìn)行實(shí)證研究[34][35];其二,本文模型中多數(shù)變量的計(jì)算需用到前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),創(chuàng)業(yè)板于2009年才開(kāi)始啟動(dòng),因而未將其納入樣本；其三,選擇中小板上市公司比從主板中篩選出中小企業(yè)更具有代表性。在初始樣本中剔除數(shù)據(jù)不完整和金融行業(yè)的公司以及當(dāng)年剛上市樣本,最終得到2889個(gè)觀測(cè)值。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.變量測(cè)度

(1)自變量:風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資起源于美國(guó)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)金融家投入到迅速發(fā)展的企業(yè)或者競(jìng)爭(zhēng)力巨大的新興行業(yè)中的一種權(quán)益資本”。成思危(1999)[36]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是一種商業(yè)化的投資行為,即把資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)企業(yè)以及其研發(fā)產(chǎn)品的技術(shù)領(lǐng)域,期望企業(yè)成長(zhǎng)后或者產(chǎn)品研發(fā)成功后取得高資本收益。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的界定標(biāo)準(zhǔn),由于“Venture Capital”中文譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”,以樣本企業(yè)的前十大股東為確定對(duì)象,若股東名稱(chēng)中包含“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”等相關(guān)字樣,則該股東為風(fēng)險(xiǎn)投資;此外,前十大股東名稱(chēng)中含有類(lèi)似“資本”“高新投資”“股權(quán)投資公司”等字樣,有可能涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的,先通過(guò)查閱《中國(guó)創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄1000》,股東名稱(chēng)入該名錄,則為風(fēng)險(xiǎn)投資;如果股東名稱(chēng)不在其內(nèi),則查閱招股說(shuō)明書(shū)、股權(quán)變動(dòng)說(shuō)明或通過(guò)網(wǎng)站檢索公司經(jīng)營(yíng)范圍,經(jīng)營(yíng)范圍包括風(fēng)險(xiǎn)投資類(lèi)業(yè)務(wù)的,則認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資。據(jù)此,構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量VC,若公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景,則賦值為1,否則為0。

(2)因變量:融資約束。Fazzari、Hubbard和Peterson(1988)[37]首次提出采用投資-現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)融資約束。Kaplan和Zingales(1997)[38]對(duì)此提出了異議,認(rèn)為投資-現(xiàn)金流敏感性在單期模型中并非一定伴隨融資約束程度的降低而降低。Almeida等(2004)[39]實(shí)證得出融資約束公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性顯著為正,不同于投資,現(xiàn)金作為財(cái)務(wù)變量,避免了采用投資-現(xiàn)金流敏感性模型產(chǎn)生的問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)來(lái)看,相比于融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系研究,融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系研究的結(jié)論較為統(tǒng)一,該方法得到了廣泛認(rèn)可。張純和呂偉(2007)[40]、余靜文(2011)[41]以及李慧(2013)[42]等學(xué)者均采用該模型衡量融資約束。因此,本文將同樣采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來(lái)度量企業(yè)的融資約束程度。

(3)中介變量:企業(yè)社會(huì)資本。企業(yè)社會(huì)資本并非具體的概念,很難直接測(cè)量,目前并沒(méi)有統(tǒng)一的測(cè)量方法。企業(yè)社會(huì)資本是嵌入在社會(huì)結(jié)構(gòu)中的，幫助企業(yè)提高吸收能力的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[43]。本文將從關(guān)系網(wǎng)絡(luò)角度衡量企業(yè)社會(huì)資本,以企業(yè)的各利益相關(guān)者為劃分標(biāo)準(zhǔn),將企業(yè)社會(huì)資本分為政府、銀行、供應(yīng)商、客戶及投資者關(guān)系資本,二級(jí)指標(biāo)分別用政府補(bǔ)貼、信用借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、吸收投資獲得的現(xiàn)金凈額來(lái)測(cè)量各維度的關(guān)系資本。因這些指標(biāo)的量綱不同,無(wú)法進(jìn)行簡(jiǎn)單相加,所以有關(guān)企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)的計(jì)算,本文將選擇主成分分析法。主成分的提取按照累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于等于80%的標(biāo)準(zhǔn),對(duì)提取出的主成分賦予相應(yīng)的權(quán)重,其后得到企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)CSC。

(4)控制變量:本文采用的是Almeida等(2004)[39]提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型。結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況,控制變量中用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Grow取代原模型的托賓Q。Size取期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),代表資產(chǎn)規(guī)模。Expend為當(dāng)年資本支出與期初總資產(chǎn)的比值。ΔStd是流動(dòng)負(fù)債的變化與期初資產(chǎn)總額的比值。ΔNwc是非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本的變化與期初總資產(chǎn)的比值。

2.模型設(shè)計(jì)

利用如下五個(gè)模型對(duì)假設(shè)加以驗(yàn)證:

ΔCash=￡0+￡1CF+￡2Grow+￡3Size+￡4ΔStd+￡5ΔNwc+￡6Expend+∑Year+∑Indε

(1)

ΔCash=β0+β1CF+β2CF*VC+β3VC+β4Grow+β5Size+β6ΔStd+β7ΔNwc+β8Expend+∑Year+∑Ind+ε

(2)

CSC=λ0+λ1VC+λ2Grow+λ3Size+λ4ΔStd+λ5ΔNwc+λ6Expend+ε

(3)

ΔCash=μ0+μ1CF+μ2CF*CSC+μ3CSC+μ4Grow+μ5Size+μ6ΔStd+μ7ΔNwc+μ8Expend+∑Year+∑Ind+ε

(4)

ΔCash=φ0+φ1CF+φ2CF*VC+φ3CF*CSC+φ4VC+φ5CSC+φ6Grow+φ7Size+φ8ΔStd+φ9ΔNwc+φ10Expend+∑Year+∑Ind+ε

(5)

本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型(模型(1))衡量企業(yè)融資約束程度。ΔCash是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加額與期初總資產(chǎn)的比值。CF為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量除以期初資產(chǎn)總額,其系數(shù)顯著為正說(shuō)明企業(yè)面臨融資約束,系數(shù)越大說(shuō)明受到的融資約束程度越高。Khurana等(2006)[44]研究金融發(fā)展水平是否影響企業(yè)的融資約束程度時(shí),修正了Almeida等(2004)[39]的模型,在模型中引入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與金融發(fā)展指數(shù)的交互項(xiàng),若交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),則表示金融發(fā)展可以緩解融資約束。本文借鑒此法,引入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與風(fēng)險(xiǎn)投資的交乘項(xiàng)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資約束的影響,即用模型(2)驗(yàn)證假設(shè)H1;用模型(3)驗(yàn)證假設(shè)H2;同樣引入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)的交互項(xiàng),即用模型(4)驗(yàn)證假設(shè)H3。模型(5)是控制企業(yè)社會(huì)資本對(duì)融資約束的影響后,研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資約束的影響,結(jié)合模型(2)、(3)的驗(yàn)證結(jié)果,驗(yàn)證假設(shè)H4。

參照溫忠麟等(2004)[45]中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用中有關(guān)中介變量的確定,傳統(tǒng)辦法是依次檢驗(yàn)回歸系數(shù)。Baron和Kenny(1986)[46]界定的部分中介過(guò)程為“如果自變量顯著影響因變量;位于因果鏈中的任意變量,當(dāng)控制了它前面的變量,包含自變量,顯著地影響其后繼變量”，進(jìn)一步要求,中介變量被控制后,自變量對(duì)因變量的影響不顯著,則為Judd和Kenny(1981)[47]界定的完全中介過(guò)程。上述判定方法在本文中介效應(yīng)的確定上相當(dāng)于:模型(2)中β2顯著,模型(3)中λ1顯著且模型(5)中φ3顯著。完全中介過(guò)程還要加上:φ2不顯著。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

(一)企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)的計(jì)算

本文利用主成份分析法計(jì)算企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)?？偡讲罘治鰰r(shí)提取了三個(gè)主成份(累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為80.325%)。根據(jù)因子得分系數(shù)表(因篇幅限制未列表),分別計(jì)算出3個(gè)因子得分函數(shù)F1、F2、F3。然后,通過(guò)加權(quán)求和得到企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)CSC,公式如下:

CSC=0.576*F1+0.251*F2+0.173*F3

(二)多元回歸結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)性分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。表中可見(jiàn)ΔCash最小值為-0.6215,最大值為1.7848,說(shuō)明中小企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備存在一定差異。CF的均值較小,可見(jiàn)中小企業(yè)的現(xiàn)金流并不是很充足。Pearson相關(guān)分析(因篇幅限制未列示)說(shuō)明變量間多重共線性較弱。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.多元回歸結(jié)果分析

本文首先比較有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)融資約束程度,利用模型(1)檢驗(yàn)企業(yè)的融資約束程度,采用分組檢驗(yàn)的方法,檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表2)得出,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)其融資約束程度比有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)融資約束程度大。

然后,用模型(2)探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資約束的影響?；貧w結(jié)果如表3所示。表3中,CF的系數(shù)顯著為正,表明企業(yè)存在融資約束,而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與風(fēng)險(xiǎn)投資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效緩解企業(yè)的融資約束,假設(shè)H1得到驗(yàn)證。那么風(fēng)險(xiǎn)投資退出對(duì)企業(yè)的融資約束是否會(huì)產(chǎn)生影響？本文采用分組檢驗(yàn)的方法,以有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)為研究對(duì)象,利用模型(1)分析風(fēng)險(xiǎn)投資退出后與未退出時(shí)企業(yè)融資約束程度,檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表4)表明風(fēng)險(xiǎn)投資退出后企業(yè)面臨的融資約束程度增大。

表2 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持與有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)融資約束分組檢驗(yàn)

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)社會(huì)資本與融資約束回歸結(jié)果

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資退出與未退出企業(yè)融資約束分組檢驗(yàn)

既然風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效緩解企業(yè)融資約束,那么其是通過(guò)何種途徑發(fā)揮作用的？Himmelberg和Petersen(1994)[10]表明風(fēng)險(xiǎn)投資可以為初創(chuàng)企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金,解決其資金缺少問(wèn)題。Brav和Gompers(1997)[17]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的質(zhì)量起到了公證作用,因此緩解了企業(yè)融資約束。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)社會(huì)資本的加持,對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,其創(chuàng)業(yè)的生產(chǎn)要素可以是經(jīng)濟(jì)資本(勞動(dòng)、技術(shù)、廠房、人才等),也可以是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)(政府關(guān)系、信譽(yù)等),由于無(wú)法與銀行、政府以及創(chuàng)業(yè)家之間構(gòu)建社會(huì)網(wǎng)絡(luò),一些高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)常常走向失敗。本文假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資能加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本,利用模型(3)進(jìn)行實(shí)證研究,回歸結(jié)果(見(jiàn)表3)表明風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)社會(huì)資本顯著正相關(guān),假設(shè)H2得到驗(yàn)證。繼而利用模型(4)研究得出企業(yè)社會(huì)資本可以緩解融資約束(見(jiàn)表3),假設(shè)H3得到驗(yàn)證。模型(5)控制了企業(yè)社會(huì)資本對(duì)融資約束的影響后,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用不顯著(見(jiàn)表3),綜合模型(2)、(3)、(5)的回歸結(jié)果,符合Judd和Kenny定義的完全中介過(guò)程,假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

歸納采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行研究的既有文獻(xiàn),本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)從下述途徑完成。(1)由于本文考慮中國(guó)實(shí)際情況,對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中的控制變量做了調(diào)整,控制變量中將原模型的托賓Q替換成了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Grow,因此,穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)模型中仍用托賓Q進(jìn)行回歸。(2)控制股利分配的影響,對(duì)模型重新回歸。重復(fù)上述步驟進(jìn)行回歸分析后,結(jié)論基本一致,說(shuō)明結(jié)果是穩(wěn)健的。因篇幅限制本文在此不再贅述。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2009～2014年深圳中小板上市公司為樣本,考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資約束的影響及其作用機(jī)制,研究發(fā)現(xiàn):風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)幫助企業(yè)增加其與各利益相關(guān)者之間的關(guān)系資本即企業(yè)社會(huì)資本,從而有效緩解企業(yè)融資約束。

企業(yè)解決融資約束問(wèn)題,有直接融資和間接融資兩種途徑?；诒疚纳鲜鼋Y(jié)論,微觀層面,從企業(yè)的角度出發(fā),如Bertoni和Martí(2011)[48]所述,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)是潛在的被投資單位。因此,一方面,企業(yè)可以積極尋找風(fēng)險(xiǎn)投資的加入,拓寬融資渠道,緩解自身融資約束。當(dāng)然,企業(yè)亦需要注重自身社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建,因?yàn)榕c各利益相關(guān)者的關(guān)系資本也是緩解其融資約束的重要工具。另一方面,對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè),在企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中,應(yīng)該注意風(fēng)險(xiǎn)投資的不同特征,包括其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源及其聲譽(yù)、背景等對(duì)于企業(yè)社會(huì)資本的影響可能存在不同,因而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)社會(huì)資本緩解融資約束的作用機(jī)制也會(huì)產(chǎn)生不同的效果,這也是后續(xù)可以進(jìn)一步探討研究的問(wèn)題。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度出發(fā),風(fēng)險(xiǎn)投資在其持股的企業(yè)中發(fā)揮作用,除提供資本增值服務(wù)外,更多的可以提供非資本增值服務(wù),例如監(jiān)管、發(fā)揮認(rèn)證作用,以便于降低企業(yè)與其外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息不對(duì)稱(chēng),為企業(yè)社會(huì)資本的積累與增強(qiáng)提供助力。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)股東,當(dāng)然更便于利用其在行業(yè)內(nèi)積累多年的經(jīng)驗(yàn)和人脈等網(wǎng)絡(luò)資源直接增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本。當(dāng)然,在考慮到社會(huì)資本積極作用的同時(shí),必須同樣意識(shí)到社會(huì)資本的雙重性,避免過(guò)度嵌入。由于我國(guó)的中小企業(yè)板塊無(wú)法滿足中小企業(yè)的融資需求[11],宏觀層面,從大環(huán)境角度出發(fā),借鑒王玉春(2008)[49]的研究結(jié)論,構(gòu)建引導(dǎo)社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的保障系統(tǒng),引導(dǎo)更多的社會(huì)資本參與投資,有利于拓展融資渠道和融資方式,將會(huì)為更多中小企業(yè)帶來(lái)福祉。

[1] 林毅夫, 孫希芳. 信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2005, (7): 35-44.

[2] Gompers, P., J. Lerner. The Venture Capital Revolution[J].Journal of Economic Perspectives, 2001, 15(2): 145-168.

[3] Barry, C. B., C. J. Muscarella, J. W. Peavy, M. R. Vetsuypens. The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies: Evidence from Going Public Process[J].Journal of Financial Economics, 1990, 27(2): 447-471.

[4] Harry J. Sapienza, Allen C. Amason, Sophie Manigart. The Level and Nature of Venture Capitalist Involvement in Their Portfolio Companies: A Study of Three European Countries[J].Journal of Managerial Finance, 1994, 20(1): 3-17.

[5] Suzanne G. Morsfield, Christine Tan. Do Venture Capitalists Constrain or Encourage Earnings Management in Initial Public Offerings[DB/OL].SSRN: https: //ssrn. com/abstract=385203，2003.

[6] 龍勇, 龐思迪, 張合. 風(fēng)險(xiǎn)資本投資后管理對(duì)高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理, 2010, (9): 158-162.

[7] Rajarishi Nahata. Venture Capital Reputation and Investment Performance[J].Journal of Financial Economics, 2008, 90(2): 127-151. [8] Hochberg, Yael V. Venture Capital and Corporate Governance in the Newly Public Firm[DB/OL].SSRN: http: //ssrn. com/abstract=474542,2011.

[9] Hellmann, T., Puri, M. Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms: Empirical Evidence[J].Journal of Finance, 2002, 57(1): 169-197.

[10] C. P. Himmelberg, B. C. Petersen. R&D and Internal Finance: A Panel Study of Small Firms in High-Tech Industries[J].Review of Economics & Statistics, 1994, 76(1): 38-51.

[11] 中小企業(yè)上市資源調(diào)研小組. 我國(guó)中小企業(yè)上市資源調(diào)研報(bào)告[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2005, (5): 28-36.

[12] 李延喜. 風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)管理對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值的影響[J].科學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理, 2002, (4): 43-46.

[13] Bygrave W. D., Timmons J. A. Venture Capital at the Crossroads[J].Small Business Economics, 1994, 6(6): 481-482.

[14] 劉松博. 對(duì)社會(huì)資本和企業(yè)社會(huì)資本概念的再界定[J].安徽大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版), 2007, (6): 81-86.

[15] Amit, R., Brander, J., Zott, C. Why do Venture Capital Firms Exist? Theory and Canadian Evidence[J].Journal of Business Venturing , 1998, 13(6): 441-466.

[16] Dihiya, S., K. Ray. Staged Investments in Entrepreneurial Financing[J].Journal of Corporate Finance, 2012, 18(5): 1193-1216.

[17] Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Captial-Backed Companies[J].Journal of Finance, 1997, 52(5): 1791-1821.

[18] Yael V. Hochberg, Alexander Ljungqvist, Yang Lu. Whom You Know Matters: Venture Capital Networks and Investment Performance[J].Journal of Finance, 2007, 62(1): 251-301.

[19] Glenn Ellison, Drew Fudenberg. Word-of-Mouth Communication and Social Learning[J].Quarterly Journal of Economics, 1995, 110(1): 93-125.

[20] Michael Gorman, William A. Shalman. What do Venture Capitalists Do?[J].Journal of Business Venturing. 1989, 4(4): 231-248.

[21] 吳超鵬, 吳世農(nóng), 程靜雅, 王璐. 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2012, (1): 105-119.

[22] 黃福廣, 李西文. 風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響研究——來(lái)自我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2009, (10): 80-87.

[23] Timmons J. A., Bygrave W. D. Venture Capital’s Role in Financing Innovation for Economic Growth[J].Journal of Business Venturing, 1986, 1(2): 161-176.

[24] Sapienza, Harry J., Manigart, Sophie. Venture Capitalist Governance and Value Added in Four Countries[J].Journal of Business Venturing, 1996, 11(6): 439-469.

[25] Chakravarty S., Scott J. S. Relationships and Rationing in Consumer Loans[J].The Journal of Business, 1999, 72(4): 523-544.

[26] Uzzi, B., Gillespie J. J. Knowledge Spillover in Corporate Financing Networks: Embeddedness and the Firm’s Debt Performance[J].Strategic Management Journal, 2002, 23(7): 595-618.

[27] 羅黨論, 甄麗明. 民營(yíng)控制、政治關(guān)系與企業(yè)融資約束——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究, 2008, (12): 164-178.

[28] 余明桂, 潘紅波. 政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)銀行貸款[J].管理世界, 2008, (8): 9-21.

[29] 唐建新, 蘇磊, 潘洪波. 融資約束與政治關(guān)系——來(lái)自深市中小板的證據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊, 2010, (1): 109-111.

[30] 李莉, 薛冬輝. 政治關(guān)聯(lián)、尋租環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)融資約束[EB/OL].http://d/wan fang data.com.cn/Conference/7539014,2011.

[31] 馬宏. 社會(huì)資本與中小企業(yè)融資約束[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題, 2010, (12): 68-72.

[32] 熊波, 陳柳. 論風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng), 2006, (4): 65-69.

[33] 靳明, 王娟. 風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小企業(yè)公司治理的機(jī)理與效果研究[J].財(cái)經(jīng)論叢, 2010, (6): 84-90.

[34] Guo D., Jiang K. Venture Capital Investment and the Performance of Entrepreneurial Firms: Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance, 2013, 22: 375-395.

[35] Croce A, Marti J, Murtinu S. The Impact of Venture Capital on the Productivity Growth of European Entrepreneurial Firms: ‘Screening’ or‘Value Added’ Effect?[J].Journal of Business Venturing, 2013, 28(4): 489-510.

[36] 成思危. 積極穩(wěn)妥地推進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)[J].管理世界, 1999, (1): 2-7.

[37] Fazzari S., Hubbard G., Peterson B. Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity, 1988, 19(1): 141-195.

[38] Kaplan S., Zingales L. Do Investment Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints[J].Quarterly Journal of Economics, 1997, 112(1): 169-215.

[39] Almeida H., Campello M., Weisbach M. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of Finance, 2004, (4): 1777-1804.

[40] 張純, 呂偉. 機(jī)構(gòu)投資者、終極產(chǎn)權(quán)與融資約束[J].管理世界, 2007, (11): 119-126.

[41] 余靜文. 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)信貸約束的差異研究——基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué), 2011, (5): 21-24.

[42] 李慧. 外部沖擊、融資約束與企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性[J].金融論壇, 2013, (4): 74-77.

[43] Greve, A., Salaff, J. W. The Development of Corporate Social Capital in Complex Innovation Processes[A].In Lounsbury, M., Research in the Sociology of Organizations: Social Capital of Organizations[C].Bingley: Emerald, 2001, 18: 107-134.

[44] Khurana, I., X. Martin and R. Pereira. Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of financial and the Quanitative Analysis, 2006, 41: 787-807.

[45] 溫忠麟, 張雷, 侯杰泰, 劉紅云. 中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào), 2004, (5): 614-620.

[46] Baron R. M., Kenny D. A. The Moderator-Mediator Variable Distinetion in Social Psychological Research: Conceptual, Strategic, and Statistical Considerations[J].Journal of Personality and Social Psychology, 1986, 51(6): 1173-1182.

[47] Judd C. M., Kenny D. A. Process Analysis: Estimating Mediation in Treatment Evaluations[J].Evaluation Review, 1981, 5(5): 602-619.

[48] Bertoni, F., Martí, J. Financing Entrepreneurial Ventures in Europe: The VICO Dataset[DB/OL].SSRN: http: //ssrn. com/abstract=1904297.

[49] 王玉春. 構(gòu)建引導(dǎo)社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的保障系統(tǒng)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì), 2008, (7): 78-81.

(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

Can Venture Capital Alleviate the Enterprises’ Financing Constraints Effectively? ——Analysis Based on the Intermediary Effect of the Corporate Social Capital

WANG Lei, CHEN Mengyang

(School of Business, Jiang Nan University, Wuxi 214122, China)

Financing constraints are a main factor constraining the development of Chinese enterprises and venture capital is generally considered to be one of the best financing methods. This paper analyzes the venture capital’s influences on the financing constraints of the enterprises as well as its mechanism of action in alleviating the financing constraints of the enterprises through the corporate social capital. This paper adopts data of SMEs board during 2009 and 2014 in Shenzhen to empirically examine the venture capital’s influences on the financing constraints of the enterprises as well as its mechanism of action. The empirical results indicate that the financing constraints of the enterprises can be alleviated by the venture capital. The corporate social capital serves as an intermediary between them, that is, the venture capital alleviates the financing constraints of the enterpries by bolstering the corporate social capital.

Venture Capital; Financing Constraints; Corporate Social Capital

2016-01-27

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71102093);中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金重點(diǎn)資助計(jì)劃(JUSRP1330B)

王雷(1979-),男,安徽宿州人,江南大學(xué)商學(xué)院副教授,博士;陳夢(mèng)揚(yáng)(1992-),女,江蘇張家港人,江南大學(xué)商學(xué)院碩士生。

F830.5

A

1004-4892(2017)05-0039-09