王 雷,陳夢揚

(江南大學(xué)商學(xué)院,江蘇 無錫 214122)

風(fēng)險投資能夠有效緩解企業(yè)融資約束嗎？
——基于企業(yè)社會資本中介效應(yīng)的分析

王 雷,陳夢揚

(江南大學(xué)商學(xué)院,江蘇 無錫 214122)

融資約束是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要因素,風(fēng)險投資通常被認(rèn)為是最適合中小企業(yè)的融資模式之一。文章分析了風(fēng)險投資對企業(yè)融資約束的影響,以及風(fēng)險投資通過企業(yè)社會資本緩解企業(yè)融資約束的作用機理。運用深圳中小板2009年至2014年數(shù)據(jù),實證檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)融資約束的影響及其作用機制。實證結(jié)果表明,風(fēng)險投資能夠緩解被投資企業(yè)的融資約束,企業(yè)社會資本在其中起到了中介作用,即風(fēng)險投資通過增強企業(yè)社會資本緩解了被投資企業(yè)的融資約束。

風(fēng)險投資;融資約束;企業(yè)社會資本

一、引 言

中小企業(yè)乃一國經(jīng)濟之重要構(gòu)成部分[1]。國務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》表明,融資約束是制約中國企業(yè)發(fā)展的主要障礙。對中小企業(yè)而言,無論在其發(fā)展的哪一階段,緩解融資約束都是至關(guān)重要的。風(fēng)險投資通常被認(rèn)為是最適合的融資模式,能克服年輕的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資困難[2]。風(fēng)險投資以高收益為目標(biāo)、具有高風(fēng)險的特點,各國紛紛將其作為解決高新技術(shù)企業(yè)融資約束問題的重要途徑。風(fēng)險投資機構(gòu)在向企業(yè)注資后會專注于企業(yè)成長,以參與企業(yè)董事會等方式對企業(yè)進行監(jiān)督[3],為企業(yè)提供“風(fēng)險資本投資后管理”[4],幫助企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)。相關(guān)研究認(rèn)為風(fēng)險投資會密切監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營狀況[5],甚至于參與經(jīng)營管理和重大決策[6],幫助企業(yè)提高業(yè)績[7]、設(shè)立更高效率的董事會結(jié)構(gòu)[8]、股權(quán)激勵及撤換CEO[9]等。

基于這些研究,本文提供另一種視角,力圖分析風(fēng)險投資對企業(yè)融資約束的影響以及解釋其作用機制,提出風(fēng)險投資通過增強企業(yè)社會資本,從而緩解其融資約束的中介作用模型,并對企業(yè)解決融資問題及風(fēng)險投資作為企業(yè)“增值者”提出相應(yīng)的建議。本文的主要貢獻有:首先實證檢驗得出風(fēng)險投資可以緩解企業(yè)融資約束,其后深入探究了其作用機制,既有文獻鮮少對此作過研究。Himmelberg和Petersen(1994)[10]表明風(fēng)險投資可以為初創(chuàng)及高新技術(shù)企業(yè)提供資金,幫助解決其資金缺少問題。然而中小企業(yè)雖然可以借助權(quán)益資本市場進行融資,但我國的中小企業(yè)板塊無法滿足中小企業(yè)的融資需求[11]。考慮到風(fēng)險投資機構(gòu)可以利用專業(yè)知識、自身資源及提供社會網(wǎng)絡(luò)資源[12],成為被投資企業(yè)的“增值者”[13]。企業(yè)具有的,并能為其創(chuàng)造價值的內(nèi)外部非正式關(guān)系總和即該企業(yè)社會資本[14]。因此風(fēng)險投資可以理解為企業(yè)社會資本的加持者。本文實證檢驗表明風(fēng)險投資能夠加強企業(yè)社會資本,為風(fēng)險投資作為被投資企業(yè)價值“增值者”提供了多維度的參考。此外,本文實證研究得出企業(yè)社會資本亦能緩解融資約束,繼而考慮到風(fēng)險投資與企業(yè)社會資本影響融資約束可能存在的共變關(guān)系,最后檢驗得出風(fēng)險投資通過增強企業(yè)社會資本,從而緩解融資約束。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險投資與企業(yè)融資約束

關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)融資的影響,可以歸納為以下兩個方面。其一,風(fēng)險投資提供被投資企業(yè)由于資本市場失靈缺乏的融資資源[15],即風(fēng)險投資可以直接注資。初創(chuàng)及高新技術(shù)企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束問題,風(fēng)險投資能夠為其提供資金,幫助解決其資金缺少問題[10]。其二,風(fēng)險投資進行輔導(dǎo)[9]和監(jiān)督[16],即通過信號傳遞效應(yīng)、認(rèn)證效應(yīng)、社會網(wǎng)絡(luò)等途徑對企業(yè)融資產(chǎn)生影響。Barry等(1990)[3]認(rèn)為,風(fēng)險投資追求高回報的特點促使其高要求的選擇投資項目,風(fēng)投團隊具有豐富及專業(yè)的投資經(jīng)驗,能發(fā)揮金融中介及評估機構(gòu)的作用,向資本市場發(fā)出積極信號。Brav和Gompers(1997)[17]認(rèn)為風(fēng)險投資可以發(fā)揮認(rèn)證作用,緩解被投資企業(yè)的融資約束。風(fēng)險投資的認(rèn)證作用主要表現(xiàn)為,風(fēng)險投資機構(gòu)因為業(yè)務(wù)等事宜,與銀行及其他風(fēng)險投資機構(gòu)之間形成了密切的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[18],關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有信息傳遞功能[19],降低了信息不對稱程度。Gorman和Shalman(1989)[20]指出,風(fēng)險資本的積極參與加強了監(jiān)督的效果,減輕了投資者與企業(yè)間的信息不對稱，從而可以吸引更多的外部債權(quán)人的投資[7]。企業(yè)上市以后,依然能夠利用風(fēng)險投資機構(gòu)的融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、聲譽資源和監(jiān)督作用來解決信息不對稱及代理問題,對企業(yè)融資行為的理性及規(guī)范化產(chǎn)生促進作用[21]。與有風(fēng)險投資支持的企業(yè)相比,無風(fēng)險投資支持的企業(yè)融資約束更為嚴(yán)重[22]。故此,提出如下假設(shè):

H1:風(fēng)險投資可以緩解被投資企業(yè)融資約束。

(二)風(fēng)險投資與企業(yè)社會資本

有關(guān)社會資本的概念是由國外學(xué)者提出的,隨后被延伸到企業(yè)理論當(dāng)中。企業(yè)社會資本被認(rèn)為是在信任和規(guī)范基礎(chǔ)上建立的、有利于實現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的資源。劉松博(2007)[14]認(rèn)為企業(yè)具有的、并能為其創(chuàng)造價值的內(nèi)外部非正式關(guān)系總和即該企業(yè)社會資本。

風(fēng)險投資機構(gòu)乃企業(yè)的“增值者”,可以運用自身資源、專業(yè)知識及提供社會網(wǎng)絡(luò)資源實現(xiàn)風(fēng)險投資企業(yè)價值的迅速增值[12][13]。國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為隨著風(fēng)投機構(gòu)的介入,企業(yè)獲得額外的網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù),總結(jié)這些增值服務(wù)主要表現(xiàn)在:經(jīng)營層面上,風(fēng)險投資提供的非資本增值服務(wù)包括為企業(yè)尋找客戶和供應(yīng)商以及為企業(yè)提供擔(dān)保[23]。風(fēng)險投資機構(gòu)提供的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能幫助企業(yè)與中介機構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司的溝通合作[24]。在資本市場上,風(fēng)投團隊?wèi){借專業(yè)豐富的投資經(jīng)驗,能擔(dān)負(fù)起金融中介及評估機構(gòu)的作用,向資本市場發(fā)出積極信號[3],幫助企業(yè)吸引更多的外部債權(quán)人的投資[7]。在人力資源方面,風(fēng)險投資機構(gòu)幫助企業(yè)招募人才,包括獨立董事,高層管理者等。綜上,風(fēng)險投資幫助企業(yè)增強了其與其利益相關(guān)者之間的關(guān)系資本,即以網(wǎng)絡(luò)關(guān)系角度衡量的企業(yè)社會資本。故此,提出如下假設(shè):

H2:風(fēng)險投資能夠增強企業(yè)社會資本。

(三)企業(yè)社會資本與融資約束

已有研究表明企業(yè)社會資本對企業(yè)融資具有積極作用。Chakravarty等(1999)[25]提出關(guān)系融資理論,指出貸款者與銀行之間的關(guān)系顯著影響企業(yè)的信貸可得性。企業(yè)與銀行的嵌入關(guān)系可以幫助企業(yè)得到銀行貸款[26]。羅黨論、甄麗明(2008)[27]表明外部融資時,有政治聯(lián)系的民營企業(yè)所受融資約束更少,銀行更樂意給有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)發(fā)放貸款。政治聯(lián)系作為一種非正式替代機制,幫助民營企業(yè)克服金融發(fā)展及法律等落后制度對其發(fā)展的阻礙,獲取銀行貸款[28]。政治關(guān)系可以有效緩解中小企業(yè)融資困境[29],主要是通過尋租機制[30]。政企關(guān)系、銀企關(guān)系作為企業(yè)社會資本的兩個維度對融資約束具有一定的作用。有關(guān)于企業(yè)社會資本這個整體,由于其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及內(nèi)在的信任、規(guī)范可以減輕中小企業(yè)融資環(huán)節(jié)的信息不對稱程度,幫助企業(yè)緩解融資約束[31]。故此,提出如下假設(shè):

H3:企業(yè)社會資本能夠緩解企業(yè)融資約束。

(四)企業(yè)社會資本的中介作用

風(fēng)險投資對中小企業(yè)的質(zhì)量發(fā)揮了認(rèn)證作用,從而緩解了被投資企業(yè)的融資約束[17]。風(fēng)險投資的認(rèn)證作用,減少了企業(yè)與金融機構(gòu)的信息不對稱[32],從而提高了企業(yè)的借款能力,增強了企業(yè)與銀行的關(guān)系資本;此外,有助于企業(yè)降低其與投資者間的信息不對稱程度[19],幫助企業(yè)吸引其他外部投資者,增強了企業(yè)與投資者的關(guān)系資本。投資者較為重視企業(yè)有無風(fēng)險投資支持,這關(guān)系到他們對企業(yè)的預(yù)期,也影響市場投資行為[33]。風(fēng)險投資還提供包括為企業(yè)尋找客戶和供應(yīng)商以及提供擔(dān)保在內(nèi)的非資本增值服務(wù)[23],增強企業(yè)與客戶及供應(yīng)商的關(guān)系資本。由此可見,風(fēng)險投資可以從不同維度對企業(yè)社會資本進行加持。既然風(fēng)險投資可以增強企業(yè)社會資本,又能緩解融資約束,同時,企業(yè)社會資本對解決融資困境具有積極作用,那么增強企業(yè)社會資本有可能是風(fēng)險投資緩解企業(yè)融資約束的重要機制之一,故企業(yè)社會資本在風(fēng)險投資緩解企業(yè)融資約束中起到中介作用。本文提出如下假設(shè):

H4:風(fēng)險投資通過增強企業(yè)社會資本,從而緩解融資約束。

三、樣本選取及研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文以2009～2014年深圳中小板上市公司為初始樣本,原因如下:其一,非上市中小企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得,國內(nèi)外學(xué)者在研究方法上也較為普遍地使用具有風(fēng)險投資背景和沒有風(fēng)險投資背景的上市企業(yè)樣本直接進行實證研究[34][35];其二,本文模型中多數(shù)變量的計算需用到前一年的財務(wù)數(shù)據(jù),創(chuàng)業(yè)板于2009年才開始啟動,因而未將其納入樣本；其三,選擇中小板上市公司比從主板中篩選出中小企業(yè)更具有代表性。在初始樣本中剔除數(shù)據(jù)不完整和金融行業(yè)的公司以及當(dāng)年剛上市樣本,最終得到2889個觀測值。

(二)研究設(shè)計

1.變量測度

(1)自變量:風(fēng)險投資。風(fēng)險投資起源于美國。美國風(fēng)險投資協(xié)會認(rèn)為“風(fēng)險投資是風(fēng)險金融家投入到迅速發(fā)展的企業(yè)或者競爭力巨大的新興行業(yè)中的一種權(quán)益資本”。成思危(1999)[36]認(rèn)為風(fēng)險投資是一種商業(yè)化的投資行為,即把資金投入到高風(fēng)險的高新技術(shù)企業(yè)以及其研發(fā)產(chǎn)品的技術(shù)領(lǐng)域,期望企業(yè)成長后或者產(chǎn)品研發(fā)成功后取得高資本收益。有關(guān)風(fēng)險投資的界定標(biāo)準(zhǔn),由于“Venture Capital”中文譯為“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”,以樣本企業(yè)的前十大股東為確定對象,若股東名稱中包含“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險投資”等相關(guān)字樣,則該股東為風(fēng)險投資;此外,前十大股東名稱中含有類似“資本”“高新投資”“股權(quán)投資公司”等字樣,有可能涉及風(fēng)險投資的,先通過查閱《中國創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資機構(gòu)名錄1000》,股東名稱入該名錄,則為風(fēng)險投資;如果股東名稱不在其內(nèi),則查閱招股說明書、股權(quán)變動說明或通過網(wǎng)站檢索公司經(jīng)營范圍,經(jīng)營范圍包括風(fēng)險投資類業(yè)務(wù)的,則認(rèn)為是風(fēng)險投資。據(jù)此,構(gòu)建風(fēng)險投資虛擬變量VC,若公司具有風(fēng)險投資背景,則賦值為1,否則為0。

(2)因變量:融資約束。Fazzari、Hubbard和Peterson(1988)[37]首次提出采用投資-現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)融資約束。Kaplan和Zingales(1997)[38]對此提出了異議,認(rèn)為投資-現(xiàn)金流敏感性在單期模型中并非一定伴隨融資約束程度的降低而降低。Almeida等(2004)[39]實證得出融資約束公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性顯著為正,不同于投資,現(xiàn)金作為財務(wù)變量,避免了采用投資-現(xiàn)金流敏感性模型產(chǎn)生的問題。從國內(nèi)來看,相比于融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系研究,融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系研究的結(jié)論較為統(tǒng)一,該方法得到了廣泛認(rèn)可。張純和呂偉(2007)[40]、余靜文(2011)[41]以及李慧(2013)[42]等學(xué)者均采用該模型衡量融資約束。因此,本文將同樣采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來度量企業(yè)的融資約束程度。

(3)中介變量:企業(yè)社會資本。企業(yè)社會資本并非具體的概念,很難直接測量,目前并沒有統(tǒng)一的測量方法。企業(yè)社會資本是嵌入在社會結(jié)構(gòu)中的，幫助企業(yè)提高吸收能力的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[43]。本文將從關(guān)系網(wǎng)絡(luò)角度衡量企業(yè)社會資本,以企業(yè)的各利益相關(guān)者為劃分標(biāo)準(zhǔn),將企業(yè)社會資本分為政府、銀行、供應(yīng)商、客戶及投資者關(guān)系資本,二級指標(biāo)分別用政府補貼、信用借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項、吸收投資獲得的現(xiàn)金凈額來測量各維度的關(guān)系資本。因這些指標(biāo)的量綱不同,無法進行簡單相加,所以有關(guān)企業(yè)社會資本指數(shù)的計算,本文將選擇主成分分析法。主成分的提取按照累計方差貢獻率大于等于80%的標(biāo)準(zhǔn),對提取出的主成分賦予相應(yīng)的權(quán)重,其后得到企業(yè)社會資本指數(shù)CSC。

(4)控制變量:本文采用的是Almeida等(2004)[39]提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型。結(jié)合中國實際情況,控制變量中用營業(yè)收入增長率Grow取代原模型的托賓Q。Size取期末總資產(chǎn)的自然對數(shù),代表資產(chǎn)規(guī)模。Expend為當(dāng)年資本支出與期初總資產(chǎn)的比值。ΔStd是流動負(fù)債的變化與期初資產(chǎn)總額的比值。ΔNwc是非現(xiàn)金凈營運資本的變化與期初總資產(chǎn)的比值。

2.模型設(shè)計

利用如下五個模型對假設(shè)加以驗證:

ΔCash=￡0+￡1CF+￡2Grow+￡3Size+￡4ΔStd+￡5ΔNwc+￡6Expend+∑Year+∑Indε

(1)

ΔCash=β0+β1CF+β2CF*VC+β3VC+β4Grow+β5Size+β6ΔStd+β7ΔNwc+β8Expend+∑Year+∑Ind+ε

(2)

CSC=λ0+λ1VC+λ2Grow+λ3Size+λ4ΔStd+λ5ΔNwc+λ6Expend+ε

(3)

ΔCash=μ0+μ1CF+μ2CF*CSC+μ3CSC+μ4Grow+μ5Size+μ6ΔStd+μ7ΔNwc+μ8Expend+∑Year+∑Ind+ε

(4)

ΔCash=φ0+φ1CF+φ2CF*VC+φ3CF*CSC+φ4VC+φ5CSC+φ6Grow+φ7Size+φ8ΔStd+φ9ΔNwc+φ10Expend+∑Year+∑Ind+ε

(5)

本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型(模型(1))衡量企業(yè)融資約束程度。ΔCash是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加額與期初總資產(chǎn)的比值。CF為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量除以期初資產(chǎn)總額,其系數(shù)顯著為正說明企業(yè)面臨融資約束,系數(shù)越大說明受到的融資約束程度越高。Khurana等(2006)[44]研究金融發(fā)展水平是否影響企業(yè)的融資約束程度時,修正了Almeida等(2004)[39]的模型,在模型中引入經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與金融發(fā)展指數(shù)的交互項,若交互項系數(shù)顯著為負(fù),則表示金融發(fā)展可以緩解融資約束。本文借鑒此法,引入經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與風(fēng)險投資的交乘項研究風(fēng)險投資對融資約束的影響,即用模型(2)驗證假設(shè)H1;用模型(3)驗證假設(shè)H2;同樣引入經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與企業(yè)社會資本指數(shù)的交互項,即用模型(4)驗證假設(shè)H3。模型(5)是控制企業(yè)社會資本對融資約束的影響后,研究風(fēng)險投資對融資約束的影響,結(jié)合模型(2)、(3)的驗證結(jié)果,驗證假設(shè)H4。

參照溫忠麟等(2004)[45]中介效應(yīng)檢驗程序及其應(yīng)用中有關(guān)中介變量的確定,傳統(tǒng)辦法是依次檢驗回歸系數(shù)。Baron和Kenny(1986)[46]界定的部分中介過程為“如果自變量顯著影響因變量;位于因果鏈中的任意變量,當(dāng)控制了它前面的變量,包含自變量,顯著地影響其后繼變量”，進一步要求,中介變量被控制后,自變量對因變量的影響不顯著,則為Judd和Kenny(1981)[47]界定的完全中介過程。上述判定方法在本文中介效應(yīng)的確定上相當(dāng)于:模型(2)中β2顯著,模型(3)中λ1顯著且模型(5)中φ3顯著。完全中介過程還要加上:φ2不顯著。

四、實證分析與結(jié)果

(一)企業(yè)社會資本指數(shù)的計算

本文利用主成份分析法計算企業(yè)社會資本指數(shù)。總方差分析時提取了三個主成份(累計方差貢獻率為80.325%)。根據(jù)因子得分系數(shù)表(因篇幅限制未列表),分別計算出3個因子得分函數(shù)F1、F2、F3。然后,通過加權(quán)求和得到企業(yè)社會資本指數(shù)CSC,公式如下:

CSC=0.576*F1+0.251*F2+0.173*F3

(二)多元回歸結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)性分析

變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。表中可見ΔCash最小值為-0.6215,最大值為1.7848,說明中小企業(yè)的現(xiàn)金儲備存在一定差異。CF的均值較小,可見中小企業(yè)的現(xiàn)金流并不是很充足。Pearson相關(guān)分析(因篇幅限制未列示)說明變量間多重共線性較弱。

表1 變量描述性統(tǒng)計

2.多元回歸結(jié)果分析

本文首先比較有風(fēng)險投資支持的企業(yè)與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)融資約束程度,利用模型(1)檢驗企業(yè)的融資約束程度,采用分組檢驗的方法,檢驗結(jié)果(見表2)得出,無風(fēng)險投資支持的企業(yè)其融資約束程度比有風(fēng)險投資支持的企業(yè)融資約束程度大。

然后,用模型(2)探究風(fēng)險投資對融資約束的影響?；貧w結(jié)果如表3所示。表3中,CF的系數(shù)顯著為正,表明企業(yè)存在融資約束,而經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與風(fēng)險投資的交互項系數(shù)顯著為負(fù),說明風(fēng)險投資可以有效緩解企業(yè)的融資約束,假設(shè)H1得到驗證。那么風(fēng)險投資退出對企業(yè)的融資約束是否會產(chǎn)生影響？本文采用分組檢驗的方法,以有風(fēng)險投資的企業(yè)為研究對象,利用模型(1)分析風(fēng)險投資退出后與未退出時企業(yè)融資約束程度,檢驗結(jié)果(見表4)表明風(fēng)險投資退出后企業(yè)面臨的融資約束程度增大。

表2 無風(fēng)險投資支持與有風(fēng)險投資支持企業(yè)融資約束分組檢驗

表3 風(fēng)險投資、企業(yè)社會資本與融資約束回歸結(jié)果

表4 風(fēng)險投資退出與未退出企業(yè)融資約束分組檢驗

既然風(fēng)險投資可以有效緩解企業(yè)融資約束,那么其是通過何種途徑發(fā)揮作用的？Himmelberg和Petersen(1994)[10]表明風(fēng)險投資可以為初創(chuàng)企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金,解決其資金缺少問題。Brav和Gompers(1997)[17]認(rèn)為風(fēng)險投資對中小企業(yè)的質(zhì)量起到了公證作用,因此緩解了企業(yè)融資約束。本文認(rèn)為風(fēng)險投資的認(rèn)證作用實際是風(fēng)險投資對企業(yè)社會資本的加持,對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,其創(chuàng)業(yè)的生產(chǎn)要素可以是經(jīng)濟資本(勞動、技術(shù)、廠房、人才等),也可以是社會網(wǎng)絡(luò)(政府關(guān)系、信譽等),由于無法與銀行、政府以及創(chuàng)業(yè)家之間構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò),一些高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)常常走向失敗。本文假設(shè)風(fēng)險投資能加強企業(yè)社會資本,利用模型(3)進行實證研究,回歸結(jié)果(見表3)表明風(fēng)險投資與企業(yè)社會資本顯著正相關(guān),假設(shè)H2得到驗證。繼而利用模型(4)研究得出企業(yè)社會資本可以緩解融資約束(見表3),假設(shè)H3得到驗證。模型(5)控制了企業(yè)社會資本對融資約束的影響后,風(fēng)險投資對企業(yè)融資約束的緩解作用不顯著(見表3),綜合模型(2)、(3)、(5)的回歸結(jié)果,符合Judd和Kenny定義的完全中介過程,假設(shè)H4得到驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

歸納采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型進行研究的既有文獻,本文穩(wěn)健性檢驗從下述途徑完成。(1)由于本文考慮中國實際情況,對現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中的控制變量做了調(diào)整,控制變量中將原模型的托賓Q替換成了營業(yè)收入增長率Grow,因此,穩(wěn)健性檢驗時模型中仍用托賓Q進行回歸。(2)控制股利分配的影響,對模型重新回歸。重復(fù)上述步驟進行回歸分析后,結(jié)論基本一致,說明結(jié)果是穩(wěn)健的。因篇幅限制本文在此不再贅述。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2009～2014年深圳中小板上市公司為樣本,考察風(fēng)險投資對融資約束的影響及其作用機制,研究發(fā)現(xiàn):風(fēng)險投資通過幫助企業(yè)增加其與各利益相關(guān)者之間的關(guān)系資本即企業(yè)社會資本,從而有效緩解企業(yè)融資約束。

企業(yè)解決融資約束問題,有直接融資和間接融資兩種途徑?；诒疚纳鲜鼋Y(jié)論,微觀層面,從企業(yè)的角度出發(fā),如Bertoni和Martí(2011)[48]所述,無風(fēng)險投資背景的企業(yè)是潛在的被投資單位。因此,一方面,企業(yè)可以積極尋找風(fēng)險投資的加入,拓寬融資渠道,緩解自身融資約束。當(dāng)然,企業(yè)亦需要注重自身社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建,因為與各利益相關(guān)者的關(guān)系資本也是緩解其融資約束的重要工具。另一方面,對于有風(fēng)險投資持股的企業(yè),在企業(yè)選擇風(fēng)險投資的過程中,應(yīng)該注意風(fēng)險投資的不同特征,包括其社會網(wǎng)絡(luò)資源及其聲譽、背景等對于企業(yè)社會資本的影響可能存在不同,因而對于風(fēng)險投資通過社會資本緩解融資約束的作用機制也會產(chǎn)生不同的效果,這也是后續(xù)可以進一步探討研究的問題。從風(fēng)險投資的角度出發(fā),風(fēng)險投資在其持股的企業(yè)中發(fā)揮作用,除提供資本增值服務(wù)外,更多的可以提供非資本增值服務(wù),例如監(jiān)管、發(fā)揮認(rèn)證作用,以便于降低企業(yè)與其外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息不對稱,為企業(yè)社會資本的積累與增強提供助力。風(fēng)險投資作為企業(yè)股東,當(dāng)然更便于利用其在行業(yè)內(nèi)積累多年的經(jīng)驗和人脈等網(wǎng)絡(luò)資源直接增強企業(yè)社會資本。當(dāng)然,在考慮到社會資本積極作用的同時,必須同樣意識到社會資本的雙重性,避免過度嵌入。由于我國的中小企業(yè)板塊無法滿足中小企業(yè)的融資需求[11],宏觀層面,從大環(huán)境角度出發(fā),借鑒王玉春(2008)[49]的研究結(jié)論,構(gòu)建引導(dǎo)社會資本參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的保障系統(tǒng),引導(dǎo)更多的社會資本參與投資,有利于拓展融資渠道和融資方式,將會為更多中小企業(yè)帶來福祉。

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(責(zé)任編輯:原 蘊)

Can Venture Capital Alleviate the Enterprises’ Financing Constraints Effectively? ——Analysis Based on the Intermediary Effect of the Corporate Social Capital

WANG Lei, CHEN Mengyang

(School of Business, Jiang Nan University, Wuxi 214122, China)

Financing constraints are a main factor constraining the development of Chinese enterprises and venture capital is generally considered to be one of the best financing methods. This paper analyzes the venture capital’s influences on the financing constraints of the enterprises as well as its mechanism of action in alleviating the financing constraints of the enterprises through the corporate social capital. This paper adopts data of SMEs board during 2009 and 2014 in Shenzhen to empirically examine the venture capital’s influences on the financing constraints of the enterprises as well as its mechanism of action. The empirical results indicate that the financing constraints of the enterprises can be alleviated by the venture capital. The corporate social capital serves as an intermediary between them, that is, the venture capital alleviates the financing constraints of the enterpries by bolstering the corporate social capital.

Venture Capital; Financing Constraints; Corporate Social Capital

2016-01-27

國家自然科學(xué)基金資助項目(71102093);中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金重點資助計劃(JUSRP1330B)

王雷(1979-),男,安徽宿州人,江南大學(xué)商學(xué)院副教授,博士;陳夢揚(1992-),女,江蘇張家港人,江南大學(xué)商學(xué)院碩士生。

F830.5

A

1004-4892(2017)05-0039-09