安信證券 高善文

金融去杠桿是否會誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

安信證券 高善文

近期，國內(nèi)股票、債券、商品市場同步大幅調(diào)整，盡管商品市場的調(diào)整具有全球同步性，各類市場同時承壓仍然比較清晰地反映了金融去杠桿帶來的流動性沖擊。銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺措施，規(guī)范和清理金融市場過度加杠桿的行為。清理和整頓金融市場的風(fēng)險將是政府部門持續(xù)的工作重點(diǎn)，政策沖擊不會很快結(jié)束。

目前，監(jiān)管趨嚴(yán)帶來利率水平抬升已經(jīng)影響到債券發(fā)行規(guī)模，隨著利率水平的抬升，值得擔(dān)憂的是，這是否將影響到未來幾個季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

金融去杠桿持續(xù)時間或較長

過去幾年中，“錢荒、股災(zāi)、匯災(zāi)、債災(zāi)”輪番發(fā)生，凸顯了金融體系的不穩(wěn)定性。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)定下來，金融領(lǐng)域的整治開始加強(qiáng)。近期的監(jiān)管風(fēng)暴始于銀監(jiān)會規(guī)范銀行各類“脫實(shí)向虛”的資金空轉(zhuǎn)。隨后金融領(lǐng)域主要的監(jiān)管部門紛紛出臺整治措施，意圖整頓和規(guī)范金融市場的過度加杠桿行為。清理和整頓金融市場的風(fēng)險將是政府部門持續(xù)的工作重點(diǎn)，政策沖擊不會很快結(jié)束。

目前國債、國開債、信用債債券收益率均已經(jīng)回到2015年年初水平，但貸款利率較2015年年初低100BP以上。隨著利率水平的抬升，值得擔(dān)憂的是，這是否將影響到未來幾個季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

我們傾向于認(rèn)為金融去杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性或許不大，當(dāng)然具體影響仍需要進(jìn)一步觀察。目前來看，利率水平的抬升并未影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。我們觀察廣泛的企業(yè)新增中長期資金融入余額（包括，企業(yè)中長期貸款，發(fā)行時期限在1年以上信用債余額，委托和信托貸款余額），以及中長期資金融入余額增速均沒有受到影響。事實(shí)上，以此觀察的實(shí)體部門中長期資金融資需求旺盛，融資較強(qiáng)與一季度GDP增速反彈以及PPP項目推廣較快相一致，也在一定程度上加劇了近期銀行間市場的資金緊張局面。

中期來看，利率水平抬升進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要一定的傳導(dǎo)時間。盡管我們認(rèn)為金融去杠桿持續(xù)的時間可能較長，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對監(jiān)管沖擊抱有很高的警惕，政策監(jiān)管層面失誤造成去金融杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性偏小。特別是考慮央行已經(jīng)有“錢荒”時期的深刻教訓(xùn)，針對銀行間短端利率飆升，也已經(jīng)有完備的應(yīng)對機(jī)制。

出口穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)可能略有走弱

最新公布的4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，出口同比8%，進(jìn)口同比11.9%，當(dāng)月貿(mào)易順差380億美元。4月進(jìn)出口增速比3月明顯回落，大部分來自于基數(shù)的影響，出口名義金額和進(jìn)口名義金額，均與此前幾個月的平均水平大體接近。4月中采制造業(yè)PMI和6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速均有所回落，衛(wèi)星制造指數(shù)仍然維持在較高水平。

此前一段時間，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要力量是，供應(yīng)層面逐步響應(yīng)。這在壓低產(chǎn)品價格的同時（表現(xiàn)為PPI環(huán)比增速大幅回落），支撐了工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)。需要留意的是，隨著價格持續(xù)下跌，企業(yè)庫存意愿受到壓制，經(jīng)濟(jì)可能逐步進(jìn)入一個短周期的主動去庫存階段。在這一過程中，工業(yè)生產(chǎn)和PPI都將受到壓力。

另一個值得注意的數(shù)據(jù)是，近期大型企業(yè)和小型企業(yè)的制造業(yè)PMI裂口開始出現(xiàn)明顯的收斂，一定程度上體現(xiàn)了小企業(yè)重新回歸市場的行為。隨著小企業(yè)重新開始生產(chǎn)，近期工業(yè)增加值增速和物量增速之間的背離也在收斂。這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)，與去年小企業(yè)集中退出市場的影響反向?qū)?yīng)，去年部分行業(yè)工業(yè)增加值增速和物量增速之間裂口持續(xù)擴(kuò)大，與近期的情況也是反向?qū)?yīng)。這也側(cè)面印證了物量數(shù)據(jù)統(tǒng)計的范圍集中在規(guī)模以上的大中型企業(yè)，要小于工業(yè)增加值的統(tǒng)計范圍。

經(jīng)濟(jì)將逐步進(jìn)入去庫存階段

4月全月，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價格環(huán)比增速-2.4%，比3月繼續(xù)下降0.8個百分點(diǎn)。結(jié)合PMI分項中原材料購進(jìn)價格下滑7.5個百分點(diǎn)至51.8，4月PPI環(huán)比增速可能將回落至負(fù)值區(qū)間。隨著PPI環(huán)比增速的回落，工業(yè)品價格下行將壓低企業(yè)庫存意愿，經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個由短周期的主動去庫存主導(dǎo)的階段。在宏觀數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為一段時間的工業(yè)生產(chǎn)和PPI環(huán)比增速同步回落。

分類別看，4月工業(yè)品價格中，黑色金屬、化工產(chǎn)品價格環(huán)比回落較快，煤炭價格相對仍然堅挺，水泥價格繼續(xù)上行，原油期貨下跌6.5%左右。

CPI方面，從統(tǒng)計局高頻價格數(shù)據(jù)測算，4月CPI比3月略有回升，仍處于較低水平。4月份蔬菜價格繼續(xù)下行，國內(nèi)玉米價格略有回升，與海外玉米到岸完稅價格接近。4月至今，豬肉價格仍在逐步下行，2014年和2015年5月前后，豬肉價格均出現(xiàn)過季節(jié)性回升，從目前的數(shù)據(jù)來看，今年豬肉價格的季節(jié)性表現(xiàn)并不明顯。這些情況合并使得通脹壓力仍然較輕，隨著PPI環(huán)比增速的回落，市場對通脹壓力的擔(dān)憂已經(jīng)明顯下降。

美國6月加息概率大增

4月份，美國新增非農(nóng)就業(yè)人口回升到21.1萬，失業(yè)率下降到4.4%，是2001年5月份以來的最低點(diǎn)?？紤]到勞動參與度進(jìn)一步下降，我們觀察最廣泛口徑的U-6失業(yè)率，數(shù)據(jù)包含了放棄尋找工作的人口和偏好兼職工作的人口，4月U-6失業(yè)率8.6%，比3月下降0.3個百分點(diǎn)，是2007年以來的最低水平?？紤]到勞動生產(chǎn)率增長乏力，以及就業(yè)市場仍然穩(wěn)健，通貨膨脹的壓力仍然值得擔(dān)憂，這也繼續(xù)支持美聯(lián)儲可能的加息操作。

聯(lián)邦公開市場委員會在5月2-3日的會議上將聯(lián)邦基金利率保持在0.75%至1.0%。會議后的聲明仍然認(rèn)為，美國一季度的經(jīng)濟(jì)增長放緩可能是暫時性的，并繼續(xù)計劃在今年加息2次。目前期貨市場顯示的6月加息概率為100%。

金融市場上，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，歐元區(qū)法國大選結(jié)果并未爆出黑天鵝事件，市場風(fēng)險偏好得到提振。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場繼續(xù)走強(qiáng)，法國債券收益率下行。歐元匯率得到提振，相應(yīng)的美元指數(shù)跌破100，新興經(jīng)濟(jì)體匯率大體穩(wěn)定。國內(nèi)外匯儲備連續(xù)第3個月正增長，部分由于歐元匯率提振帶來的計價因素影響，同時中國海外主權(quán)債CDS費(fèi)率回落到2015年年初水平，從匯率市場表現(xiàn)和資本流動的情況看，市場對人民幣匯率的預(yù)期基本穩(wěn)定。

商品市場上，中國國內(nèi)的供應(yīng)響應(yīng)逐步壓低商品價格，海外原油鉆井的數(shù)量提升，原油價格承壓，國內(nèi)外市場運(yùn)行的基本邏輯類似。

圖：發(fā)達(dá)和新興市場股票指數(shù)