平安證券 魏偉

MSCI漸行漸進(jìn) A股影響幾何？

平安證券 魏偉

近期，MSCI在官網(wǎng)上公布A股市場(chǎng)納入全球新興市場(chǎng)指數(shù)的新提案，啟動(dòng)新一輪的市場(chǎng)征詢，這是A股市場(chǎng)自2013年以來第四次沖擊MSCI指數(shù)，隨著市場(chǎng)愈發(fā)規(guī)范和完善，2017年MSCI仿佛已經(jīng)近在咫尺。擴(kuò)大市場(chǎng)開放程度，積極引入海外機(jī)構(gòu)投資者，是中國資本市場(chǎng)發(fā)展的重要抓手，MSCI信號(hào)意義較大，在人民幣加入SDR，深港通滬港通存量規(guī)模不斷增加的情況下，加入MSCI對(duì)于中國資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放具有非常積極的意義。

A股：市場(chǎng)化與國際化加速

中國資本市場(chǎng)未來逐漸開放的態(tài)勢(shì)不容置疑。監(jiān)管層對(duì)于國內(nèi)資本市場(chǎng)開放的態(tài)度明確且堅(jiān)定，兩地互聯(lián)互通不斷加深，從2016年底深港通的放開，取消總額度限制，到積極籌備的兩地的債券通及ETF乃至滬倫通，加快了融入全球資本市場(chǎng)的節(jié)奏。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于A股市場(chǎng)納入MSCI樂見其成，證監(jiān)會(huì)副主席方星海曾表示對(duì)2017年的納入持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

近年來A股市場(chǎng)取得的發(fā)展有目共睹，在制度建設(shè)方面也取得了積極的成果。第一，QFII和RQFII配額制度的逐漸放開和透明化；第二，證監(jiān)會(huì)當(dāng)前提倡價(jià)值投資，IPO發(fā)行顯著提速，鼓勵(lì)A(yù)股市場(chǎng)加強(qiáng)現(xiàn)金分紅，有效抑制次新股和高送轉(zhuǎn)等資本炒作的泡沫，有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健和建立健康有序的市場(chǎng)環(huán)境；第三，深港通的放開取消了總額度的限制，擴(kuò)大了北上資金標(biāo)的，有助于兩地資金的雙向流動(dòng)，未來更廣泛的互通范圍也漸行漸近；第四，監(jiān)管層當(dāng)前對(duì)于衍生品的態(tài)度有所放松，2017年2月底，股指期貨得到部分放開；第五，資本流動(dòng)的限制也有部分解除（人民幣加入SDR啟動(dòng)了匯率市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目可兌換改革）。整體來看，A股市場(chǎng)是在向更加市場(chǎng)化和國際化的方向調(diào)整。

納入MSCI對(duì)A股市場(chǎng)是具有相當(dāng)大的標(biāo)志性意義，有助于加速整體市場(chǎng)接軌國際，但即便2017年仍落空，其發(fā)展渠道也仍然其自有的軌道之上。

圖一：MSCI標(biāo)的2017年走勢(shì)遠(yuǎn)超指數(shù)

經(jīng)驗(yàn)借鑒：估值體系改變

韓國和臺(tái)灣同在20世紀(jì)90年代被納入MSCI，但是加入MSCI后市場(chǎng)整體的表現(xiàn)卻不一致。誠然，加入MSCI可以帶來海外資金的流入，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響。但市場(chǎng)發(fā)展仍然要看本身的內(nèi)生性，其開放程度和預(yù)期的變動(dòng)。

MSCI的納入不是一蹴而就，從初始納入到全面納入通常要?dú)v時(shí)幾年，階段性的產(chǎn)生對(duì)外資被動(dòng)配置的需求，逐步引導(dǎo)估值體系向發(fā)達(dá)市場(chǎng)靠攏，有利于資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放和發(fā)展。我們總結(jié)韓國和臺(tái)灣的納入進(jìn)程，認(rèn)為MSCI主要給市場(chǎng)帶來三方面的影響。

一、投資者結(jié)構(gòu)趨于均衡，海外投資者比例快速上升。臺(tái)灣2000年海外投資者持股占比為9%，2005年完全加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后快速上升，于2008年達(dá)到階段性高點(diǎn)26%。交易量占比也逐步提升，從2000年的不到5%提升至2012年的24%。同樣的，韓國海外投資者也有所增加。

二、投資風(fēng)格更為穩(wěn)健。從換手率來看，隨著海外投資者的逐步涌入臺(tái)灣市場(chǎng)，臺(tái)灣個(gè)人投資者的換手率趨勢(shì)性下行，從2000年的6%下移至2012年的1.5%，大幅縮小與海外投資者的換手率差別。而韓國市場(chǎng)的換手率也顯著降低。

三、估值體系日益國際化，更注重盈利與價(jià)值投資，青睞業(yè)績穩(wěn)健的藍(lán)籌股。臺(tái)灣資本市場(chǎng)在對(duì)外開放過程中，其估值水平逐步向發(fā)達(dá)市場(chǎng)靠攏。這一趨勢(shì)在2005年全面被納入MSCI體系后越發(fā)明顯，MSCI臺(tái)灣指數(shù)的市盈率中樞下移且?guī)缀跖cMSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率走勢(shì)一致。資本市場(chǎng)對(duì)外開放帶來估值國際化的同時(shí)也帶來資本流動(dòng)性國際化，從而加大市場(chǎng)受外部影響的程度。臺(tái)灣市場(chǎng)2005年全額加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后，MSCI臺(tái)灣指數(shù)與MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性明顯加強(qiáng)。韓國市場(chǎng)的變化也同樣顯著。在A股市場(chǎng)國際化發(fā)展的趨勢(shì)和當(dāng)前在監(jiān)管的高壓下，資本炒作泡沫將得到有效的抑制，再加上IPO顯著提速對(duì)市場(chǎng)估值的影響，高估值的中小創(chuàng)板塊仍然面臨一定的估值調(diào)整壓力。

表一：韓國證券市場(chǎng)開放進(jìn)程

投資標(biāo)的：穩(wěn)定業(yè)績首選藍(lán)籌

考慮到MSCI預(yù)期以及海外長線資金的緩慢入場(chǎng)，在監(jiān)管利空逐漸消化下，我們對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)的走勢(shì)保持相對(duì)樂觀，資金風(fēng)格仍然偏好于業(yè)績穩(wěn)健的藍(lán)籌板塊。投資建議方面，除卻MSCI公布的潛在納入A股的標(biāo)的外，我們還建議關(guān)注各行業(yè)中業(yè)績穩(wěn)健的龍頭（特別是新方案行業(yè)比重上升的消費(fèi)板塊），以及高分紅高股息的投資機(jī)會(huì)，即國企板塊和有持續(xù)分紅且盈利改善的行業(yè)板塊（家電、汽車和周期）。