● 王 礫 代昀昊 孔東民

(1,2,3 華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 武漢 430074)

分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理：監(jiān)督抑或壓力*

● 王 礫1代昀昊2孔東民3

(1,2,3 華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 武漢 430074)

證券分析師所扮演的角色以及對企業(yè)的影響一直存在爭議。本文利用2005—2012年A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理的關(guān)系，并檢驗(yàn)了真實(shí)盈余管理的成本對上述關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)隨著分析師關(guān)注數(shù)目的增加，上市公司的真實(shí)盈余管理程度更低，表明我國的證券分析師確實(shí)能夠發(fā)揮監(jiān)管者的職能；(2)結(jié)合企業(yè)從事真實(shí)盈余管理活動的成本進(jìn)行考慮，我們發(fā)現(xiàn)分析師對處于行業(yè)領(lǐng)先地位以及財(cái)務(wù)狀況良好企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動有更強(qiáng)的監(jiān)督作用。(3)機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠?qū)Ψ治鰩煹谋O(jiān)管角色有進(jìn)一步的促進(jìn)作用。本文的結(jié)論對于綜合理解分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理行為有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

分析師關(guān)注 真實(shí)盈余管理 成本 公司治理

1.引言

上市公司從事盈余管理的方式主要包括兩種：一種是應(yīng)計(jì)盈余管理，另一種則是真實(shí)盈余管理。作為傳統(tǒng)的盈余管理活動，應(yīng)計(jì)盈余管理受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注。然而，隨著企業(yè)從事盈余管理活動行為的潛在轉(zhuǎn)變，一些學(xué)者開始注意到真實(shí)盈余管理活動的存在。Graham等(2005) 通過對企業(yè)高管的訪問和問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為了維持企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績的表象，并使企業(yè)利潤達(dá)到諸如分析師預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的管理者會通過從事真實(shí)盈余管理活動以達(dá)到上述目標(biāo)。Roychowdhury (2006) 進(jìn)一步指出了企業(yè)從事真實(shí)盈余管理的可能行為，這為以后的相關(guān)研究提供了基礎(chǔ)。隨后，多數(shù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了企業(yè)會利用真實(shí)盈余管理替代傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為(Cohen et al., 2008; Cohen and Zarowin, 2010)，同時(shí)，從事真實(shí)盈余管理會提高企業(yè)的資本成本(Kim et al., 2013)，并影響企業(yè)的長期業(yè)績(蔡春等，2013)。這些證據(jù)均表明，上市公司真實(shí)盈余管理與傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理相比存在顯著的差異性，同時(shí)又具有一定的替代作用。因此，研究上市公司的真實(shí)盈余管理行為具有理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文擬從分析師關(guān)注的角度，考察分析師對企業(yè)的關(guān)注是否會影響企業(yè)真實(shí)盈余管理的程度。作為資本市場的重要角色，證券分析師通過對上市公司發(fā)布分析和預(yù)測報(bào)告以促進(jìn)公司的信息披露，從而降低公司與投資者之間的信息不對稱水平。然而，證券分析師對企業(yè)的影響作用并不是單一的。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，一方面，分析師可以利用自身所具有的專業(yè)知識監(jiān)督企業(yè)行為(Dych et al., 2010)，同時(shí)提高公司的信息透明度(Derrien and Kecskés, 2013; 朱紅軍等，2007；姜超，2013)，這些作用能夠使得分析師扮演監(jiān)管者的角色，從而提高公司的治理環(huán)境(Lang et al., 2004; Yu, 2008; 李春濤等，2014)。但另一方面，如前文所述，高管會將分析師的盈利預(yù)測作為基準(zhǔn)，通過調(diào)增利潤以在短期內(nèi)達(dá)到或超過該基準(zhǔn)，以此來向投資者傳遞企業(yè)業(yè)績或財(cái)務(wù)狀況方面信號。這種由分析師關(guān)注所帶來的壓力會導(dǎo)致高管放棄對企業(yè)具有長期價(jià)值的項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而通過真實(shí)盈余管理活動來提高短期業(yè)績(He and Tian, 2013; Irani and Oesch, 2014)，這無疑會對企業(yè)的長期價(jià)值造成損失。目前，尚沒有文獻(xiàn)考察中國分析師關(guān)注到底是會抑制還是會增加企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動。

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)隨著分析師關(guān)注數(shù)目的增加，上市公司的真實(shí)盈余管理程度更低，該結(jié)論支持了“監(jiān)督假說”，表明我國的證券分析師確實(shí)能夠發(fā)揮監(jiān)管者的職能；(2)結(jié)合企業(yè)從事真實(shí)盈余管理活動的成本進(jìn)行考慮，我們發(fā)現(xiàn)分析師對處于行業(yè)領(lǐng)先地位以及財(cái)務(wù)狀況良好企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動有更強(qiáng)的監(jiān)督作用。(3)機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠?qū)Ψ治鰩煹谋O(jiān)管角色有進(jìn)一步的促進(jìn)作用。在控制了內(nèi)生性后，上述結(jié)論仍然成立。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，我們的結(jié)論支持了“監(jiān)督假說”，而否定了“壓力假說”，這與Irani and Oesch (2014) 的結(jié)論相反。他們認(rèn)為，企業(yè)高管會針對分析師關(guān)注的壓力，通過真實(shí)盈余管理以提高短期業(yè)績。這種相反的結(jié)論表明，我國分析師給企業(yè)高管帶來的壓力可能相對較小。類似地，徐欣和唐清泉(2010)認(rèn)為，分析師的跟蹤能夠?yàn)槠髽I(yè)的研發(fā)活動提供信息，且有利于資本市場對企業(yè)研發(fā)活動價(jià)值的認(rèn)同。這與He and Tian (2013)所強(qiáng)調(diào)的分析師關(guān)注所帶來的壓力會導(dǎo)致高管減少創(chuàng)新項(xiàng)目也并不一致。因此，本文的結(jié)論實(shí)際上對我國分析師所扮演的監(jiān)管角色提供了補(bǔ)充證據(jù)。

其次，以往的文獻(xiàn)較少結(jié)合企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的成本進(jìn)行考察。參考Zang(2012)的研究，我們進(jìn)一步考察了真實(shí)盈余管理成本對分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理關(guān)系的影響，并發(fā)現(xiàn)，不同的成本所帶來的影響并非一致，這對于未來關(guān)于真實(shí)盈余管理的研究可能具有一定的借鑒意義。

最后，李春濤等(2014)利用我國分析師關(guān)注的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注能夠降低企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理。由于以往的文獻(xiàn)表明，企業(yè)在從事兩種盈余管理行為時(shí)可能存在轉(zhuǎn)換。例如，Irani和Oesch (2014) 就發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的減少會降低真實(shí)盈余管理，同時(shí)提高應(yīng)計(jì)盈余管理行為。結(jié)合李春濤等(2014)的結(jié)論，我們認(rèn)為分析師較好地發(fā)揮了監(jiān)管職能，能夠同時(shí)抑制企業(yè)的兩種盈余管理方式，而并不會迫使企業(yè)在這兩種盈余管理方式中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。這對于更好地理解我國分析師關(guān)注與企業(yè)盈余管理的關(guān)系有著重要意義。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分為數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后是結(jié)論部分。

2.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Graham等(2005)通過對超過400名企業(yè)高管進(jìn)行了問卷調(diào)查或訪談，發(fā)現(xiàn)管理者會通過真實(shí)盈余管理的行為來維持財(cái)務(wù)表象以及達(dá)到利潤的基準(zhǔn)。Roychowdhury (2006) 同樣發(fā)現(xiàn)，管理層會通過真實(shí)盈余管理活動調(diào)增利潤，從而避免對財(cái)務(wù)損失進(jìn)行報(bào)告。沿著他們的思路，近年來有不少文獻(xiàn)為企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動提供了證據(jù)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，高管會使用真實(shí)盈余管理以替代傳統(tǒng)且被更多關(guān)注的應(yīng)計(jì)盈余管理活動。例如，Cohen等(2008) 發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案(SOX)通過之后，企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理活動有所減少，但真實(shí)盈余管理的程度隨之顯著上升。Cohen和Zarowin (2010) 考察了企業(yè)在增發(fā)股票前后的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)由于企業(yè)自身進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理活動的能力以及成本的限制，他們會更傾向于從事真實(shí)盈余管理活動。Badertscher (2011) 發(fā)現(xiàn)企業(yè)在自身估價(jià)過高的早期階段，會選擇從事應(yīng)計(jì)盈余管理，隨后會轉(zhuǎn)換為真實(shí)盈余管理活動以維持過高的估價(jià)。Zang (2012) 在考慮了應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的成本之后，認(rèn)為企業(yè)在從事這兩種活動時(shí)會權(quán)衡兩者的成本后再進(jìn)行選擇。

同時(shí)，一些學(xué)者也對真實(shí)盈余管理活動的影響因素及其后果進(jìn)行了探討。例如，當(dāng)內(nèi)部治理(如董事獨(dú)立性、并購保護(hù)條約等)較差時(shí)，公司更可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理(Osma, 2008; Chi et al., 2011; Zhao et al., 2012)。而當(dāng)外部監(jiān)管力度較強(qiáng)時(shí)(如機(jī)構(gòu)投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本投資等)，企業(yè)會相應(yīng)減少真實(shí)盈余管理活動(Bushee,1998; Roychowdhruy, 2006; Wan, 2013；李增福等，2013)。此外，真實(shí)盈余管理活動能夠幫助企業(yè)達(dá)到或者超過利潤基準(zhǔn)(Gunny, 2010)，但該行為最終會提升企業(yè)的資本成本(Kim et al., 2013)，并影響審計(jì)師對審計(jì)客戶的選擇(Kim and Park, 2014)。

近年來，國內(nèi)關(guān)于真實(shí)盈余管理的文獻(xiàn)也有所增加，多數(shù)文獻(xiàn)類似地考察了真實(shí)盈余管理的影響因素，如企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況(蔡春等，2012)、所得稅改革(李增福等，2011)、高管變更(林永堅(jiān)等，2013)、企業(yè)規(guī)模與所有權(quán)性質(zhì)(李增福和周婷，2013；顧鳴潤等，2012)以及內(nèi)部控制與審計(jì)師行業(yè)專長(范經(jīng)華等，2013)。同時(shí)，蔡春等(2013)還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)IPO時(shí)的真實(shí)盈余管理會對長期業(yè)績造成損害。這些文獻(xiàn)均對我國企業(yè)真實(shí)盈余管理活動的影響因素進(jìn)行了有益探討，并反映出當(dāng)前研究真實(shí)盈余管理對企業(yè)行為理解具有重要意義。

關(guān)于分析師關(guān)注的理論文獻(xiàn)，從目前的觀點(diǎn)來看，分析師關(guān)注對于企業(yè)帶來的正面還是負(fù)面影響，其結(jié)論仍然存在爭議。一方面，分析師可能扮演了監(jiān)督者的角色，從而提升企業(yè)的公司治理，這通常反映了分析師的監(jiān)管作用。但另一方面，由于分析師對于企業(yè)的分析或預(yù)測報(bào)告將直接影響投資者對于企業(yè)的判斷，迫于分析師對企業(yè)利潤要求的壓力，高管可能會“短視”而進(jìn)行不利于企業(yè)長期發(fā)展的行為，這反映出了分析師給企業(yè)或高管帶來的壓力作用。

“監(jiān)管假說”認(rèn)為分析師因?yàn)榫哂休^多的行業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)，能夠較好地解讀企業(yè)復(fù)雜的財(cái)務(wù)信息，從而能夠迅速發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題，進(jìn)而對企業(yè)發(fā)揮監(jiān)管作用(李春濤等，2014)。Dyck等(2010) 指出，分析師通常以揭發(fā)者的身份首先察覺企業(yè)的欺詐問題。Irani和Oesch (2013) 發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的減少將導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的惡化，表明分析師確實(shí)能夠?qū)芾碚咂鸬奖O(jiān)督作用。

其次，分析師在發(fā)布研究報(bào)告或進(jìn)行盈利預(yù)測的同時(shí)，實(shí)際上也扮演了信息披露的角色，從而能夠增加上市公司的信息透明度。Piotroski和Roulstone (2004) 研究發(fā)現(xiàn)，分析師能夠提高股價(jià)中的行業(yè)信息含量。Derrien和Kecskés (2013) 利用券商倒閉和合并導(dǎo)致上市公司受到分析師關(guān)注人數(shù)變化的外生沖擊事件，發(fā)現(xiàn)當(dāng)跟蹤上市公司的分析師人數(shù)減少的時(shí)候，公司的信息透明度會隨之降低。薛祖云和王沖(2011)發(fā)現(xiàn)，我國證券分析師在資本市場上，同時(shí)扮演了信息競爭和信息補(bǔ)充兩種角色，即在盈余公告前更傾向于披露年報(bào)中尚未披露的信息，而在盈余公告后傾向于解讀年報(bào)中的信息并對其進(jìn)行補(bǔ)充。徐欣和唐清泉(2010)認(rèn)為，分析師的跟蹤能夠?yàn)槠髽I(yè)的研發(fā)活動提供信息，且有利于資本市場對企業(yè)研發(fā)活動價(jià)值的認(rèn)同。同時(shí)，朱紅軍等(2007)和姜超(2013)均發(fā)現(xiàn)，我國證券分析師能夠增加股票價(jià)格的公司特質(zhì)信息含量，促進(jìn)資本市場的效率。

總體而言，“監(jiān)管假說”表明，分析師的關(guān)注能夠提升公司治理，從而降低企業(yè)的盈余管理行為(Lang et al., 2004; Yu, 2008; 李春濤等，2014)。此外，在我國投資者法律保護(hù)政策尚不理想的情況下，證券分析師還可以作為一種有效的法律外替代機(jī)制，降低信息不透明度(潘越等，2011)。

與此同時(shí)，“壓力假說”認(rèn)為分析師會給企業(yè)高管帶來過多壓力，從而導(dǎo)致高管的“短視”行為(Graham et al., 2005)。He和Tian (2013) 同樣利用券商倒閉或并購事件引起的分析師關(guān)注人數(shù)的外生變化，發(fā)現(xiàn)隨著分析師關(guān)注人數(shù)的增加，企業(yè)會減少創(chuàng)新行為。他們認(rèn)為，這是高管受到分析師的壓力而減少了企業(yè)的長期創(chuàng)新投資項(xiàng)目所造成的。Irani和Oesch (2014) 同樣發(fā)現(xiàn)，由于受到分析師的壓力，高管會增加企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動以提高短期業(yè)績。

因此，基于“監(jiān)督假說”和“壓力假說”，我們提出一對競爭性假說：

假說1a 分析師關(guān)注越多，企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動越少(監(jiān)督假說)。

假說1b 分析師關(guān)注越多，企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動越多(壓力假說)。

3.數(shù)據(jù)來源及研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源及處理

本文的研究樣本為滬深兩市2005—2012年A股上市公司。由于上市公司在2005年之前受到分析師關(guān)注并披露研究報(bào)告的數(shù)據(jù)較少，因此本文最終選取的樣本區(qū)間為2005—2012年。文中所使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師關(guān)注數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。對于初始數(shù)據(jù)，我們還進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除杠桿率大于1的樣本數(shù)據(jù)；(3)剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；(4)為了消除異常值的影響，對所有連續(xù)型變量，在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorized處理。最終，我們的樣本包括1440個(gè)上市公司，共計(jì)10056個(gè)公司-年度樣本。

3.2 研究設(shè)計(jì)

3.2.1 被解釋變量：真實(shí)盈余管理測度

參考Roychowdhury (2006)和蔡春等(2013)的做法，我們首先將真實(shí)盈余管理分為銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控，并相應(yīng)使用異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(AbCFO)、異常產(chǎn)品成本(AbPROD)和異常費(fèi)用(AbDiscE)進(jìn)行衡量。具體計(jì)算模型如下所示：

(1)

(2)

(3)

其中，CFOi,t是公司i在t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，Assetsi,t-1是公司i在t-1期的總資產(chǎn)，Salesi,t是公司i在t期的銷售收入，ΔSalesi,t是公司i在t-1期到t期的銷售收入變化額。ΔSalesi,t-1是公司i在t-2期到t-1期的銷售收入變化額。PRODi,t是公司i在t期的產(chǎn)品成本，定義為當(dāng)期的銷售產(chǎn)品成本與存貨變化額之和。DiscEi,t是公司i在t期的可操控型費(fèi)用，包括當(dāng)年的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。我們對上述3個(gè)模型分別按行業(yè)年度進(jìn)行橫截面回歸，同時(shí)要求每行業(yè)年度參與回歸的樣本觀測值不少于20個(gè)?；貧w后得到的殘差值即為異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(AbCFO)、異常產(chǎn)品成本(AbPROD)和異常費(fèi)用(AbDiscE)。參考Roychowdhury (2006)的定義，異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流越低，異常產(chǎn)品成本越高，異常費(fèi)用越低則表明公司更有可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動。

為了綜合考察企業(yè)可能進(jìn)行的真實(shí)盈余管理活動，參考Cohen和Zarowin (2010)的研究，我們進(jìn)一步構(gòu)造兩個(gè)企業(yè)真實(shí)盈余管理的測度，如下所示：

RM1=AbProd-AbDiscE

(4)

RM2=-AbCFO-AbDiscE

(5)

其中，RM1由異常產(chǎn)品成本減去異常費(fèi)用計(jì)算得到。RM2由異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流乘以-1再減去異常費(fèi)用計(jì)算得到。需要說明的是，這里我們并沒有將三個(gè)真實(shí)盈余管理的測度通過簡單加減計(jì)算得到企業(yè)真實(shí)盈余管理的綜合測度。這是因?yàn)镃ohen和Zarowin (2010) 指出，某些企業(yè)活動將同時(shí)導(dǎo)致較高的異常產(chǎn)品成本和較低的異常經(jīng)營現(xiàn)金流，如果將兩者同時(shí)納入計(jì)算可能會導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算，顧鳴潤等(2012)同樣使用了該綜合指標(biāo)。因此，在接下來的實(shí)證研究中，我們將同時(shí)報(bào)告RM1與RM2的回歸結(jié)果。由真實(shí)盈余活動指標(biāo)的相應(yīng)定義可知，較高的RM1與RM2都意味著公司進(jìn)行了調(diào)增利潤的盈余管理活動。

3.2.2 解釋變量：分析師關(guān)注測度

參考Yu (2008)和李春濤等(2014)的做法，我們將分析師關(guān)注定義為跟蹤一個(gè)上市公司的券商數(shù)目的自然對數(shù)值(Analyst)。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還按照上市公司是否被分析師(券商)關(guān)注構(gòu)造分析師關(guān)注的虛擬變量(Coverage)并重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

3.2.3 控制變量

參考李春濤等(2014)，我們首先加入了如下控制變量，具體包括：公司規(guī)模Size、杠桿率Leverage、總資產(chǎn)收益率ROA、市值賬面比MTB、上市公司年度現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差SD(CFO)、總資產(chǎn)增長率Growth以及所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量SOE。同時(shí)，Zang (2012) 指出，當(dāng)企業(yè)處于行業(yè)領(lǐng)先地位或財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動的成本較低，從而會導(dǎo)致更多的真實(shí)盈余管理行為。因此，借鑒Zang (2012)的做法，我們還控制了企業(yè)在上一期期末的行業(yè)地位Market Share和財(cái)務(wù)狀況ZSCORE。其中，Market Share是公司銷售收入占行業(yè)總銷售收入的比例。參考Altman (1968, 2000)，ZSCORE的計(jì)算方法如下：

(6)

其中，NIi,t為公司i在t期的凈利潤，Assetsi,t為公司i在t期的總資產(chǎn)，Salesi,t為公司i在t期的銷售收入，Retained Earningsi,t為公司i在t期的留存收益，Working Capitali,t為公司i在t期的流動資本，Market Capitalizationi,t為公司i在t期的股權(quán)市值，Total Liabilitiesi,t為公司i在t期的總負(fù)債。

此外，Bushee (1998) 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，管理層不太可能通過減少研發(fā)支出以調(diào)增利潤。Roychowdhury (2006) 發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例與公司的真實(shí)盈余管理活動之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，我們還控制了公司上一期期末的機(jī)構(gòu)持股比例INS。在回歸模型中，我們還引入了行業(yè)和年度虛擬變量，以控制行業(yè)和年度效應(yīng)。變量的詳細(xì)定義見表1：

表1 變 量 定 義

3.2.4 回歸模型

針對假說，我們采用模型(8)來檢驗(yàn)分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理活動的關(guān)系，模型如下：

REMi,t=β0+β1Analysti,t+β2Sizei,t+β3Leveragei,t+β4ROAi,t
+β5SD(CFO)i,t+β6MTBi,t+β7Growthi,t+β8SOEi,t+β9Market Sharei,t-1
+β10ZSCOREi,t-1+β11INSi,t-1+∑γmYearm+∑φnIndn+εi,t

(7)

其中，因變量REMi,t表示公司i在t期的真實(shí)盈余管理活動，具體由RM1和RM2來度量。若假說1a成立，即公司受到分析師的關(guān)注越多，企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動越少，則β1應(yīng)顯著小于0。若假說1b成立，則表明公司可能受到分析師關(guān)注的壓力，從而導(dǎo)致企業(yè)較多地運(yùn)用真實(shí)盈余管理，則β1應(yīng)顯著大于0。

4.實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2首先給出了樣本在各年度是否被分析師關(guān)注的分布情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，被分析師關(guān)注的公司數(shù)目基本處于逐年增加的趨勢，在2011年，樣本內(nèi)有1108家上市公司受到了分析師關(guān)注。

表2 樣本各年度分布

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Analyst的均值為1.184，表明每家上市公司平均有3.3個(gè)分析師關(guān)注(e1.184≈3.3)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.079，反映出公司在分析師關(guān)注上具有差異性。真實(shí)盈余管理測度RM1和RM2的中位數(shù)分別為0.011和0.006，表明超過一半的公司會通過真實(shí)盈余管理活動向上調(diào)增利潤，標(biāo)準(zhǔn)差為0.157和0.111，也說明該指標(biāo)在不同公司之間存在較大的差異。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4分別利用均值檢驗(yàn)與Wilcoxon秩和檢驗(yàn)來比較有無分析師關(guān)注的樣本組別在主要研究變量上的差異情況。從檢驗(yàn)結(jié)果可以明顯地發(fā)現(xiàn)，與無分析師關(guān)注的樣本相比，有分析師關(guān)注的樣本具有顯著較低程度的真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，分析師可能更加傾向于關(guān)注在各方面表現(xiàn)較好的公司，如公司規(guī)模、盈利能力、市場地位以及財(cái)務(wù)狀況等。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，一方面，我們可以大致推測分析師關(guān)注可能更能夠降低企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，即支持分析師的監(jiān)督作用。另一方面，由于分析師可能會主動選擇較好的公司進(jìn)行關(guān)注，因此分析師關(guān)注與企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動之間存在潛在的內(nèi)生性問題。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分，我們將進(jìn)一步使用工具變量回歸方法來控制內(nèi)生性的可能影響。

表4 有無分析師關(guān)注主要變量差異比較

4.2 實(shí)證分析

針對假說1a和假說1b，我們主要考察分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系。結(jié)果如表5所示：

表5 分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理

注：Obs為觀測值數(shù)目，R2.adj表示調(diào)整后的R2，括號內(nèi)為對應(yīng)回歸系數(shù)的t值，且已經(jīng)過公司群聚效應(yīng)調(diào)整。*** ，** 和*分別表示在1%，5%和10%的顯著性水平上拒絕零假設(shè)。

表5的前兩列報(bào)告了分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果，無論是以RM1還是RM2作為真實(shí)盈余管理的代理測度，分析師關(guān)注指標(biāo)Analyst的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明，分析師對企業(yè)的關(guān)注，能夠發(fā)揮外部監(jiān)管者的作用。一方面，分析師本身具有較多的行業(yè)知識以及投資經(jīng)驗(yàn)，能夠較好地解讀企業(yè)復(fù)雜的財(cái)務(wù)信息，可以更快地發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題。因此，當(dāng)企業(yè)受到較多分析師關(guān)注時(shí)，會減少真實(shí)盈余管理行為。另一方面，分析師在發(fā)布研究報(bào)告或進(jìn)行盈利預(yù)測的同時(shí)，實(shí)際上也扮演了信息披露的角色，從而能夠增加上市公司的信息透明度(Derrien and Kecskés, 2013；朱紅軍等，2007；薛祖云和王沖，2011；李春濤等，2013；姜超，2013)。當(dāng)公司信息透明度提高時(shí)，企業(yè)也會相應(yīng)減少真實(shí)盈余管理活動?？傮w而言，我們的結(jié)果支持了假說1a的監(jiān)督假說，即分析師關(guān)注越多，公司的真實(shí)盈余管理活動越少，反映了分析師所發(fā)揮的監(jiān)督職能(Yu, 2008；Irani and Oesch, 2013；李春濤等，2014)。

在表5的后三列，我們還分別報(bào)告了分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理的各項(xiàng)行為的關(guān)系，回歸結(jié)果表明，分析師關(guān)注對于企業(yè)采用銷售折扣、過度生產(chǎn)以及削減費(fèi)用支出等手段調(diào)增利潤的行為均有抑制作用。*Roychowdhury (2006) 指出真實(shí)盈余管理活動包括：銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用操控。這三種操控方式分別可以使用異常經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、異常產(chǎn)品成本和異常費(fèi)用支出來度量。其中，銷售折扣能夠加快銷售收入的實(shí)現(xiàn)，但同時(shí)會減少經(jīng)營現(xiàn)金流凈額；過度生產(chǎn)能夠降低單位產(chǎn)品成本，但會增加總成本與存貨成本；削減酌量性費(fèi)用能夠減少費(fèi)用支出。企業(yè)通過上述活動來調(diào)增利潤時(shí)，會導(dǎo)致較低的異?，F(xiàn)金流凈額、較高的異常產(chǎn)品成本和較低的異常費(fèi)用支出。

從控制變量的回歸結(jié)果來看(以前兩列為主)，公司規(guī)模(Size)越大，企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度越高，這與李增福和周婷(2013)的結(jié)論相符。同時(shí)，具有較高負(fù)債率(Leverage)、現(xiàn)金流波動率(SD(CFO))以及較低的盈利能力(ROA)和市值賬面比(MTB)的企業(yè)有更高的真實(shí)盈余管理活動。對于企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動的成本變量，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)在行業(yè)中的地位較高時(shí)(Market Share)，企業(yè)會更多地從事真實(shí)盈余管理，這與Zang (2012)的發(fā)現(xiàn)一致。同時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例(INS)較高時(shí)，也能夠減少企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為(Roychowdhury, 2006)。

4.3 擴(kuò)展分析

Zang (2012)指出，企業(yè)從事真實(shí)盈余管理活動是存在成本的，同時(shí)，由于真實(shí)盈余管理活動會導(dǎo)致各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)偏離其最優(yōu)值，這并不利于企業(yè)長期價(jià)值的增加。因此，管理者在采用這種利潤調(diào)控手段時(shí)，會根據(jù)其所帶來的成本進(jìn)行權(quán)衡，從而導(dǎo)致真實(shí)盈余管理的程度出現(xiàn)差異。

在這一部分，我們進(jìn)一步考察真實(shí)盈余管理的成本因素是否會影響分析師關(guān)注對企業(yè)真實(shí)盈余管理活動的監(jiān)督作用。借鑒Zang (2012)的做法，我們主要考察了三個(gè)方面的成本，即企業(yè)的市場地位(Market Share)、財(cái)務(wù)狀況(ZSCORE)以及機(jī)構(gòu)持股比例(INS)。結(jié)果如表6所示：

表6 真實(shí)盈余管理活動的成本影響

注：Obs為觀測值數(shù)目，R2.adj表示調(diào)整后的R2，括號內(nèi)為對應(yīng)回歸系數(shù)的t值，且已經(jīng)過公司群聚效應(yīng)調(diào)整。*** ，** 和*分別表示在1%，5%和10%的顯著性水平上拒絕零假設(shè)。

表6的第一、二列結(jié)果中，分析師關(guān)注Analyst與市場地位Market Share的交互項(xiàng)均為負(fù)，且僅當(dāng)因變量為RM2時(shí)，該系數(shù)在5%的水平上顯著。由于在行業(yè)內(nèi)，各企業(yè)面臨的競爭程度并不相同，處于領(lǐng)先地位的企業(yè)相對于其他企業(yè)而言，在各方面都會具有相對優(yōu)勢，包括談判能力、供給商和客戶資源等等。這些相對優(yōu)勢能夠降低企業(yè)從事真實(shí)盈余管理活動的成本(Zang, 2012)。因此，我們的結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)在行業(yè)中地位越領(lǐng)先時(shí)，分析師關(guān)注對企業(yè)真實(shí)盈余管理活動的監(jiān)督作用越強(qiáng)，且這種監(jiān)督作用可能更多地反映在分析師對企業(yè)異?，F(xiàn)金流凈額和異常費(fèi)用支出的抑制。

表6的第三、四列結(jié)果中，分析師關(guān)注Analyst與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況ZSCORE的交互項(xiàng)均為負(fù)，且系數(shù)均在1%的水平上顯著。Graham等(2005) 通過調(diào)查訪談的形式，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理層會更多地考慮以及維持企業(yè)的生存，而無暇顧及通過盈余管理行為來調(diào)整利潤。因此，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)(ZSCORE越低)，通過真實(shí)盈余管理活動使企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)偏離其正常值會進(jìn)一步加快企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化速度，即需要付出更高的成本。反之，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，由于成本較低，企業(yè)此時(shí)更可能從事真實(shí)盈余管理活動(Zang, 2012)。我們的結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，分析師關(guān)注能夠更好地監(jiān)督企業(yè)由于成本較低而潛在增加的真實(shí)盈余管理活動，且這種監(jiān)督作用對企業(yè)異?，F(xiàn)金流凈額、異常產(chǎn)品成本和異常費(fèi)用支出都有抑制。

表6的最后兩列結(jié)果中，分析師關(guān)注Analyst與機(jī)構(gòu)持股比例INS的交互項(xiàng)均為負(fù)，且系數(shù)均在1%的水平上顯著。以往的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上參與上市公司的治理，同時(shí)降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度(Ferreira and Mastos, 2008；李維安和李濱，2008；高雷和張杰，2008；王詠梅和王亞平，2011)。Bushee (1998) 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，企業(yè)會較少地通過削減研發(fā)支出來避免盈利下降。Roychowdhury (2006)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)真實(shí)盈余管理活動之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，由于擔(dān)心從事真實(shí)盈余管理活動會被機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，企業(yè)從事真實(shí)盈余管理活動的成本也相對較高。結(jié)合上述論據(jù)，我們的結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的存在對分析師關(guān)注所扮演的監(jiān)管角色有進(jìn)一步的促進(jìn)作用。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在這一部分，我們主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，考慮到分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理活動之間可能互為因果關(guān)系，即分析師關(guān)注能夠影響真實(shí)盈余管理，但同時(shí)企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度也會吸引分析師的關(guān)注。為了緩解該內(nèi)生性問題，我們綜合Yu (2008) 和李春濤等(2014)的方法構(gòu)造工具變量。第一個(gè)工具變量為是否屬于滬深300成分股的虛擬變量(HS300)，如果上市公司在當(dāng)年屬于滬深300指數(shù)的成分股，則虛擬變量HS300取值為1，否則為0。當(dāng)上市公司進(jìn)入成分股時(shí)，原來不關(guān)注該股票的券商可能會相應(yīng)調(diào)配分析師，而當(dāng)上市公司退出成分股時(shí)，關(guān)注該股票的券商也會重新分配分析師以關(guān)注更重要的股票(李春濤等，2014)。由于上市公司是否入選成分股對分析師關(guān)注產(chǎn)生了外生沖擊，同時(shí)，入選成分股這一事件對企業(yè)本身的真實(shí)盈余管理并無直接影響。因此，該虛擬變量在理論上是一個(gè)比較合適的工具變量。

第二個(gè)工具變量是分析師對公司的預(yù)期關(guān)注傾向Expected Coverage，參考Yu (2008)的做法構(gòu)造如下模型：

Expected Coveragei,t,j=(Brokersizej,t/Brokersizej,0)×Coveragei,j,0

(9)

(10)

其中，Coveragei,j,0定義為，如果券商j在基準(zhǔn)年度發(fā)布了關(guān)于公司i的研究報(bào)告(即關(guān)注了公司i)，則該變量取值為1，否則為0。Brokersizej,t和Brokersizej,0分別表示券商j在第t期和基準(zhǔn)期擁有的分析師數(shù)量。該工具變量衡量了分析師對企業(yè)的預(yù)期關(guān)注傾向，這僅與券商所擁有的分析師數(shù)量有關(guān)，而與企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動無直接關(guān)系。由表2可知，2011年中被分析師關(guān)注的公司數(shù)目最多，為了盡可能減少回歸樣本的缺失，我們以2011年作為基準(zhǔn)年份。工具變量的回歸結(jié)果如表7和表8所示：

注：Obs為觀測值數(shù)目，R2.adj表示調(diào)整后的R2，括號內(nèi)為對應(yīng)回歸系數(shù)的z值，且已經(jīng)過公司群聚效應(yīng)調(diào)整。*** ，** 和*分別表示在1%，5%和10%的顯著性水平上拒絕零假設(shè)。

表8 工具變量回歸結(jié)果(2)

注：Obs為觀測值數(shù)目，R2.adj表示調(diào)整后的R2，括號內(nèi)為對應(yīng)回歸系數(shù)的z值，且已經(jīng)過公司群聚效應(yīng)調(diào)整。*** ，** 和*分別表示在1%，5%和10%的顯著性水平上拒絕零假設(shè)。

在表7與表8中，我們通過減去年度行業(yè)中位數(shù)對因變量RM1和RM2進(jìn)行調(diào)整，得到RM1_adj和RM2_adj。其中，表7的第一列為工具變量的第一階段回歸結(jié)果，工具變量HS300與Expected Coverage的符號均為正，且Expected Coverage在1%的水平上顯著，符號方向與預(yù)期一致。其中，第一階段回歸的PartialR2與F檢驗(yàn)的P值均為0.000，說明了工具變量的合理性。表7后兩列是分析師關(guān)注對真實(shí)盈余管理影響的第二階段回歸結(jié)果，結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性之后，分析師關(guān)注仍然能夠抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動。*表7第二階段回歸的Hansen檢驗(yàn)均接受原假設(shè)，說明工具變量是有效的。表8是真實(shí)盈余管理活動的成本影響的工具變量回歸結(jié)果，與之前的結(jié)論基本一致。*表8中所有回歸的Hansen檢驗(yàn)，除第二、四列之外，均接受原假設(shè)。因此，對于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況作為真實(shí)盈余管理活動成本對分析師關(guān)注的邊際影響，可能需要謹(jǐn)慎對待。

其次，我們還構(gòu)造了分析師關(guān)注虛擬變量Coverage，若公司在當(dāng)年受到分析師關(guān)注則取值為1，否則為0。然后，我們仿照表5和表6重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果如表9所示，除了少數(shù)回歸結(jié)果的顯著性略有下降，總體而言，結(jié)果與前文較為一致。

VARIABLESRM1RM2(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)Coveraget-0.025***-0.023***-0.009-0.009*-0.014***-0.012***0.000-0.005(-5.455)(-4.459)(-1.215)(-1.689)(-4.327)(-3.424)(0.043)(-1.386)Coveraget×MarketSharet-1-0.364-0.272(-1.036)(-0.960)Coveraget×ZSCOREt-1-0.018***-0.016***(-2.786)(-3.548)Coveraget×INSt-1-0.092***-0.050***(-4.750)(-3.831)Sizet0.013***0.013***0.013***0.014***0.0030.0030.0030.004*(3.232)(3.204)(3.143)(3.541)(1.364)(1.297)(1.227)(1.672)Leveraget0.045**0.044**0.046***0.045***0.020*0.020*0.021*0.020*(2.577)(2.504)(2.671)(2.586)(1.789)(1.719)(1.906)(1.796)ROAt-0.649***-0.650***-0.638***-0.649***-0.416***-0.417***-0.407***-0.416***(-14.231)(-14.249)(-13.989)(-14.246)(-13.918)(-13.947)(-13.654)(-13.946)SD(CFO)t0.293***0.294***0.296***0.293***0.200***0.200***0.202***0.200***(5.670)(5.676)(5.695)(5.680)(5.392)(5.400)(5.433)(5.404)MTBt-0.013***-0.012***-0.012***-0.012***-0.008***-0.008***-0.007***-0.008***(-4.638)(-4.619)(-4.384)(-4.538)(-5.318)(-5.291)(-4.897)(-5.230)Growtht0.026***0.026***0.025***0.025***-0.026***-0.026***-0.026***-0.026***(3.068)(3.088)(3.021)(2.986)(-4.892)(-4.864)(-4.964)(-4.964)SOEt0.0010.0000.000-0.000-0.002-0.002-0.002-0.002(0.085)(0.066)(0.002)(-0.062)(-0.373)(-0.396)(-0.491)(-0.501)MarketSharet-1-0.1970.149-0.167-0.214-0.0490.209-0.023-0.059(-0.767)(0.431)(-0.650)(-0.832)(-0.381)(0.721)(-0.176)(-0.454)ZSCOREt-10.0050.0040.015***0.0040.006**0.006**0.015***0.006**(1.013)(0.889)(2.839)(0.986)(2.125)(1.997)(4.320)(2.110)INSt-1-0.087***-0.086***-0.084***-0.011-0.051***-0.051***-0.049***-0.010(-6.462)(-6.426)(-6.329)(-0.579)(-5.994)(-5.928)(-5.771)(-0.803)Intercept-0.245***-0.243***-0.248***-0.280***-0.045-0.044-0.047-0.064

注：Obs為觀測值數(shù)目，R2.adj表示調(diào)整后的R2，括號內(nèi)為對應(yīng)回歸系數(shù)的t值，且已經(jīng)過公司群聚效應(yīng)調(diào)整。*** ，** 和*分別表示在1%，5%和10%的顯著性水平上拒絕零假設(shè)。同樣，考慮到國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)在我國的實(shí)施可能對企業(yè)真實(shí)盈余管理活動產(chǎn)生影響(Cang et al., 2014)。因此，我們將樣本期間限定為2007—2012年重新進(jìn)行上述回歸，結(jié)果仍然與上述結(jié)論一致。

6.結(jié)論

本文選取2005—2012年A股上市公司為樣本，從分析師關(guān)注的角度對企業(yè)真實(shí)盈余管理活動進(jìn)行了研究，并進(jìn)一步考察了真實(shí)盈余管理成本所帶來的邊際影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)隨著分析師關(guān)注數(shù)目的增加，上市公司的真實(shí)盈余管理程度更低，該結(jié)論支持了“監(jiān)督假說”，表明我國的證券分析師確實(shí)能夠發(fā)揮監(jiān)管者的職能；(2)結(jié)合企業(yè)從事真實(shí)盈余管理活動的成本進(jìn)行考慮，我們發(fā)現(xiàn)分析師對處于行業(yè)領(lǐng)先地位以及財(cái)務(wù)狀況良好企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動有更強(qiáng)的監(jiān)督作用。(3)機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠?qū)Ψ治鰩煹谋O(jiān)管角色有進(jìn)一步的促進(jìn)作用。在控制了內(nèi)生性以及更換關(guān)鍵變量和樣本期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論基本一致。

本文的研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。第一，本文為分析師關(guān)注降低企業(yè)真實(shí)管理活動提供了直接證據(jù)，不僅從側(cè)面反映了我國分析師給企業(yè)高管帶來的壓力相對較小，同時(shí)也對我國分析師監(jiān)管角色的證據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充；第二，我們發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理成本的邊際影響較為顯著，這表明未來研究在考察真實(shí)盈余管理的影響因素時(shí)，也應(yīng)將成本納入考察范圍；第三、結(jié)合李春濤等(2014)的結(jié)論，我們認(rèn)為我國分析師能夠同時(shí)抑制企業(yè)的兩種盈余管理行為，而不會迫使企業(yè)在這兩種盈余管理方式中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。這對于更好地理解我國分析師關(guān)注與企業(yè)盈余管理的關(guān)系有著重要意義。

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專業(yè)主編：潘紅波

Analyst Coverage and Real Earnings Management: Monitor or Pressure

Wang Li1Dai Yunhao2Kong Dongmin3

(1,2,3 Economics School of Huazhong University of Science and Technology,Wuhan， 430074)

The role that analysts play and the its impact on firms is controversial. Using the dataset of Chinese public listed firms from 2005 to 2012, this study investigates the relationship between analysts coverage and real earnings management, and how the costs of real earnings management influence the relationship. We find that: (1) As the analysts coverage increase, the extent of firm’s real earnings management decreases, which suggests that analysts do play the monitor role. (2) Combined with cost of real earnings management, we find that the impact of analysts coverage is more stronger in firms that have higher market status and better financial health. (3) The institutional investors can further contribute to the monitoring effects of analysts. Our conclusions have important theoretical and practical significance for understanding the relationship between analysts coverage and firm’s real earnings management.

Analysts coverage; Real earnings management; Costs; Corporate governance

本文受國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目：“智力資本、公司行為與公司價(jià)值：基于人力資本與組織資本的微觀研究”(71372130)；“機(jī)構(gòu)投資者，交易制度與信息效率”(71173078)；中國博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目(2016M592322)與中央組織部 “萬人計(jì)劃”(青年拔尖人才計(jì)劃)的資助，謹(jǐn)致謝意。

代昀昊,E-mail:daiyunhao@hust.edu.cn。

F275

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