□ 李稻葵 經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任

2017，有一場(chǎng)必須打贏的硬仗

□ 李稻葵 經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

按照絕大部分的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)來衡量，中國(guó)的貨幣存量（即現(xiàn)金加存款）都是世界上最高的，高達(dá)150萬億元人民幣，折算成美元超過21萬億；而美國(guó)作為最大國(guó)際貨幣美元的發(fā)行國(guó)，貨幣存量也僅僅為11萬億美元左右。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外投資者紛紛看空人民幣，在這種背景下，資金外流已經(jīng)形成波濤洶涌之勢(shì)，沖擊著中國(guó)的金融體系。

貨幣存量居高不下會(huì)導(dǎo)致一種螺旋式下降的資金外流的均衡。貨幣存量表現(xiàn)為現(xiàn)金與存款，因此，貨幣與債券、股票不同，流動(dòng)性極強(qiáng)，隨時(shí)可以出走。如果貨幣持有者預(yù)期中國(guó)投資前景看淡，就會(huì)兌換外幣，出境投資，這就會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。而市場(chǎng)一旦核實(shí)了按人民幣計(jì)價(jià)出境投資比境內(nèi)投資更好的預(yù)期，資金外流又會(huì)加速。

外匯市場(chǎng)上也存在一種螺旋式下降的、匯率不斷下跌預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的均衡。那就是，如果投資者預(yù)期匯率會(huì)下跌，就會(huì)把本幣換成外幣。這將直接帶來外匯儲(chǔ)備的下降；外匯儲(chǔ)備的下降作為一個(gè)信號(hào)，又會(huì)反饋給投資者，強(qiáng)化匯率貶值的預(yù)期，促使他們加快資金外流，而資金外流又會(huì)進(jìn)一步加快本幣貶值。

這兩個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的螺旋式下降的預(yù)期交織在一起，構(gòu)成了當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)面臨第四種金融風(fēng)險(xiǎn)。

以往國(guó)際金融理論在分析金融危機(jī)的時(shí)候，提出了三類金融危機(jī)的概念。而事實(shí)上，中國(guó)面臨著潛在的第四類風(fēng)險(xiǎn)。

第一類危機(jī)是國(guó)際收支不平衡，經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期逆差加上財(cái)政赤字導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的恐慌，出現(xiàn)匯率的下降，資金的外流。

第二類金融危機(jī)是過度借貸，或者是政府，或者是企業(yè)，大量借入以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，一旦國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)未來增長(zhǎng)前景的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，就會(huì)直接導(dǎo)致該國(guó)債務(wù)不能延展，債務(wù)集中到期，外匯儲(chǔ)備迅速下降，造成金融危機(jī)。

第三類危機(jī)發(fā)生在金融體系，尤其是銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降之時(shí)，這類似于2008年國(guó)際金融危機(jī)中的情形，也就是說，當(dāng)銀行或者各種金融機(jī)構(gòu)手中資產(chǎn)的質(zhì)量被懷疑迅速下降時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致投資者的恐慌，他們會(huì)紛紛提現(xiàn)擠兌，拋售金融資產(chǎn)。如果是非國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，就會(huì)出現(xiàn)資金的外流；如果是國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性的迅速短缺。

中國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)屬于第四類，這是在國(guó)際金融理論中尚未被完全關(guān)注到的潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，那就是在一個(gè)國(guó)家貨幣存量極高的情況下，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)有風(fēng)吹草動(dòng)，國(guó)內(nèi)外投資者聯(lián)合唱空，就會(huì)導(dǎo)致本國(guó)的貨幣紛紛轉(zhuǎn)為外幣，出國(guó)投資。因此，中國(guó)的情形實(shí)際上是補(bǔ)充了已有的國(guó)際金融理論關(guān)于金融危機(jī)的認(rèn)識(shí)，提出了第四種風(fēng)險(xiǎn)的新理論。

如何應(yīng)對(duì)新型金融風(fēng)險(xiǎn)？

2017年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策將非常有可能觸發(fā)全球資金流入美國(guó)的熱潮。美國(guó)候任總統(tǒng)特朗普非常有可能大規(guī)模推行減稅、基建和貿(mào)易保護(hù)措施，這些都會(huì)在短期內(nèi)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)為預(yù)防通貨膨脹而提速加息。兩個(gè)因素疊加，全球會(huì)出現(xiàn)美元短缺，資金回流美國(guó)。這非常像1980年至1984年美國(guó)里根總統(tǒng)與美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克的政策組合，那時(shí)的高財(cái)政赤字與高利率組合，導(dǎo)致了拉丁美洲的一系列金融危機(jī)。

拉美的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一旦發(fā)生金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)倒退10年乃至20年。由此看來，對(duì)于資金外流加貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)必須嚴(yán)防死守。

我們預(yù)測(cè)，2016年中國(guó)經(jīng)常賬戶仍然是順差，應(yīng)該明顯高于2000億美元，而我國(guó)直接對(duì)外投資額略超過外商來華直接投資額，差額約為500億美元。如果資本賬戶嚴(yán)格管制的話，中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支的危機(jī)。

而根據(jù)我們的計(jì)算，2016年前三季度中國(guó)已經(jīng)發(fā)生了6500億美元的資金外流。這一趨勢(shì)如果不加以遏制，加上人民幣對(duì)美元貶值的預(yù)期，資金外流將會(huì)愈演愈烈。這是2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的一場(chǎng)硬仗，我們必須打贏，否則后果不堪設(shè)想。