路思遠(yuǎn)

經(jīng)歷了供給側(cè)改革的企業(yè)投資需求具有韌性，全球經(jīng)濟(jì)向好也提振凈出口，但短期內(nèi)受制于貨幣金融環(huán)境偏緊，中國經(jīng)濟(jì)增長隨后三個季度將溫和放緩。

已公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)短期無憂。去庫存中的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)二者投資此消彼長，基建投資保持平穩(wěn)，耐用品消費已有所透支，但貿(mào)易順差擴(kuò)大且存在可持續(xù)性。

當(dāng)前總需求并不足以引致高通脹和加息，但金融監(jiān)管已使銀行表內(nèi)信貸投放和債券投資受限，接下來表外去杠桿也最終會帶來非標(biāo)增長放緩，經(jīng)濟(jì)加速缺乏寬松的貨幣金融環(huán)境這一必要條件，將迎暫時“逆風(fēng)”。

不過，考慮到供給側(cè)改革對企業(yè)效益改善的效應(yīng)逐步體現(xiàn)，房地產(chǎn)因城施策的調(diào)控基調(diào)也不會導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)硬著陸，而且銀監(jiān)會5月12日“通氣會”也強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管協(xié)調(diào)和底線思維，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有望長于預(yù)期，預(yù)計全年仍會高于6.5%。

出口不必多慮，進(jìn)口需求轉(zhuǎn)弱

一季度，以美元計進(jìn)出口增速較2016年四季度顯著提升。進(jìn)入4月，出口、進(jìn)口增速分別回落至8%和11.9%，考慮到3月外貿(mào)數(shù)據(jù)的超高與后春節(jié)效應(yīng)有關(guān)，而絕對速度仍保持近年高位，進(jìn)出口復(fù)蘇態(tài)勢尚穩(wěn)固。此外，3月貿(mào)易差額在2月逆差后轉(zhuǎn)為順差，4月則在進(jìn)口偏弱的作用下進(jìn)一步擴(kuò)張至380.48億美元。

進(jìn)入二季度，基數(shù)增高，疊加外需從高點邊際回落，帶動對前三大貿(mào)易伙伴美、歐盟及東盟出口增速顯著下行。但展望后期，全球經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)向好，摩根大通4月全球綜合PMI持平于上月的53.7%，美國經(jīng)濟(jì)短暫回調(diào)，但復(fù)蘇大勢不改，且中美貿(mào)易“百日計劃”達(dá)初步成果；歐元區(qū)制造業(yè)PMI繼續(xù)攀升，景氣度高漲，失業(yè)率也維持近年低位；新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI雖下滑，但仍處擴(kuò)張區(qū)間。此外“一帶一路”峰會為外貿(mào)和外資打開重要窗口。

前期進(jìn)口的高漲，一是受價格因素影響，4月以來CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)見頂回落；二是同國內(nèi)供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致國內(nèi)工業(yè)品供給缺口，企業(yè)加緊補庫存有關(guān)。

但從4月PMI分項指數(shù)看，產(chǎn)成品和原材料庫存指數(shù)仍處高位，顯示尚處補庫存周期，但新訂單指數(shù)明顯回落，且產(chǎn)成品庫存增加明顯快于原材料，加之PPI同比已扭頭向下，判斷企業(yè)采購動力減弱，從主動補庫存轉(zhuǎn)為被動。展望后期，大宗商品價格整體回落，疊加房地產(chǎn)和汽車行業(yè)為重要組成部分的內(nèi)需轉(zhuǎn)弱，預(yù)計進(jìn)口增速穩(wěn)中有降，一季度或為年內(nèi)高點。

大宗商品價格漲價壓力已緩解，考慮到外需持續(xù)復(fù)蘇和內(nèi)需轉(zhuǎn)弱，后期貿(mào)易順差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，并對匯率構(gòu)成支撐。

工業(yè)生產(chǎn)回落，房地產(chǎn)投資超預(yù)期

4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，較上月下降1.1個百分點，主要因PPI同比見頂回落，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)意愿下滑所致。隨著庫存周期進(jìn)入被動補庫階段，加之房地產(chǎn)市場熱度下降，工業(yè)增速或受進(jìn)一步拖累。

1-4月固定資產(chǎn)投資累計同比增速8.9%，較1-3月回落0.3個百分點。具體到4月單月，整體投資增速8.1%，比上月回落1.4個百分點。

其中，制造業(yè)投資單月增速3.1%，較上月的6.9%顯著回落，是拖累投資的主要因素，與工業(yè)品價格漲勢放緩、前期工業(yè)企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)的可持續(xù)性較差、庫存周期變化等有關(guān)。在產(chǎn)品價格增速仍將繼續(xù)下滑的預(yù)期下，制造業(yè)投資顯著回升的概率不高。

基建投資增速17.4%，較上月的16.8%小幅提高。經(jīng)濟(jì)短期無憂令基建投資加大的必要性減弱，但仍繼續(xù)維持相對高位。

房地產(chǎn)投資方面，4月單月商品房銷售面積同比增速7.7%，較3月14.7%的增速幾乎折半，主要受調(diào)控政策加碼和高基數(shù)因素影響。但在銷售回落的不利情況下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從上月的9.4%超預(yù)期上升至9.6%；同時注意到房屋新開工面積單月增速雖從上月的13.1%小幅回落至10.1%，但土地購置面積單月增速卻較上月的萎縮-1.1%大幅提升至增長7.4%。

究其原因，與非熱門城市加快去庫存有關(guān)。4月商品房住宅待售面積同比萎縮16.2%，較上月擴(kuò)張1.2個百分點，去庫存加快帶動開發(fā)商拿地投資情緒。此外，供給方面，政府也加大了城市土地供應(yīng)。

銷售回落，房企融資條件收緊，最終會導(dǎo)致房地產(chǎn)投資后續(xù)增勢放緩。不過在因城施策的總調(diào)控思路下，全年房地產(chǎn)投資未必走向過度悲觀。

一季度固定資產(chǎn)投資資金增速首度出現(xiàn)負(fù)增長，具體來源中，國家預(yù)算內(nèi)資金和國內(nèi)貸款的增速均萎縮。但進(jìn)入4月，資金來源方面出現(xiàn)了較明顯的改善，總體資金來源和主要分項的單月增速均有顯著提升。不過從4月金融數(shù)據(jù)看，金融去杠桿仍在繼續(xù)，整體融資增速和非標(biāo)融資增速放緩甚至萎縮，對投資的抑制作用不可低估。

一季度社會消費品零售總額同比增速10.0%，較2016年放緩，其中汽車銷售是主要拖累因素。4月消費增速10.7%也符合預(yù)期?？紤]到居民收入增速放緩，汽車消費需求在稅收刺激下提前釋放帶來的高基數(shù)，前期房地產(chǎn)市場高漲導(dǎo)致居民較快加杠桿，對居民消費支出的擠壓，以及2017年房地產(chǎn)銷售降溫帶動相關(guān)消費下滑，預(yù)計后期消費增速難有驚喜。

全年通脹溫和，加息概率不大

中國4月CPI同比1.2%，前值0.9%，繼續(xù)緩慢修復(fù)；環(huán)比上升0.2%，前值為0.1%。隨著新醫(yī)改的逐步鋪開，醫(yī)療服務(wù)價格可能將進(jìn)一步抬升。但國內(nèi)成品油價格5月迎來大幅下調(diào)，將對交通工具用燃料、進(jìn)而對非食品價格產(chǎn)生拉低作用。食品環(huán)比降幅較上月收窄至0.6%，但考慮到2016年上半年豬價持續(xù)攀升，生豬養(yǎng)殖行業(yè)利潤改善帶動一波持續(xù)至2016年四季度的補欄，而生豬養(yǎng)殖周期平均在半年左右，相應(yīng)將提升近期供給，預(yù)計豬肉價格在二季度仍面臨下行壓力，食品價格難以超越季節(jié)性。

綜上并結(jié)合低基數(shù)因素，預(yù)計5月CPI同比回升至1.4%附近，二、三季度在1.0-1.5%區(qū)間內(nèi)小幅震蕩，四季度則持續(xù)上揚至2%左右，而全年CPI同比漲幅約在1.4%，明顯低于3%的目標(biāo)。

3月PPI同比6.4%，前值7.6%，連續(xù)第二個月收窄；環(huán)比則自2016年7月以來首次由漲轉(zhuǎn)跌，跌幅0.4%，主要因石油和黑色金屬價格大跌。

前期去產(chǎn)能帶來供給缺口，房企投資意愿高漲帶動相關(guān)原材料需求增加，供需兩側(cè)作用導(dǎo)致國內(nèi)黑色系商品價格大漲并推升PPI。不過，展望后期，一是去產(chǎn)能政策更具靈活性，或可有效避免相關(guān)商品價格出現(xiàn)類似2016年的暴漲；二是前文提及的工業(yè)品庫存高企，工業(yè)品需求也不容樂觀；三是房地產(chǎn)政策集中收緊令投資需求降溫；四是考慮到財政赤字率持平于2016年或會導(dǎo)致2017年基建投資力度下降，加之2016年的高基數(shù)因素，PPI同比2月頂部已得到確認(rèn)，年內(nèi)將逐步回落，且PPI中的生活資料價格漲幅已連續(xù)四個月收窄。全年來看通脹溫和，相應(yīng)加息概率不大。

表外或跟隨表內(nèi)收縮，令經(jīng)濟(jì)增長承壓

一季度GDP增長6.9%，而名義GDP增速已加快至11.83%，大幅高于2016年同期的7.01%。2017年，經(jīng)濟(jì)增速面臨的最大不確定性因素在于，目前不斷加強(qiáng)的金融監(jiān)管對貨幣金融環(huán)境的影響可能超預(yù)期。內(nèi)生性貨幣供給可能正處于下降通道，總體貨幣環(huán)境中性偏緊。之所以目前感受到的收縮力度還不強(qiáng)烈，因為表內(nèi)收縮部分被表外擴(kuò)張沖抵。

然而展望后期，表內(nèi)方面，考慮到央行MPA考核從嚴(yán)、銀監(jiān)會監(jiān)管趨嚴(yán)加之流動性不確定性較高，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)可能進(jìn)一步收縮，銀行主動負(fù)債受限，疊加企業(yè)存款增長乏力，則銀行表內(nèi)資金來源也不會充裕，共同制約銀行資產(chǎn)端的信貸投放和債券投資，從而約束融資增速。而表外方面，同業(yè)業(yè)務(wù)受控和金融去杠桿的繼續(xù)，也最終會帶來非標(biāo)增長受制，社融增速或加速放緩。

反映到實體經(jīng)濟(jì)，1-4月固定資產(chǎn)投資資金來源累計增速出現(xiàn)罕見的負(fù)增長，房地產(chǎn)銷售和投資資金到位放緩，均提示基本面存下行壓力。寬松的貨幣金融環(huán)境雖不是經(jīng)濟(jì)提速的充分條件，但卻是必要條件：2016年貨幣金融環(huán)境偏寬松，2017年一季度的經(jīng)濟(jì)高增速可能屬于其滯后效應(yīng)，而當(dāng)前貨幣金融環(huán)境較2016年已明顯偏緊，可能對后幾個季度的經(jīng)濟(jì)增速不利。

短期內(nèi)，房地產(chǎn)政策難松，地產(chǎn)投資后續(xù)或受更強(qiáng)烈沖擊；金融去杠桿也仍是工作重心，或拖累民間投資修復(fù)節(jié)奏；此外，汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費受高基數(shù)與需求提前透支影響，對消費帶動作用有限。因此，一季度GDP增速很可能為年內(nèi)高點，隨后三個季度溫和放緩。

作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場部市場研究處，本文僅代表作者觀點