葛豐

今年以來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率逐步上行，隔夜上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）已于近期升至兩年以來(lái)最高水平。

這表明中國(guó)的“去杠桿”進(jìn)程正在堅(jiān)決有序地向前推進(jìn)。當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中，已經(jīng)長(zhǎng)期習(xí)慣于低利率環(huán)境的金融市場(chǎng)可能會(huì)有一些不適感。例如，債市、股市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)等，會(huì)逐步感受到利率上行帶來(lái)的影響；銀行、信托、資管等金融機(jī)構(gòu)一度狂飆突進(jìn)式的規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計(jì)也會(huì)出現(xiàn)比較明顯的放緩趨勢(shì)。

此類短期、可控、可承受的“陣痛”，是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)必要的代價(jià)。這種必要性不僅僅有來(lái)自國(guó)際間相互協(xié)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的需要，更有來(lái)自國(guó)內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)演變催生出的審慎性要求。市場(chǎng)相關(guān)人士在此階段，必須及時(shí)、清醒地與“盼著甘蔗兩頭甜”的幻念做切割。

不同的時(shí)期自然會(huì)有不同的突出矛盾與主要任務(wù)。此前十?dāng)?shù)年間，由種種因素共同作用，中國(guó)確實(shí)長(zhǎng)期維持著寬貨幣與低利率的格局，其中專就后者而言，即使2013年7月起，中國(guó)也曾出現(xiàn)過(guò)一輪暫時(shí)性的市場(chǎng)利率上行趨勢(shì)，但這種趨勢(shì)到2014年年底，又再次發(fā)生方向性的轉(zhuǎn)變。

那么，這一次的情況會(huì)有所不同嗎？至少目前看來(lái)，答案應(yīng)該是肯定的。因?yàn)殡S著前期寬松效應(yīng)持續(xù)疊加、相互催化，某些局部性的金融風(fēng)險(xiǎn)潛在苗頭開始逼近容忍底線。這些苗頭有些已經(jīng)浮現(xiàn)在水面上，例如房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，再如非金融部門負(fù)債率一路攀升到了令人不安的水平。

除了這些已經(jīng)顯性化的風(fēng)險(xiǎn)苗頭，還有一些曾經(jīng)不太被關(guān)注，但近年來(lái)發(fā)展勢(shì)頭極為驚人的風(fēng)險(xiǎn)苗頭，尤其需要做斷然處置。其中最突出的就是，2014年后，金融部門同業(yè)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)呐d起導(dǎo)致銀行負(fù)債來(lái)源快速多樣化，銀行和銀行、銀行和非銀行機(jī)構(gòu)形成了“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資”的同業(yè)鏈條，其中銀行對(duì)接信托、資管計(jì)劃、債券等資產(chǎn)的同業(yè)、投資業(yè)務(wù)，對(duì)其全部業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)度竟然已高達(dá)40%以上。

發(fā)生在美國(guó)的次貸危機(jī)很重要的教訓(xùn)之一就是，如果機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度交叉持有流動(dòng)性，就會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性急劇上升。而原本不同于歐美的情況是，中國(guó)一直被認(rèn)為是一個(gè)嚴(yán)格執(zhí)行金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的國(guó)家。在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，中國(guó)之所以基本保持了金融穩(wěn)定，至少應(yīng)部分歸功于這種行之有效的“中國(guó)墻”制度。

“中國(guó)墻”近年間被大舉突破的原因自然有很多，但其中最基本的一條，實(shí)際還是“加杠桿”與“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象相互沖突，從而“迫使”金融機(jī)構(gòu)另辟蹊徑繞過(guò)監(jiān)管。由此又充分說(shuō)明，中國(guó)的“去杠桿”任務(wù)已經(jīng)深度關(guān)系到金融安全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局，刻不容緩。這是當(dāng)前階段帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事，除了義無(wú)反顧，實(shí)在不應(yīng)該，也不可能再有什么“回頭路”。