張旭

摘要：現(xiàn)代公司金融學(xué)通常將投資市場(chǎng)中證券市場(chǎng)短期內(nèi)證券價(jià)格偏離正?；緝r(jià)值的一種市場(chǎng)傾向的現(xiàn)象稱(chēng)作投資者情緒，并對(duì)投資者情緒進(jìn)行了大量研究。在學(xué)術(shù)界，對(duì)于如何測(cè)量投資者情緒相關(guān)文獻(xiàn)也十分豐富，總體來(lái)說(shuō)，可以將測(cè)量方法分為三類(lèi)：隱形指標(biāo)法、顯性指標(biāo)和綜合指標(biāo)法，本文將對(duì)這三種方法進(jìn)行闡述法。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；指標(biāo)測(cè)量；文獻(xiàn)綜述

一、隱性指標(biāo)法

隱性指標(biāo)法是一種具用間接性質(zhì)的投資者情緒測(cè)量方法，該方法是使用證券市場(chǎng)的金融數(shù)據(jù)通過(guò)一定的統(tǒng)計(jì)學(xué)手段加工得到的。在學(xué)術(shù)界研究中，主流的隱性指標(biāo)法是通過(guò)采用一定的代理變量構(gòu)造出投資者情緒，并通過(guò)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)檢驗(yàn)構(gòu)造指數(shù)的正確性。綜觀以往的研究結(jié)論，主要使用的代理變量是能夠表現(xiàn)資本市場(chǎng)活躍程度的指標(biāo)，比如：新股換手率（首日換手率使用居多）、封閉式基金折價(jià)率及共同基金凈買(mǎi)量、流動(dòng)性指標(biāo)等。

1.共同基金凈買(mǎi)量和封閉基金折價(jià)

Zweig在1973年的研究中，最早發(fā)現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)率和投資者情緒之間存在一定的相關(guān)性，但對(duì)于兩者之間的相關(guān)程度沒(méi)有更深的研究。1990年De Long等學(xué)者運(yùn)用實(shí)證研究的方法認(rèn)為在考慮資產(chǎn)定價(jià)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下，用基金折價(jià)率來(lái)描述投資者情緒具有良好的實(shí)用性。Baker和Wurgler（2006）等的研究指出封基折價(jià)能有效的顯示出投資者情緒。國(guó)內(nèi)研究中，伍燕然、韓立巖（2007）的研究中，并認(rèn)為封閉式基金折價(jià)率對(duì)投資者情緒尤其是個(gè)人投資者情緒較好的代理變量。

2.流動(dòng)性指標(biāo)

在眾多流動(dòng)性指標(biāo)中，出于數(shù)據(jù)的可得性和對(duì)投資者情緒的測(cè)量準(zhǔn)確度的角度，經(jīng)常使用證券換手率和買(mǎi)賣(mài)雙方差價(jià)比。證券換手率被多次使用為投資者情緒的代理變量，換手率通過(guò)證券市場(chǎng)當(dāng)期成交數(shù)除以市場(chǎng)流通總數(shù)得到，在學(xué)者們的眾多研究中可以發(fā)現(xiàn)，通常認(rèn)為證券換手率在一定程度上對(duì)投資者情緒的表現(xiàn)能力十分有效，能夠很好的反映投資者情緒的變動(dòng)。此外衡量市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)也有證券的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)比率，它是證券收盤(pán)時(shí)買(mǎi)賣(mài)價(jià)價(jià)差和買(mǎi)賣(mài)價(jià)均值的比率，關(guān)于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差比率的研究最早出現(xiàn)在Amihud、Brennan等人的研究中，他們的研究也發(fā)現(xiàn)了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差比率對(duì)證券的流動(dòng)性具有衡量作用，并且對(duì)股票的遠(yuǎn)期收益有正相關(guān)性質(zhì)。

隱性指標(biāo)雖然可以準(zhǔn)確和真實(shí)地反應(yīng)證券市場(chǎng)的投資者情緒，但是由于隱形指標(biāo)的代理變量主要來(lái)源于股票市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)因此具有一定的時(shí)滯性，并且因?yàn)闊o(wú)法使用更為實(shí)際的統(tǒng)計(jì)綜合指標(biāo)的方法，通常具有一定的片面性。

二、顯性指標(biāo)法

由于隱性指標(biāo)存在一定的局限性，因此更多的學(xué)者開(kāi)始使用顯性指標(biāo)的方法對(duì)投資者情緒進(jìn)行測(cè)量。顯性指標(biāo)一般通過(guò)使用直接調(diào)查的方法，對(duì)投資者尤其是眾多參與者進(jìn)行調(diào)查，并將整個(gè)證券市場(chǎng)的預(yù)期以及趨勢(shì)判斷集中整合，作為衡量投資者情緒的指標(biāo)。調(diào)查的方式主要采用問(wèn)卷調(diào)或多空調(diào)查。顯性指標(biāo)可以分為兩種類(lèi)型：一種是證券市場(chǎng)趨勢(shì)判斷型指標(biāo)，這類(lèi)指標(biāo)主要有：

顯性指標(biāo)一般通過(guò)多空調(diào)查和調(diào)查問(wèn)卷的方式得到，主觀類(lèi)情緒指標(biāo)可分為兩類(lèi)：一類(lèi)是基于投資者對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)行情走勢(shì)的判斷，如：個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)、分析師情緒指數(shù)、CBSI指數(shù)；國(guó)內(nèi)的“央視看盤(pán)”指數(shù)、好淡指數(shù)等，另一類(lèi)是基于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)是否具有信心所建立的顯性指標(biāo)，這類(lèi)指標(biāo)主要有投資者信息指數(shù)以及巨潮投資信心指數(shù)等指標(biāo)。

二、復(fù)合指標(biāo)法

客觀指標(biāo)和主觀指標(biāo)，兩者都是從某個(gè)側(cè)面或角度來(lái)衡量投資者情緒的，并且由他們建立的投資者情緒指數(shù)營(yíng)業(yè)具有很強(qiáng)的單一性，從而在某些角度上具有很大的片面性。由于整個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中投資者的種類(lèi)、性質(zhì)、觀念和喜好都不懂，因此這些具有片面性的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的說(shuō)服性也大打折扣，有時(shí)甚至?xí)@得錯(cuò)誤的研究成果。為了彌補(bǔ)單一指標(biāo)的缺陷，學(xué)者們開(kāi)始從多個(gè)角度綜合研究情緒指標(biāo)。2004年，陳家偉采用了IPO發(fā)行量以及首日回報(bào)率、封閉式基金平均周折價(jià)率這三個(gè)變量，對(duì)這三個(gè)變量進(jìn)行整合，得到了投資者情緒指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)能很好的反映投資行為，并使用指標(biāo)研究了投資者情緒與上市公司投資行為之間的關(guān)系。周孝華等在2008年簡(jiǎn)化了投資者情緒的測(cè)量方法，只使用中簽率、首日換手率來(lái)對(duì)投資者情緒進(jìn)行測(cè)量。Baker和Wugler在2006年使用基金折價(jià)率以及股利收益等6項(xiàng)指標(biāo)提取主成分，構(gòu)建了復(fù)合情緒指標(biāo)（Bw指數(shù)）。韓立巖和伍燕然（2007）利用在建立投資者情緒指數(shù)時(shí)選擇了IPO首日換手率和月新開(kāi)戶數(shù)指標(biāo)，結(jié)論證明了投資者情緒與股票收益之間有明顯正相關(guān)性。另外，易志高和茅寧（2008）的月度情緒復(fù)合指標(biāo)（cIsI）是在排除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響之后基于封閉基金折價(jià)等代理指標(biāo)。張航（2009）構(gòu)建的綜合情緒指數(shù)主成分有封基折價(jià)率、市場(chǎng)成交量和股市新高新低比等6個(gè)變量。顯性指標(biāo)的研究已經(jīng)具用很多的研究成果。

四、結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)代公司金融理論研究者，正在試圖使用投資者情緒的研究成果，來(lái)解釋證券市場(chǎng)股票價(jià)格偏離的原因，并希望更加有效的推進(jìn)公司的金融分配和規(guī)劃，提高公司的投資能力和盈利水平。我國(guó)研究者也正在不斷的加大對(duì)其研究的深度和廣度，相信我國(guó)關(guān)于投資者情緒的研究會(huì)得到服務(wù)我國(guó)的測(cè)量方法。