Warren+Wong

對(duì)于向個(gè)人投資者分紅，巴菲特的看法總體是負(fù)面的。之所以如此，其實(shí)與稅收沒什么關(guān)系，主要是因?yàn)闃I(yè)務(wù)現(xiàn)金流的內(nèi)部復(fù)利。

巴菲特不喜歡分紅，也不喜歡支付紅利。然而，他不介意接受它們，至少對(duì)于伯克希爾·哈撒韋這類的公司所支付的股份紅利。巴菲特的解釋是，其實(shí)這與分紅的低企業(yè)稅率，以及資本收益的高企業(yè)稅率有關(guān)，這一點(diǎn)和個(gè)人投資者的想法恰恰相反。

股票是帶“息票”的“轉(zhuǎn)股債券”

巴菲特似乎毫無保留地認(rèn)同：相比分紅，個(gè)人投資者應(yīng)該更青睞資本收益，之所以如此，是因?yàn)檫@和稅收沒什么關(guān)系。在巴菲特看來，股票是帶“息票”的“轉(zhuǎn)股債券”，它能被由內(nèi)部資本收益提供的高特權(quán)利率實(shí)施內(nèi)部再投資。在一篇寫于1977年發(fā)表在《財(cái)富》雜志上的著名文章中，巴菲特是這么說的：

股票的特性——息票一部分的再投資——可以是好消息或壞消息，這取決于那12%利率的相對(duì)吸引力。美國1950年代和1960年代初期，消息的確是很好的。債券收益率只有3%或4%，自動(dòng)對(duì)12%票面利率息票的一部分進(jìn)行再投資的權(quán)利有著巨大價(jià)值。注意，投資者們不能只投他們自己的錢并獲得12%的回報(bào)。這一階段中的股票價(jià)格遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值，溢價(jià)阻止了投資者；你不能為12%？債券付出高得多的面值，并為自己賺取12%收益。

但借助留存收益，投資者們可以賺取12%。事實(shí)上，在美國當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，收益留存允許投資者們以賬面價(jià)值買入企業(yè)的一部分，買入這部分的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)大于它們的賬面價(jià)值。的確，投資者認(rèn)為，可能以12%利率進(jìn)行再投資的錢越多，就會(huì)認(rèn)為他們的再投資特權(quán)是有價(jià)值的，他們也愿意為它付錢。

分紅VS內(nèi)部復(fù)利

巴菲特是一位合理價(jià)格成長投資人，因此他不喜歡加入擁有亞馬遜、臉書或谷歌的投資人之中。但就伯克希爾·哈撒韋來說，他顯然覺得投資者們會(huì)做得更好，讓該公司在內(nèi)部復(fù)合資金支付紅利不利于資金的內(nèi)部運(yùn)作。

以下幾段話摘錄自2012年巴菲特致股東的信件，涉及到一些數(shù)字，需要集中注意力，這為如何從總體上思考分紅VS內(nèi)部復(fù)利問題提供了一個(gè)基準(zhǔn)。

假設(shè)你和我各自擁有一家價(jià)值？200？萬美元公司的一半。公司每年的利潤率是12%（24萬美元），并且可以合理預(yù)期新增投資也能獲得12%的回報(bào)率。另外，外部投資者愿意以凈資產(chǎn)125%的價(jià)格收購我們的公司。于是，我們各自資產(chǎn)的價(jià)格是？125？萬美元。

你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配，剩余三分之二繼續(xù)投資。這個(gè)方案既滿足了當(dāng)前收入的要求，又能實(shí)現(xiàn)資本增值。所以建議分配？8？萬美元現(xiàn)金，剩余？16萬美元用于增加公司未來的利潤。第一年，你會(huì)收到？4？萬美元的分紅，之后利潤會(huì)增長，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù)，收到的分紅也會(huì)增長。于是，分紅和股票價(jià)值會(huì)以每年8%的速度增長（12%的回報(bào)率減去？4%的分紅比例）。10？年以后，公司價(jià)值？4317，850？美元（期初的200萬美元按8%的復(fù)合增長率計(jì)算），同時(shí)你下一年收到的分紅也會(huì)增長到？86，357？美元。各自的股票價(jià)值？2698，656（各自一半凈資產(chǎn)的？125%）。之后還會(huì)更快樂——分紅和股價(jià)依然每年增長？8%。

但還有另外一種方式可以更加快樂。那就是留存所有的利潤，同時(shí)每年賣出手中？3.2%的股票。因?yàn)楣善笨梢砸詢糍Y產(chǎn)？125%的價(jià)格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現(xiàn)金，賣出獲得的資金也會(huì)不斷增長，暫且把這種方法叫做“賣出法”。在“賣出法”的情形下，10？年以后公司的凈資產(chǎn)值會(huì)增長到？6211，686（期初的200萬美元按？12%的復(fù)合增長率計(jì)算）。但每年賣出股票，持股比例會(huì)下降，10年以后，我們每人擁有公司36.12%的股票。即便如此，所持的股票對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為？2243，540？美元。另外別忘了，每1美元的凈資產(chǎn)值可以以？1.25？美元賣出。因此，剩余的股票市值？2804，425美元，大約比分紅的情形下高？4%。同時(shí)，每年賣出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金高？4%。哇！——你不但每年有錢花，最后還有更多的財(cái)產(chǎn)。

當(dāng)然，上述的計(jì)算假設(shè)平均每年12%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，而且股東能以賬面價(jià)值的125%賣出股票。這一點(diǎn)上，標(biāo)普500回報(bào)率明顯超過12%，并且股價(jià)遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)的125%。考慮到樂觀的情形，上面的假設(shè)條件被超過的可能性也是存在的。如果事實(shí)如此，那么“賣出法”就更具優(yōu)勢(shì)。根據(jù)伯克希爾的歷史，必須說明賣出策略比分紅策略給股東帶來了多得多的財(cái)富。

除了數(shù)學(xué)計(jì)算上的優(yōu)勢(shì)外，還有兩個(gè)原因也非常重要：

第一，分紅策略強(qiáng)制對(duì)所有股東進(jìn)行同樣比例的分紅。比如說，分紅比例是？40%，那些希望分紅比例是30%，那么50%的股東就會(huì)受到損害。60？萬股東的分紅偏好各不相同，或許可以有把握地說，他們中的許多人，或許是絕大部分偏好儲(chǔ)蓄模式，因此傾向于不分紅。相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現(xiàn)金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現(xiàn)60%的利潤，另一位可以選擇兌現(xiàn)？20%或者不兌現(xiàn)。當(dāng)然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會(huì)遇到困難：既要交稅，又要支付？25%的溢價(jià)才能把股票買回來。（記住，公開市場以賬面價(jià)值的？125%交易股票。）

第二個(gè)壞處同樣嚴(yán)重。分紅策略的稅收負(fù)擔(dān)通常劣于賣出策略。分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。

信件中假設(shè)的公司當(dāng)然是伯克希爾，歷史上，伯克希爾有過遠(yuǎn)高于12%的復(fù)合賬面價(jià)值，并且未來也有可能錄得高于12%的數(shù)字。在當(dāng)前環(huán)境中，伯克希爾的行為也許只是個(gè)例外并非準(zhǔn)則。畢竟世界上只有一個(gè)巴菲特，也只有一家伯克希爾。時(shí)間會(huì)告訴我們?cè)诎头铺匕倌曛螅讼柕膫髌媸欠衲軌蜓永m(xù)下去。