韓笑

投資者的嚴(yán)重同質(zhì)化本身已經(jīng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，尤其是監(jiān)管部門的政策調(diào)整容易給中資機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的市場(chǎng)造成影響；發(fā)債企業(yè)的外幣債務(wù)敞口和匯率風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視

4月26日，中資美元債市場(chǎng)又迎來發(fā)行大單。國家開發(fā)投資公司總金額為10億美元的雙品種美元債券完成發(fā)行，同日國家電網(wǎng)公司也在市場(chǎng)發(fā)行四品種美元債券。

火熱的中資美元債市場(chǎng)已經(jīng)從去年延燒至今。全球金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，截至4月24日，中資企業(yè)在海外已發(fā)行美元債95只，規(guī)模達(dá)到687.7億美元，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過2016年全年發(fā)行規(guī)模的一半。

在人民幣貶值預(yù)期未消之際，越來越多中資企業(yè)逆勢(shì)出海融資。除了中資美元債市場(chǎng)的長(zhǎng)期參與者——中資銀行之外，更多房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司也加入其中。

在這股市場(chǎng)熱潮背后，監(jiān)管層放松企業(yè)海外融資政策，從而鼓勵(lì)外匯流入的態(tài)度已經(jīng)被市場(chǎng)欣然領(lǐng)會(huì)。同時(shí)，境內(nèi)充裕的美元流動(dòng)性通過銀行和高評(píng)級(jí)非銀行金融機(jī)構(gòu)，最終流向高收益?zhèn)摹爸袊I盤”趨勢(shì)也逐漸清晰。

但是，發(fā)行人和投資者都高度同質(zhì)化的風(fēng)險(xiǎn)卻被市場(chǎng)嚴(yán)重忽視。有業(yè)內(nèi)人士提醒，監(jiān)管部門的政策調(diào)整非常容易影響發(fā)行人和投資者，從而對(duì)中資美元債市場(chǎng)造成影響。另外，隨著更多傾向?qū)①Y金回流境內(nèi)使用的城投公司出海融資，發(fā)債企業(yè)的外幣債務(wù)敞口和匯率風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

供需兩熱

中資美元債規(guī)模的持續(xù)沖高主要來自于中資金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)，其中金融機(jī)構(gòu)債券占比接近六成，原因在于金融機(jī)構(gòu)單筆發(fā)行規(guī)模較大。在中資美元債市場(chǎng)，銀行長(zhǎng)期以來是最活躍的市場(chǎng)參與者，其資金募集主要用于支持境外業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

另一方面，在國內(nèi)受到融資限制的房地產(chǎn)企業(yè)也在近期加碼海外融資。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)已發(fā)行27只美元債，規(guī)模達(dá)到113.1億美元。其中，恒大集團(tuán)在3月份的一周之內(nèi)發(fā)行了總計(jì)25億美元的3只美元債，并稱其所募集資金將用于債務(wù)再融資。其中10億美元的七年期美元債票息率達(dá)到9.5%，但是有市場(chǎng)人士認(rèn)為，考慮到其投機(jī)級(jí)評(píng)級(jí)，這樣的融資成本仍然太低。

與火熱的海外融資市場(chǎng)相比，近期國內(nèi)信用債市場(chǎng)有些冷清。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度國內(nèi)債券市場(chǎng)僅錄得942億美元發(fā)行規(guī)模，較去年同期（2501億美元）相比降幅高達(dá)62%。穆迪大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，近期國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性比較緊張，促使更多企業(yè)到流動(dòng)性較好的海外市場(chǎng)發(fā)債。而且國際投資機(jī)構(gòu)大多選擇在年初重新配置資產(chǎn)，所以一季度也是有利的融資窗口。

面對(duì)激增的中資美元債發(fā)行規(guī)模，市場(chǎng)需求又是怎樣的？某券商投行部負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說：“大多數(shù)中資美元債都被超額認(rèn)購，有些境內(nèi)發(fā)行人甚至在海外路演之前，（債券）就被國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購?fù)炅恕！?/p>

據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，接近八成的新發(fā)行中資美元債被中資投資機(jī)構(gòu)購買，尤其是城投美元債的絕大部分投資者是中資機(jī)構(gòu)。鐘汶權(quán)認(rèn)為，這是因?yàn)閲H投資者對(duì)城投公司不熟悉，其他國家并沒有類似的公司。而且從回報(bào)角度來看，對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的國際投資者來說，很多投機(jī)級(jí)城投債的定價(jià)并沒有吸引力。

根據(jù)瑞銀財(cái)富管理統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014年，46%的中資美元債券為美國的資產(chǎn)管理人所持有，如今這一比例下降到了7%左右。

標(biāo)普最近的研究報(bào)告指出，不良資產(chǎn)管理公司、公募基金管理公司和大中型券商等中資非銀行金融機(jī)構(gòu)是境外中資債券市場(chǎng)的最活躍買家。中資銀行也參與這樣的交易，中資美元債是其外幣理財(cái)產(chǎn)品的主要投資標(biāo)的。

標(biāo)普認(rèn)為，境外中資債券市場(chǎng)已經(jīng)形成“中國買盤”趨勢(shì)。而這一市場(chǎng)趨勢(shì)背后的兩個(gè)關(guān)鍵支持因素就是，境內(nèi)充裕的美元流動(dòng)性和中資機(jī)構(gòu)實(shí)施套利交易。為了對(duì)沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，境內(nèi)企業(yè)和居民將更多人民幣存款轉(zhuǎn)換為美元存款。同時(shí)在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期下，境內(nèi)美元貸款需求下降，導(dǎo)致境內(nèi)銀行系統(tǒng)的美元流動(dòng)性過剩，大型中資銀行傾向?qū)⑵渫顿Y于海外高評(píng)級(jí)的中資債券。這些高評(píng)級(jí)的中資發(fā)行人——即包括不良資產(chǎn)管理公司和大型中資券商在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)——再將所募集資金投向高收益?zhèn)瘜?shí)施套利交易。

有資深從業(yè)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋稱：“有些金融債發(fā)完就用來買債券了，簡(jiǎn)單來說，就是高評(píng)級(jí)債券發(fā)行人買低評(píng)級(jí)債券?！?/p>

標(biāo)普認(rèn)為，四大資產(chǎn)管理公司即是此類操作者?！八拇筚Y產(chǎn)管理公司通過境外市場(chǎng)積極發(fā)行美元票據(jù)和債券，我們相信它們將很大一部分募集資金投資于高收益?zhèn)??！?/p>

據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，中國華融在1月份分別發(fā)行了11億美元的三年期美元債和15億美元的永續(xù)債券，中國信達(dá)也在3月發(fā)行了總計(jì)30億美元的美元債券。

對(duì)此，中國信達(dá)相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者否認(rèn)存在套利交易的現(xiàn)象。中國華融相關(guān)負(fù)責(zé)人則表示其發(fā)債募集資金絕大部分用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金及項(xiàng)目投放，“在已購買的部分債券中，發(fā)行人主要為公司優(yōu)質(zhì)客戶，雖債項(xiàng)評(píng)級(jí)本身低于投資級(jí)，但發(fā)行主體本身屬國有商業(yè)銀行及行業(yè)龍頭機(jī)構(gòu)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)低，主要投資動(dòng)機(jī)為維護(hù)公司大客戶及豐富公司投資組合品種?！?/p>

另外，標(biāo)普還認(rèn)為，公募基金也是高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)的活躍投資者，但是其部分投資可能是承接國內(nèi)中小銀行的大量委外資金，再通過跨境固定收益投資配額為這些銀行執(zhí)行投資。

政策“催熟”

在人民幣貶值預(yù)期尚未全消之際，為什么中資企業(yè)仍然熱衷于海外發(fā)債？業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析稱，一方面是部分中資企業(yè)有強(qiáng)烈的跨境投資并購需求，另一方面則來自政策的鼓勵(lì)，也就是監(jiān)管層對(duì)于跨境資本“擴(kuò)流入”的努力。

多位業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，在資本外流壓力尚未緩解的情況下，監(jiān)管層的基調(diào)仍是鼓勵(lì)企業(yè)借入外債，從而增加外匯流入。因此，監(jiān)管層自2015年下半年不斷松綁企業(yè)海外融資和資金回流渠道。

2015年9月，國家發(fā)改委發(fā)布“2044號(hào)文”，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，并鼓勵(lì)資信狀況好、償債能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行外債。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，該政策的出臺(tái)直接刺激了2016年城投美元債的井噴行情。

隨后在2016年5月，央行宣布將全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)擴(kuò)大至全國范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，允許微觀主體在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開展本外幣跨境融資。6月，外管局發(fā)布“16號(hào)文”允許境內(nèi)企業(yè)外債資金按照意愿結(jié)匯方式辦理結(jié)匯，意味著境內(nèi)企業(yè)可自由選擇外債資金結(jié)匯時(shí)機(jī)。

分析人士認(rèn)為這些舉措可以理解為在短期資本外流背景下，監(jiān)管層對(duì)于跨境資本“擴(kuò)流入”的努力。中國金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤此前對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“在2015年下半年資本流出壓力加大后，中國放寬了資本流入和結(jié)匯的限制。從國際收支平衡表上看，企業(yè)到海外融資可以增加資本流入，抵消部分資本流出，進(jìn)而減少外匯供求的不平衡?！?/p>

在政策鼓勵(lì)下，更多國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司出海融資，并將大部分募集資金回流境內(nèi)使用。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，在城投美元債的帶動(dòng)下，2016年中資美元債發(fā)行規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1112.6億美元，甚至超過了處于人民幣升值周期的2014年。

有業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在資本外流壓力下，地方政府對(duì)外資渴求強(qiáng)烈，很多開發(fā)區(qū)城投公司海外發(fā)債部分是為了完成引入外資的指標(biāo)。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超則認(rèn)為，除了政策的放松，面對(duì)國內(nèi)城投債監(jiān)管加強(qiáng)的趨勢(shì)，城投公司也有拓展融資渠道的需求。

隨著發(fā)債規(guī)模不斷沖高，監(jiān)管層也逐漸放松資金回流政策。外管局在今年1月26日發(fā)布新規(guī)，一改此前對(duì)擔(dān)保項(xiàng)下的外債資金不準(zhǔn)回流國內(nèi)的態(tài)度，明確“允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用”。

值得注意的是，此前面對(duì)人民幣貶值壓力，很多中資企業(yè)選擇提前償還外債，這也被認(rèn)為是2014年-2015年資本流出的主要因素。由于外債規(guī)模相對(duì)較小，企業(yè)去外債規(guī)模在2016年以來已經(jīng)顯著下降。據(jù)中金公司研報(bào)分析，外債償還帶來的“流出”已從2015年的1667億美元降至2016年的196億美元。另外，在政策鼓勵(lì)下企業(yè)重新開始借入外債，中國外債余額自2016年二季度以來已累計(jì)增加了1738億美元。

風(fēng)險(xiǎn)暗藏

除了宏觀層面的外債規(guī)模有所回升，火熱的中資美元債市場(chǎng)也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

中資機(jī)構(gòu)占據(jù)投資主導(dǎo)地位已經(jīng)引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。上述資深從業(yè)人士認(rèn)為，投資者的嚴(yán)重同質(zhì)化本身已經(jīng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中國監(jiān)管部門的政策調(diào)整容易給中資機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的整個(gè)市場(chǎng)造成影響，而投資主體多元化顯然可以規(guī)避單一國別政策所帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

多位分析人士均認(rèn)為，政策調(diào)整是中資美元債的主要風(fēng)險(xiǎn)。姜超指出，在人民幣貶值壓力仍存的情況下，資本管制措施可能對(duì)未來償債資金出境造成障礙。

標(biāo)普則認(rèn)為，目前“中國買盤”趨勢(shì)是市場(chǎng)流動(dòng)性造成的，與信用基本面脫節(jié)。如果監(jiān)管層決定嚴(yán)控境外市場(chǎng)債券融資渠道，發(fā)行人又無法通過境內(nèi)資本市場(chǎng)融資，那么再融資風(fēng)險(xiǎn)就有可能大幅上升。而且，目前無評(píng)級(jí)債券發(fā)行量的上升趨勢(shì)也反映出“中國買盤”過分強(qiáng)調(diào)回報(bào)、而忽略風(fēng)險(xiǎn)。

2016年以來，城投公司海外發(fā)債出現(xiàn)了很多投機(jī)級(jí)別，11月以來甚至出現(xiàn)無評(píng)級(jí)發(fā)行債券的情況。隨著政策的放松，發(fā)債主體資質(zhì)有所下沉，很多國內(nèi)AA級(jí)甚至AA-級(jí)城投公司出海融資，地級(jí)市甚至縣級(jí)市城投公司也明顯增多。而且，海通證券研報(bào)指出，部分低評(píng)級(jí)城投公司海外發(fā)債利率已經(jīng)高于境內(nèi)。比如江蘇新海連2016年初發(fā)行的三年期美元債票面利率6.2%，而同期國內(nèi)發(fā)行的五年期中票只有4.8%。

市場(chǎng)已經(jīng)注意到越來越多投機(jī)級(jí)債券出現(xiàn)，據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，今年已有61億美元投機(jī)級(jí)債券發(fā)行。有市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，國內(nèi)債券市場(chǎng)流動(dòng)性收緊將促使更多低評(píng)級(jí)公司轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)融資，未來將會(huì)出現(xiàn)更多高收益?zhèn)?/p>

對(duì)此，監(jiān)管層已有所反應(yīng)。

2016年呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)的城投美元債在近期發(fā)行規(guī)模銳減。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年累計(jì)發(fā)行36只城投美元債，融資105.2億美元，尤其是11月-12月有16只城投美元債集中發(fā)行。但是今年以來，只有不到10只城投美元債發(fā)行。據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，今年春節(jié)后城投公司海外發(fā)債的意愿仍然很強(qiáng)烈，但是發(fā)改委減少了向城投公司發(fā)出備案函。面對(duì)發(fā)行主體資質(zhì)逐漸降低，發(fā)改委正在考慮出臺(tái)政策規(guī)范城投公司海外發(fā)債。

3月深圳市發(fā)改委也發(fā)布通知，要求申請(qǐng)外債額度的企業(yè)必須提交國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的投資級(jí)別評(píng)級(jí)報(bào)告作為輔助證明材料。但是市場(chǎng)也開始擔(dān)憂無法獲得國際投資級(jí)評(píng)級(jí)的企業(yè)未來在境外發(fā)債是否會(huì)被全面限制，從而引發(fā)即將到期的存量債券的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，從發(fā)債的微觀主體來看，房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司到境外融資所承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。標(biāo)普指出，很多利用美元債市場(chǎng)融資的中資企業(yè)，外幣收入很少甚至為零。但是為了獲得更低的融資成本和流動(dòng)性，部分企業(yè)不惜增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大外幣債務(wù)敞口。

而且，由于對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本很高，較少城投公司使用對(duì)沖工具。上述券商投行部負(fù)責(zé)人表示，由于三年期套期保值產(chǎn)品不多，一年期產(chǎn)品成本又很高，大部分城投公司索性選擇不鎖匯。

雖然城投美元債發(fā)行短暫遇阻，但是業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，中資美元債市場(chǎng)的火熱行情仍將延續(xù)。今年已知還有600億美元規(guī)模的中資美元債發(fā)行，全年發(fā)行規(guī)模將會(huì)超過去年再創(chuàng)新高。

但是，中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，城投美元債發(fā)行人資質(zhì)下沉的趨勢(shì)亦將延續(xù)，所以今年發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)方面仍將持續(xù)承壓。而且，隨著各城市出臺(tái)房地產(chǎn)緊縮措施，流動(dòng)性管理能力弱的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人將會(huì)面臨嚴(yán)峻的再融資風(fēng)險(xiǎn)。