■/方勇華

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備與流動(dòng)性過(guò)剩關(guān)系的實(shí)證研究

■/方勇華

貨幣流動(dòng)性過(guò)剩一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法回避的問(wèn)題，造成流動(dòng)性過(guò)剩的原因除了經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)以外，和我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的迅速膨脹也息息相關(guān)。文章對(duì)外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻(xiàn)度進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明，若不考慮各變量自身貢獻(xiàn)率，外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率大于GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率，表明我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩具有極強(qiáng)的輸入性屬性。監(jiān)管部門應(yīng)深化外匯管理體制改革，積極參與并影響國(guó)際貨幣體系的制定，借人民幣國(guó)際化的東風(fēng)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模。

流動(dòng)性過(guò)剩 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 外匯儲(chǔ)備

在美國(guó)次貸危機(jī)及歐債危機(jī)爆發(fā)之前，世界經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)受明顯的流動(dòng)性過(guò)剩的困擾，盡管政府部門和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍意識(shí)到金融危機(jī)的主要背景是全球流動(dòng)性泛濫，但政府面對(duì)金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)之策，仍然是通過(guò)寬松的貨幣政策釋放流動(dòng)性，這又為下一次危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。與歐美國(guó)家相比，中國(guó)盡管受該次金融危機(jī)影響程度較低，但為穩(wěn)定增長(zhǎng)和避免國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國(guó)也施行了積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策，國(guó)際流動(dòng)性的傳導(dǎo)及國(guó)內(nèi)自身的貨幣超發(fā)，使得中國(guó)長(zhǎng)期面臨著流動(dòng)性過(guò)剩這一難題。

尤其是2016年以北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京為代表的一、二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的瘋狂走勢(shì)，使得全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)瞬間即由2016年初制定的“去庫(kù)存”再次轉(zhuǎn)化為限購(gòu)限貸，引起政府及社會(huì)各界對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩的廣泛關(guān)注。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題進(jìn)行過(guò)大量的研究，內(nèi)容涉及流動(dòng)性過(guò)剩的內(nèi)涵、測(cè)量以及流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的檢驗(yàn)和跨國(guó)溢出效應(yīng)等。在研究流動(dòng)性過(guò)剩的原因方面，學(xué)者們總結(jié)了外匯占款理論、貨幣乘數(shù)擴(kuò)大效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡理論、資本市場(chǎng)發(fā)展滯后因素等，但關(guān)注的視角仍然是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，較少關(guān)注流動(dòng)性的外部輸入性。也曾有學(xué)者研究了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供給的推動(dòng)作用，但沒(méi)有就流動(dòng)性輸入中國(guó)的原因進(jìn)行深入分析。對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩的解決辦法，大多是從國(guó)內(nèi)出發(fā)的，缺乏國(guó)際視野。

一、中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩狀況

中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的嚴(yán)重程度，從商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性過(guò)剩上可見(jiàn)一斑。2007年的中國(guó)政府工作報(bào)告曾首次涉及商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性過(guò)剩，此后這一問(wèn)題引起了廣泛關(guān)注。銀監(jiān)會(huì)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性比例要求的最低標(biāo)準(zhǔn)為25%，但我國(guó)商業(yè)銀行的實(shí)際流動(dòng)性比例從2009年之后一直保持在40%以上的水平，遠(yuǎn)高于銀監(jiān)會(huì)要求的標(biāo)準(zhǔn)。

（一）中國(guó)的超額貨幣供給

根據(jù)費(fèi)雪方程式（MV=PY）可知，若貨幣流通速度（V）保持不變，經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行所需要的貨幣增速應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之和相等。因此通常而言，當(dāng)一個(gè)國(guó)家其廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增速高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和通貨膨脹率（用CPI表征）二者之和，即存在貨幣超發(fā)。表1為我國(guó)2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M2增速數(shù)據(jù)。由表1可見(jiàn)，除2007年因資產(chǎn)價(jià)格泡沫及CPI居高不下，央行多次提高存款準(zhǔn)備金率并伴以加息等手段收回流動(dòng)性，使得M2增速低于同期GDP與CPI增速二者總和外，其他年度我國(guó)的M2增速均高于GDP和CPI二者增速之和，尤其在2009年，M2增速甚至達(dá)到GDP和CPI二者增速之和的3倍以上。

表1 我國(guó)2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M 2增速

值得一提的是，不能簡(jiǎn)單地將貨幣超發(fā)等同于流動(dòng)性過(guò)剩，衡量一個(gè)國(guó)家是否存在流動(dòng)性過(guò)剩還需結(jié)合該國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度來(lái)綜合考慮?；仡櫸覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程可知，上世紀(jì)90年代初期，我國(guó)的M2曾長(zhǎng)期保持在30%左右的增長(zhǎng)速度，但并沒(méi)有導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩及惡性通貨膨脹，也未導(dǎo)致股票等資產(chǎn)價(jià)格的急劇膨脹。因此，探討我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題還需要關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化。

（二）中國(guó)的M2/GDP

關(guān)于經(jīng)濟(jì)貨幣化的衡量，已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼曾比較了上世紀(jì)60年代主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)貨幣化比率（M2/GDP），其研究結(jié)果表明M2/GDP的比值與國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈正相關(guān)，即一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，其M2/GDP的比值也越大。表2為我國(guó)近20年來(lái)M2/GDP數(shù)據(jù)，從表2可見(jiàn)，我國(guó)的M2/GDP自1996以來(lái)突破100%以來(lái)，之后一路上揚(yáng)，到2015年時(shí)該數(shù)據(jù)已超過(guò)200%，而2015年美國(guó)的M2/GDP才維持在70%左右。顯然，中國(guó)的M2/GDP數(shù)值明顯超出了中國(guó)當(dāng)前自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的水平，也即我國(guó)當(dāng)前存在明顯的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

表2 中國(guó)（1995——2015）M2/GDP比值

二、中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的輸入性特征

（一）變量選取與數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，其產(chǎn)生的原因是多方面的。除中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)所致之外，還有國(guó)際金融環(huán)境變化導(dǎo)致的國(guó)際資本流入原因。本文以R表示外匯儲(chǔ)備規(guī)模，Base代表基礎(chǔ)貨幣投放，用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）表示經(jīng)濟(jì)總量，數(shù)據(jù)區(qū)間為1995年至2014年。在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)，先將三個(gè)變量的歷年數(shù)據(jù)用CPI指數(shù)進(jìn)行平減，并取自然對(duì)數(shù)；再用Eviews8對(duì)上述變量的單位根進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，表3為變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果，由表3數(shù)據(jù)可知，即便在將顯著性水平降為10%的情況下，各個(gè)變量仍然存在單位根,可見(jiàn)其為不平穩(wěn)序列。再對(duì)三變量一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，若置信水平低于5%，上述變量服從一階單整過(guò)程。

表3 ADF檢驗(yàn)

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.協(xié)整性檢驗(yàn)。根據(jù)上文對(duì)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果可知，LNR、LNGDP、LNBASE三個(gè)變量都是服從一階單整過(guò)程的不平穩(wěn)序列。因此，可以對(duì)其進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。表4為變量LnR、LnGDP、Ln?BASE的多元協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。進(jìn)一步構(gòu)建VECM模型分析3個(gè)變量間的協(xié)整關(guān)系。先假設(shè)多元系統(tǒng)僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，VECM見(jiàn)下式1：

其中ecmt-1=β'xt-1表征變量存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，稱為誤差修正項(xiàng)；α為系數(shù)向量，用以反映變量恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度。根據(jù)變量存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系建立VECM，然后對(duì)其做Granger因果分析。表5為運(yùn)用Eviews8軟件分析得出的基于VECM的Granger因果性檢驗(yàn)結(jié)果，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，外匯儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和基礎(chǔ)貨幣的調(diào)整參數(shù)均顯著，這充分說(shuō)明流動(dòng)性過(guò)剩的原因主要取決于外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表5 Granger檢驗(yàn)（基于VECM）

3.脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)表達(dá)式如下：

公式中i表示結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊的順序,q表示沖擊作用的時(shí)間滯后間隔。如果將滯后期設(shè)為10年，并假設(shè)R和GDP發(fā)生1單位的正向結(jié)構(gòu)沖擊，運(yùn)用Eviews8軟件對(duì)基礎(chǔ)貨幣的脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析，沖擊反應(yīng)軌跡如下圖1所示，左右兩側(cè)分別為基礎(chǔ)貨幣（BASE）對(duì)外匯儲(chǔ)備（R）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）的沖擊反應(yīng)軌跡，滯后期數(shù)顯示在橫軸，LnBASE顯示在縱軸，基礎(chǔ)貨幣的脈沖響應(yīng)函數(shù)用實(shí)線顯示，正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶用虛線顯示。從圖1的軌跡可見(jiàn)，當(dāng)外匯儲(chǔ)備與GDP分別發(fā)生1單位的結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)，都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣帶來(lái)正向沖擊，其沖擊程度均為先是升而后保持穩(wěn)定，并且，外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的短期沖擊強(qiáng)于GDP。

圖1 脈沖響應(yīng)軌跡

進(jìn)一步運(yùn)用方差分解方法，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)沖擊作用進(jìn)行估計(jì)。計(jì)算公式如下：

其中RVCj?i表示相對(duì)方差貢獻(xiàn)度，σjj是變量j的標(biāo)準(zhǔn)差,yit為VECM模型的變量i,分子為第j個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)第i個(gè)變量的影響，是脈沖響應(yīng)函數(shù),。

圖2為運(yùn)用Eviews8軟件對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放（BASE）、外匯儲(chǔ)備（R）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）進(jìn)行基于VEC模型所得到的響應(yīng)軌跡，左右兩圖分別表示外匯儲(chǔ)備（R）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放（BASE）的貢獻(xiàn)度。由圖2可知，左圖（外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響）的曲線斜率明顯高于右圖（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響），若不考慮各變量自身貢獻(xiàn)率，外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率明顯大于GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率，這意味著我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣的供給，受外匯儲(chǔ)備——外匯占款的影響更大，即流動(dòng)性過(guò)剩來(lái)源主要是輸入性造成的。

圖2 外匯儲(chǔ)備、GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)度

三、應(yīng)對(duì)輸入性流動(dòng)性過(guò)剩的對(duì)策建議

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，對(duì)中國(guó)的宏觀調(diào)控造成了前所未有的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的最主要措施是實(shí)行緊縮性的貨幣政策，但緊縮性的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將產(chǎn)生明顯的抑制。尤其是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了過(guò)去高增長(zhǎng)的模式，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已由保“8”降為?！?”，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)入爭(zhēng)“7”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑與流動(dòng)性過(guò)剩交織在一起，政府的應(yīng)對(duì)措施應(yīng)更加謹(jǐn)慎，并且當(dāng)造成流動(dòng)性過(guò)剩的原因既有內(nèi)生性的又有外部輸入性的，如果忽視了流動(dòng)性過(guò)剩的輸入性特征，則政府采取任何單一的針對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩某種癥狀的措施，都可能是治標(biāo)不治本的，政府應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩采取系統(tǒng)性的綜合措施。

（一）深化外匯管理體制改革

強(qiáng)制結(jié)售匯制度曾在我國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行，這種制度從貨幣政策的操作角度而言存在明顯的弊端，即它是以我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大及基礎(chǔ)貨幣投放量的增加為代價(jià)的。因此，進(jìn)行外匯管理體制改革必須破除上述弊端，徹底變革之前由中央銀行單方持有外匯的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟兄黧w多元化，即央行、商業(yè)銀行、企業(yè)與個(gè)人共同持有。轉(zhuǎn)變過(guò)去“外匯儲(chǔ)備規(guī)模越大越安全”的觀念，合理控制我國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模，有效降低因外匯資產(chǎn)增加所導(dǎo)致的輸入性流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，這也有助于加強(qiáng)我國(guó)中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性。進(jìn)一步制定相應(yīng)政策，鼓勵(lì)“藏匯于民”。

（二）借人民幣國(guó)際化的東風(fēng)擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模

以人民幣正式納入特別提款權(quán)（SDR）為標(biāo)志，人民幣的國(guó)際地位顯著增強(qiáng)。而在此之前，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模已有較大的上升，中國(guó)逐漸與更多的國(guó)家協(xié)定以人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，與此同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)資本賬戶下的許多子項(xiàng)目已有較大程度的開(kāi)放，已實(shí)現(xiàn)了人民幣資本賬戶下的部分可兌換。我國(guó)應(yīng)該密切關(guān)注英國(guó)脫歐等國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，抓住人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）的機(jī)遇，進(jìn)一步加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。在直接投資領(lǐng)域，我國(guó)應(yīng)在政策、金融及法律方面提供支持，鼓勵(lì)有實(shí)力的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)繼續(xù)加大對(duì)外投資的力度。

（三）積極參與并影響國(guó)際貨幣體系的設(shè)定

在當(dāng)前以美元為核心的信用貨幣體系下，世界經(jīng)濟(jì)整體利益與美國(guó)自身利益的矛盾越來(lái)越突出，全世界大多數(shù)國(guó)家一起承擔(dān)了美元濫發(fā)造成全球市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)剩的后果。國(guó)際貨幣體系的變革方向應(yīng)該是與世界經(jīng)濟(jì)格局的變化相一致。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力越來(lái)越強(qiáng)大，所以應(yīng)該積極爭(zhēng)取對(duì)應(yīng)的國(guó)際金融話語(yǔ)權(quán)。在加快人民幣國(guó)際化的同時(shí)，積極促使國(guó)際貨幣多元化，并在區(qū)域貨幣金融合作中發(fā)揮關(guān)鍵作用。從長(zhǎng)期戰(zhàn)略的角度而言，中國(guó)應(yīng)該參與并影響國(guó)際貨幣體系的設(shè)定，改變當(dāng)前這種被動(dòng)的局面。

[1]趙愛(ài)清，楊五洲.關(guān)于全球流動(dòng)性過(guò)剩的文獻(xiàn)綜述〔J〕.經(jīng)濟(jì)縱橫，2009（11）.

[2]盧萬(wàn)青，魏作磊.當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因是結(jié)構(gòu)性失衡〔J〕.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2008（02）.

[3]許文彬.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)與流動(dòng)性過(guò)?！睯〕.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2008（08）.

[4]張明.流動(dòng)性過(guò)剩的測(cè)量、根源和風(fēng)險(xiǎn)涵義〔J〕.世界經(jīng)濟(jì),2007（11）.

[5]宋云星.超額貨幣與預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論與實(shí)證分析〔J〕.商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（06）.

[6]裴平，熊鵬.我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的“滲漏”效應(yīng)〔J〕.經(jīng)濟(jì)研究，2003（08）.

[7]孔立平，朱志國(guó).對(duì)外匯儲(chǔ)備激增與流動(dòng)性過(guò)剩關(guān)系的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)〔J〕.石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（02）.

[8]趙文生，劉樹(shù)林.流動(dòng)性過(guò)剩與全球失衡的世界經(jīng)濟(jì)沖擊分析——基于貨幣稀釋理論〔J〕.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2014（06）.

[9]趙愛(ài)清.全球化視角下中國(guó)的輸入性流動(dòng)性過(guò)剩研究〔D〕.重慶：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

[10]楊光，孫浦陽(yáng).流動(dòng)性過(guò)剩是否造成了“錢荒”現(xiàn)象——基于異質(zhì)性DSGE框架的分析〔J〕.南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2015（05）.

◇作者信息：廣東機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院

◇責(zé)任編輯：張力恒

◇責(zé)任校對(duì)：張力恒

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1004-6070（2017）03-0073-05