□ 文/徐東

石油巨頭剝離非核心資產(chǎn)路徑與啟示

□ 文/徐東

低油價對國際國內(nèi)石油公司的經(jīng)營帶來嚴(yán)重沖擊，具體表現(xiàn)在公司資產(chǎn)價值普遍嚴(yán)重縮水。統(tǒng)計顯示，2015年埃克森美孚、殼牌、BP、雪佛龍和道達(dá)爾5家跨國石油巨頭利潤平均下降70%以上，BP情況尤為糟糕，其上游利潤同比下降92%，整體巨虧65億美元；資產(chǎn)價值平均縮水16%、股票價格平均下降25%；資產(chǎn)負(fù)債率高企。5家公司資產(chǎn)負(fù)債率由之前的平均17%升至21%以上，并有繼續(xù)攀升勢頭；現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)，主要石油公司均出現(xiàn)現(xiàn)金入不敷出現(xiàn)象，資金壓力前所未有。

為了適應(yīng)和應(yīng)對低油價，目前國際上比較通行的做法：一方面在節(jié)支上下功夫，采取壓減投資、嚴(yán)控成本以減少資金支出；另一方面在增收上做文章，通過穩(wěn)定油氣產(chǎn)量、優(yōu)化資產(chǎn)組合，以及計提減值準(zhǔn)備等方式應(yīng)對經(jīng)營壓力。積極探索低效資產(chǎn)退出的資本運營模式，是石油企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要途徑。低油價環(huán)境下，國際石油巨頭在嚴(yán)控投資成本、保持油氣生產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)產(chǎn)的同時，普遍采用出售部分油氣資產(chǎn)的做法，體現(xiàn)了運用生產(chǎn)經(jīng)營和資本運營雙輪驅(qū)動的經(jīng)營模式。積極有效的資產(chǎn)剝離在緩解油價低迷對石油公司帶來經(jīng)營壓力的同時，也為石油公司進(jìn)行資源配置整合提供資金動力。

石油巨頭資產(chǎn)剝離四大特點

國際油氣并購市場方面，受油價低迷影響，2015年共發(fā)生交易322宗，較2014年的535宗大幅下降40%，也低于近10年平均交易數(shù)量的26%；2015年達(dá)成交易額1820億美元（包括殼牌并購BG的800億美元），同比銳減27%。交易數(shù)量和交易金額均創(chuàng)歷史新低。2016年國際油氣上游領(lǐng)域并購金額1300億美元，比2015年下降14%，其中美國的交易占比近50%，得克薩斯州的Permian盆地交易尤為突出。在石油巨頭中，BP最為積極，收購了約41億美元資產(chǎn)；挪威石油公司（Statoil）和道達(dá)爾（Total）次之，購買資產(chǎn)規(guī)模分別是31億美元和26億美元。資產(chǎn)賣得最多的是埃尼石油（Eni）和殼牌（Shell），分別剝離了21億和15億美元資產(chǎn)。在國家石油公司中，俄羅斯和印度在收購上較為活躍，而我國國有大型石油企業(yè)大宗并購交易較少。即便國際油氣并購交易低迷，但5大國際石油公司和部分獨立石油公司（E&P）的一些典型做法依然值得密切關(guān)注和總結(jié)分析。

在低油價周期中，國際石油巨頭普遍面臨資產(chǎn)估值降低、股價下跌、經(jīng)營資金鏈條緊張等困境。為了維持現(xiàn)金流中性、重塑資產(chǎn)負(fù)債表，國際石油巨頭和一些獨立石油公司在實施削減投資、壓低成本的同時，大力實施了剝離資產(chǎn)經(jīng)營策略?？偨Y(jié)起來，主要有以下特點：一是呈現(xiàn)了“買賣不均、大小不一”。國際石油公司為了實現(xiàn)有機增長，提高資金使用效率，提升投資回報率，交易市場上以資產(chǎn)剝離為主、大規(guī)模并購現(xiàn)象少有發(fā)生，一段時間里形成了大公司賣資產(chǎn)、中小公司買資產(chǎn)局面。二是有效實施了戰(zhàn)略聚焦和市場校正。世界石油市場隨著油價持續(xù)低迷，正經(jīng)歷著深刻變化、調(diào)整和洗牌。國際石油巨頭充分利用每一次資產(chǎn)剝離機會，實施戰(zhàn)略聚焦和市場校正，如?？松梨诔掷m(xù)剝離非常規(guī)資產(chǎn)，解決其陷入“非常規(guī)之困”；殼牌剝離等值的包括下游煉制、上游非常規(guī)、油砂等各類非核心資產(chǎn)，目的也是在完成并購BG后，盡快剝離非戰(zhàn)略核心資產(chǎn)，形成其天然氣等核心業(yè)務(wù)；道達(dá)爾剝離煤炭業(yè)務(wù)資產(chǎn)、康菲剝離風(fēng)險較高地區(qū)非核心油氣資產(chǎn)也是為了更加聚焦戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)，并準(zhǔn)備隨時利用前期出售資產(chǎn)所得進(jìn)一步充實核心資產(chǎn)和資源。三是提出了公司核心業(yè)務(wù)和核心區(qū)域概念。針對核心區(qū)域的核心業(yè)務(wù)、核心區(qū)域的非核心業(yè)務(wù)、非核心區(qū)域的核心業(yè)務(wù)、非核心區(qū)域的非核心業(yè)務(wù)四類劃分，按照項目優(yōu)化排隊的思路，提出資產(chǎn)剝離的現(xiàn)實選擇和潛在目標(biāo)。四是重視當(dāng)前和強調(diào)生存。具體表現(xiàn)在，除去非核心資產(chǎn)外，為了應(yīng)對和適應(yīng)低油價周期，克服經(jīng)營壓力和不引發(fā)生存危機的考慮，公司的中長期戰(zhàn)略發(fā)展資產(chǎn)和戰(zhàn)略資源，甚至核心資產(chǎn)都不是“非賣品”，都可以戰(zhàn)略性出售和策略性剝離。

資產(chǎn)剝離出現(xiàn)新方向新方式

考慮本輪低油價持續(xù)性，2016年及以后一段時期，進(jìn)一步剝離非核心油氣資產(chǎn)仍將是國際石油公司、獨立石油公司的主要并購交易策略。目前除?？松梨诤团餐沂凸旧形疵鞔_提出未來資產(chǎn)剝離目標(biāo)外，殼牌、雪佛龍、道達(dá)爾、康菲等大型石油公司均表示將繼續(xù)大規(guī)模剝離非核心油氣資產(chǎn)。估計全球待出售資產(chǎn)的潛在交易規(guī)模大約在2000億美元。隨著油價持續(xù)低迷，拋售非核心資產(chǎn)和惜售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的局面將會愈演愈烈。因此，必須對此輪已經(jīng)和即將出現(xiàn)的資產(chǎn)剝離新方向、新方式予以科學(xué)分析和總結(jié)。

第一，交易主體和交易行為多元化。交易主體涉及到國際石油公司（IOC）、國家石油公司（NOC）、獨立石油公司（E&P）、私募基金、非傳統(tǒng)油氣行業(yè)公司等不同性質(zhì)的經(jīng)營實體。這些不同交易主體的交易方式也呈現(xiàn)了多元化特征。具體表現(xiàn)在：國際石油公司“兼收并蓄”，既剝離非核心資產(chǎn)，也會適時購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)目標(biāo)公司；除巴西國家石油公司等少數(shù)公司外，大多數(shù)國家石油公司都會以購入戰(zhàn)略性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，是買資產(chǎn)的主體；獨立石油公司由于資產(chǎn)品種單一，缺乏上游資產(chǎn)多元化和上下游一體化優(yōu)勢，將承受較大的經(jīng)營風(fēng)險和現(xiàn)金流壓力，成為出售資產(chǎn)的主體，同時公司本身也可能成為其他大型國際石油公司的收購對象；私募基金在大量、集中參與2015年資產(chǎn)并購活動后，未來將可能繼續(xù)成為最為活躍的交易主體，但同時也面臨分化，一方面資金充裕的基金公司將繼續(xù)買入各類油氣資產(chǎn)，成為買資產(chǎn)主體，待油價復(fù)蘇后售出獲利。另一方面，資金數(shù)額有限或籌資周期較短的基金為了規(guī)避低油價周期風(fēng)險，可能會出現(xiàn)選擇性退出或?qū)崿F(xiàn)既定目標(biāo)后的出售套現(xiàn)，實施資產(chǎn)剝離，在買入資產(chǎn)不久后即成為出售資產(chǎn)的主體；非傳統(tǒng)油氣行業(yè)公司由于其財務(wù)狀況良好、資金充裕，基于行業(yè)發(fā)展布局和油氣資產(chǎn)對沖的動因，將會成為低油價下購買資產(chǎn)的潛在主體。

第二，交易方式創(chuàng)新多樣化。低油價周期，不僅賣方現(xiàn)金流緊張，買方的資金情況也不是很樂觀。這種形勢下的油氣交易以資產(chǎn)交易為主，全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金支付的比例極低。具體出現(xiàn)了以下幾種模式：一是出售部分權(quán)益或股權(quán)。這是當(dāng)資產(chǎn)整體出售比較困難或賣方認(rèn)為繼續(xù)持有資產(chǎn)有利且不想低價位成交造成損失時，經(jīng)常采用的一種方式；二是打包出售。主要出于劣質(zhì)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包，增加談判能力和提高交易成功率以及資產(chǎn)地理位置聚集等因素考慮時所采用的一種操作方式；三是股權(quán)置換并購?；趦r格風(fēng)險防范和避免采用現(xiàn)金交易的因素考慮，多采用股權(quán)置換并購這種創(chuàng)新交易方式，有利于不具備勘探開發(fā)作業(yè)能力的私募基金和私人資本進(jìn)入和滲透到油氣行業(yè)，提升資本回報率。此外成立MLP類型的公司實施資產(chǎn)剝離和并購的現(xiàn)象也應(yīng)該得到國內(nèi)業(yè)界人士的關(guān)注。

第三，資產(chǎn)交易地區(qū)性差異化。過去一輪資產(chǎn)交易并購，北美地區(qū)最活躍，交易數(shù)量占全球交易總量60%以上。未來幾年，由于頁巖油氣資產(chǎn)和油砂等敏感的邊際成本概念，北美仍將是上游資源并購的焦點；由于地緣政治風(fēng)險不斷增加、殼牌急于處置原BG非核心資產(chǎn)和“一帶一路”國家戰(zhàn)略的實施，俄羅斯-中亞地區(qū)也應(yīng)該得到關(guān)注；南美和亞太地區(qū)由于受到區(qū)域經(jīng)濟形勢低迷和自身油氣管理體制的影響，預(yù)計交易量不會很大。

對中國石油公司實施資產(chǎn)剝離的建議

作為石油公司優(yōu)化資產(chǎn)組合和實施資產(chǎn)戰(zhàn)略經(jīng)營的重要手段，資產(chǎn)剝離將是一種常態(tài)化行為。高油價下，資產(chǎn)剝離是實施戰(zhàn)略聚焦和多元化發(fā)展的主要手段，油價低位運行狀態(tài)下，資產(chǎn)剝離對于減輕經(jīng)營壓力、緩解現(xiàn)金流緊張以及調(diào)整優(yōu)化資產(chǎn)組合同樣意義重大。國內(nèi)石油公司根據(jù)自身運營特點和實際，借鑒和參考國際石油公司資產(chǎn)剝離的經(jīng)驗，在強化生產(chǎn)經(jīng)營的同時，實施資產(chǎn)剝離等資產(chǎn)運營和資本運營對于中國油氣工業(yè)優(yōu)質(zhì)、健康、可持續(xù)發(fā)展，同樣必要而迫切。

一是要重視和樹立資產(chǎn)剝離思維，把資產(chǎn)剝離作為公司低油價下實施資本運營的重要手段來強化實施。在中國，無論是國家石油公司，還是民營石油企業(yè)，無論是國內(nèi)油氣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還是國內(nèi)公司海外油氣上下游產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略擴張，近年來均取得了豐碩的業(yè)績，但也不可避免地形成了一些不良資產(chǎn)或不符合中遠(yuǎn)期戰(zhàn)略規(guī)劃布局的產(chǎn)業(yè)。

二是要結(jié)合國情和國際形勢，按照不同的理念區(qū)別實施資產(chǎn)剝離。新常態(tài)下，國內(nèi)三大石油公司應(yīng)該開啟國內(nèi)、國外二元模式，區(qū)別實施資產(chǎn)剝離：在國內(nèi)，抓住國家推進(jìn)混合所有制改革契機，充分結(jié)合油氣體制改革要求，剝離非核心油氣資產(chǎn)和輔助性業(yè)務(wù)，引進(jìn)市場化資本，不僅可以獲得資金支持，降低投資風(fēng)險，也可以進(jìn)一步提升國有企業(yè)活力和競爭力，更為重要的是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)實現(xiàn)真正的市場化公司治理結(jié)構(gòu)；在海外，按照聚焦核心區(qū)域核心業(yè)務(wù)、聚焦同一地理區(qū)域的油氣產(chǎn)業(yè)、聚焦形成一體化產(chǎn)業(yè)鏈等原則，剝離和轉(zhuǎn)讓投資效益不達(dá)標(biāo)的項目、政治和地緣風(fēng)險大的項目和不符合戰(zhàn)略規(guī)劃的項目。

三是要加強前期研究和成果儲備，為后期戰(zhàn)略決策提供依據(jù)和信息。重視并加強資源、技術(shù)和經(jīng)濟評價專業(yè)隊伍建設(shè)，優(yōu)化評價方法，建立有效的評估機制，動態(tài)評價并有效調(diào)整公司戰(zhàn)略發(fā)展方向。不僅要對高油價時期海外已并購資產(chǎn)的發(fā)展質(zhì)量和發(fā)展效益進(jìn)行分析，也要對高油價時期國內(nèi)的資源基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)發(fā)展做出客觀評價，定期、動態(tài)分析公司各類資產(chǎn)和項目對公司效益考核指標(biāo)的貢獻(xiàn)度，對低效、風(fēng)險的資產(chǎn)和項目進(jìn)行優(yōu)化排隊，及時剝離不良和非核心資產(chǎn)。同時，也要密切關(guān)注國際并購市場的發(fā)展動向，適時評價和分析自身項目和資產(chǎn)可能與潛在買家現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)間形成的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，在我們傳統(tǒng)觀念中所謂“不合適的時間段里”賣出“意想不到”的好價錢，形成更好的交易。這樣的一種研究理念和模式，也會為我們抓住有利時機實施逆周期資本運作，備戰(zhàn)油價觸底回升，提前戰(zhàn)略謀劃并夯實工作基礎(chǔ)。

四是要持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，防范油氣市場系統(tǒng)性風(fēng)險。按照一體化發(fā)展戰(zhàn)略，三大國家石油公司要根據(jù)目前業(yè)已形成的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，根據(jù)國際油價走勢判斷、海外資源國政治和地緣風(fēng)險判斷形成機制，通過資產(chǎn)剝離，持續(xù)優(yōu)化國內(nèi)和國外上、中、下游，以及工程技術(shù)服務(wù)、裝備制造、礦區(qū)服務(wù)等不同業(yè)務(wù)板塊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；根據(jù)國際油價走勢、國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)變化和自身科技水平，通過資產(chǎn)剝離，持續(xù)優(yōu)化國內(nèi)與海外產(chǎn)量的比例結(jié)構(gòu)、原油和天然氣產(chǎn)量的比例結(jié)構(gòu)、常規(guī)油氣和非常規(guī)油氣產(chǎn)量的比例結(jié)構(gòu)；根據(jù)國家油氣體制改革進(jìn)展和企業(yè)內(nèi)部市場化機制改革實施，通過資產(chǎn)剝離，持續(xù)優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

五是要實現(xiàn)資產(chǎn)剝離常態(tài)化，長期保持公司資金能力和財務(wù)流動性。低油價下，無論是實施一體化的五大國際石油公司，還是E&P公司均面臨巨大的資金壓力，國際油氣資源并購市場肯定會出現(xiàn)一批具有良好發(fā)展?jié)摿蛢r格相對合理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，常態(tài)化實施資產(chǎn)剝離有助于優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，保持公司資金能力和財務(wù)流動性，實施潛在和可能的并購；同時低油價和經(jīng)濟形勢低迷的形勢下，資源國的財稅政策可能會發(fā)生變化和松動，我們原來一些低效資產(chǎn)和僵尸項目可能得以盤活或因各種原因進(jìn)入新買家的視野，及時準(zhǔn)確實施資產(chǎn)剝離，有利于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤活資金結(jié)構(gòu)，實施戰(zhàn)略突破。

（作者系中國石油規(guī)劃總院工程經(jīng)濟研究所所長）