近期，金融市場(chǎng)的幾個(gè)變化正引起人們的密切關(guān)注，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)新一輪的擔(dān)憂(yōu)：一是7天回購(gòu)利率今年以來(lái)已數(shù)次突破利率走廊的上限，其頻率實(shí)屬少見(jiàn)；二是銀行同業(yè)大額存單（CD）利率自去年8月以來(lái)一路走高，于今年3月下旬達(dá)到4.6%，高出去年8月低點(diǎn)約180個(gè)基點(diǎn)；三是銀行存貸比持續(xù)攀升，于今年2月升至116%，為近年來(lái)新高，比2011年高出27個(gè)百分點(diǎn)。

不可小覷

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)無(wú)法在價(jià)格不大幅壓低的情景下完成交易的情況。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦來(lái)臨，金融產(chǎn)品將難以轉(zhuǎn)手，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行條件會(huì)急劇惡化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將出現(xiàn)跳升，最終資產(chǎn)價(jià)格則會(huì)大幅下跌。極端的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)還可能致金融機(jī)構(gòu)于死地。某種意義上，2009年雷曼兄弟就是因流動(dòng)性極度匱乏而轟然倒下。

對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心絕非危言聳聽(tīng)。歷史上，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，往往猝不及防，并迅速蔓延。正因?yàn)槿绱耍鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通常是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一部分，也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)表象。但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能孤立地發(fā)生，只涉及某個(gè)市場(chǎng)或某個(gè)產(chǎn)品，與周邊相對(duì)隔絕。1987年10月全球股票市場(chǎng)的黑色星期一，美國(guó)1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）基金的瞬間垮臺(tái)，2011年“9·11”恐怖主義事件的發(fā)生，2008年的全球金融危機(jī)以及2010年歐洲主權(quán)債務(wù)困境都是過(guò)去30年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模爆發(fā)的典型事件。2014年10月15日，美國(guó)10年期國(guó)庫(kù)券流動(dòng)性突然消失了12分鐘，當(dāng)日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)率達(dá)均值的6倍之多；2015年1月15日瑞士法郎脫歐，造成瑞郎暴漲30%，也是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊事件。在我國(guó)，雖然至今還沒(méi)有發(fā)生過(guò)類(lèi)似規(guī)模的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但2015年的股災(zāi)，2016年國(guó)海證券的債券代持以及固定收益市場(chǎng)多年來(lái)反復(fù)發(fā)作的“錢(qián)荒”，也是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的典型案例。

無(wú)獨(dú)有偶，中國(guó)以外的全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也同樣令人擔(dān)憂(yōu)。巴塞爾協(xié)議III規(guī)定的補(bǔ)充杠桿率的實(shí)施及美國(guó)沃爾克法則和歐洲歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)（MiFID）的推出，正以前所未有的沖擊力改變著歐美大型商業(yè)銀行（包括投行）的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：以往低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)的資產(chǎn)（RWA），如回購(gòu)協(xié)議，正大規(guī)模離開(kāi)銀行的資產(chǎn)方；而美國(guó)投行自營(yíng)交易下的業(yè)務(wù)也已全面停止。伴隨著這些變化，是流動(dòng)性正從市場(chǎng)的賣(mài)方即投行漸漸地轉(zhuǎn)向市場(chǎng)的買(mǎi)方如各類(lèi)基金；而傳統(tǒng)的FICC（Fixed Income，Currency and Commodities）產(chǎn)品，包括債券、大宗商品、外匯和利率產(chǎn)品，則正日益失去做市商在交易上的流動(dòng)性支持。據(jù)摩根斯坦利一項(xiàng)研究，自2010年新監(jiān)管框架出爐以來(lái)，大銀行（包括投行）用以支持資產(chǎn)交易市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表，按風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算已減少了50%以上；如果沒(méi)有特朗普政府和歐洲貨幣當(dāng)局對(duì)監(jiān)管的逆轉(zhuǎn)，這一趨勢(shì)在今年很可能還會(huì)繼續(xù)。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化

如果說(shuō)歐美的金融體系是因?yàn)樾卤O(jiān)管框架推出導(dǎo)致流動(dòng)性從投行向資產(chǎn)管理方轉(zhuǎn)移，那么我國(guó)金融系統(tǒng)則由于影子銀行的出現(xiàn)和互聯(lián)網(wǎng)支付的興起導(dǎo)致資金脫媒流出銀行系統(tǒng)。在傳統(tǒng)銀行負(fù)債創(chuàng)造乏力的同時(shí)，各種通道業(yè)務(wù)、零售理財(cái)、保險(xiǎn)資金和各類(lèi)基金正充當(dāng)著新的流動(dòng)性載體。加之債券市場(chǎng)快速崛起，通過(guò)產(chǎn)品內(nèi)在的和外部添加的杠桿方式，正改變著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。其一，我國(guó)金融系統(tǒng)的杠桿在逐步升高的同時(shí)，大量采用了借短貸長(zhǎng)、滾動(dòng)負(fù)債的方式，使一些杠桿產(chǎn)品的市值對(duì)短期利率高度敏感。其二，自2014年以來(lái)，銀行特別是中小銀行越來(lái)越依賴(lài)同業(yè)存單實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張；2016年，17%的銀行負(fù)債來(lái)自同業(yè)或非銀行金融機(jī)構(gòu)，比2006年的8%翻了一番還多。其三，大量的金融資產(chǎn)如證券化產(chǎn)品，高度依賴(lài)零售理財(cái)產(chǎn)品的支持；在最近銀監(jiān)會(huì)限制理財(cái)產(chǎn)品投資次級(jí)債之前，由零售理財(cái)產(chǎn)品支持的銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)上升。

這些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化暴露于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是流動(dòng)性收緊導(dǎo)致短期利率上升后可能使利率倒掛，虧損發(fā)生，而借短貸長(zhǎng)的杠桿結(jié)構(gòu)將使這種情況更易惡化。二是通過(guò)同業(yè)存款的方式擴(kuò)大信用，缺乏負(fù)債端的穩(wěn)定性；一旦利率結(jié)構(gòu)變化，可能造成負(fù)債資金迅速枯竭，資產(chǎn)擴(kuò)張隨之不得不轉(zhuǎn)而收緊。三是高度依賴(lài)零售理財(cái)產(chǎn)品支持資產(chǎn)發(fā)行的做法，在投資風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)或監(jiān)管轉(zhuǎn)向的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)資金轉(zhuǎn)而流向更高質(zhì)量的資產(chǎn)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

一個(gè)問(wèn)題是，在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性流失的情況下，銀行外的資金如公募基金等資產(chǎn)管理公司可否會(huì)擇機(jī)而出，填充空白？目前中國(guó)對(duì)此的經(jīng)驗(yàn)尚且不足，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)或許可提供一些借鑒。在過(guò)去37年的歷史中，1994年固收市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅升息的情況下，遭遇了最大的資金外流。美國(guó)共同基金在最差的3個(gè)月中平均流失了5%的資本，最差的基金流失達(dá)17%；專(zhuān)注投資新興市場(chǎng)債券的基金資金流失更加嚴(yán)重，其中，墊底的1/4的基金平均流出達(dá)到18%。比較而言，近年美國(guó)公募基金持有現(xiàn)金和類(lèi)現(xiàn)金平均占總資產(chǎn)的比重是7%，似乎足以應(yīng)付一般性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，他山之石未可攻玉。在我國(guó)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制有著自己的特質(zhì)。如果美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以參考的話(huà)，維護(hù)一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)收益特征多樣化的投資人基礎(chǔ)恐怕至關(guān)重要。換句話(huà)說(shuō)，分業(yè)監(jiān)管的框架不宜輕而放棄。

格林斯潘put（賣(mài)出期權(quán)）

解決流動(dòng)性缺乏問(wèn)題可能有很多出路，但每一個(gè)都有明顯缺陷。電子化交易平臺(tái)利用自動(dòng)化和大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)可以更直接和有效地將買(mǎi)賣(mài)雙方連到一起，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的質(zhì)量。在美國(guó)，國(guó)債已經(jīng)有50%～60%是通過(guò)電子平臺(tái)交易，外匯市場(chǎng)也有65%左右的交易由電子平臺(tái)實(shí)現(xiàn)。然而，最需要流動(dòng)性的公司債目前只有15%～20%的交易在電子平臺(tái)上完成。原因是，固定收益產(chǎn)品的差異性使買(mǎi)賣(mài)雙方的匹配并非易事。另外，交易方通常來(lái)自買(mǎi)方，因而交易高度相關(guān)，再有就是交易頻率低也是流動(dòng)性不足的原因之一。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，電子化交易平臺(tái)固然會(huì)為（公司）債券市場(chǎng)帶來(lái)一定的成長(zhǎng)空間，但中短期內(nèi)不大會(huì)超過(guò)市場(chǎng)交易總量30%～35%的份額。

再有就是被動(dòng)型交易工具的使用，比如交易所交易基金（ETF）、指數(shù)產(chǎn)品等。這類(lèi)產(chǎn)品管理費(fèi)用低，以大盤(pán)和行業(yè)產(chǎn)品為主，易于交易，流動(dòng)性高。但這類(lèi)產(chǎn)品通常高度相關(guān)，同漲同跌的概率高；在市場(chǎng)下行時(shí)，流動(dòng)性很容易枯竭。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)定因素或許能有一種制度性的優(yōu)勢(shì)。比如，美國(guó)的401k，是就業(yè)者在相關(guān)立法的安排下享有稅收優(yōu)惠的退休投資計(jì)劃，一般每月從就業(yè)者工資中自動(dòng)扣除，由大型基金管理。401k一般只允許投資人在市場(chǎng)的不同產(chǎn)品中進(jìn)行調(diào)換，而不能流出市場(chǎng)之外，因此，起著自動(dòng)穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。但這類(lèi)安排，在其他市場(chǎng)如歐洲和中國(guó)都不存在。

歷史上看，化解大規(guī)模流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任最終還是落在各國(guó)央行的身上。1998年，LTCM事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)在兩個(gè)月內(nèi)降息75個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，以緩解流動(dòng)性的緊張。2001年，“9.11”事件爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在同一時(shí)間內(nèi)降息150個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。2008年的全球金融危機(jī)和2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)最終都導(dǎo)致貨幣當(dāng)局推出史無(wú)前例的貨幣寬松政策。在最近國(guó)內(nèi)同業(yè)CD利率一再上升的情況下，我國(guó)央行通過(guò)MLF和PSL等手段及時(shí)向金融系統(tǒng)補(bǔ)充了數(shù)千億的流動(dòng)性資金，也是出于這一目的。

央行在危機(jī)時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的注入也帶來(lái)了一定的負(fù)面后果。1987年10月全球股市黑色星期一后，投資人針對(duì)當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的情況，用“格林斯潘put”（格林斯潘賣(mài)出期權(quán)）來(lái)形容美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的做法。所謂賣(mài)出期權(quán)，不過(guò)是期權(quán)的一種。它賦予投資者權(quán)利而不是義務(wù)。在金融資產(chǎn)價(jià)格下跌的情況下，按事先定下的價(jià)格賣(mài)出金融資產(chǎn)，以避免損失或賺取利潤(rùn)?！案窳炙古藀ut”就是指大規(guī)模金融危機(jī)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)注入大量流動(dòng)性，從而抬高金融資產(chǎn)的價(jià)格，減小危機(jī)的負(fù)面影響。自1987年以來(lái)，無(wú)論是哪一位美聯(lián)儲(chǔ)主席當(dāng)任，都在流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，沒(méi)能抵御住“put”的誘惑，結(jié)果是助長(zhǎng)了金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，并遭到許多有識(shí)之士的批評(píng)，稱(chēng)其是將“利潤(rùn)私有化，損失社會(huì)化”的劫貧濟(jì)富的做法。無(wú)怪美國(guó)市場(chǎng)有一句戲言，“升息聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)了算，而降息是華爾街說(shuō)了算”。

全球的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是在利率周期掉頭和主要國(guó)家央行可能縮表的大背景下被重新評(píng)價(jià)的。這使得各國(guó)對(duì)政策的選擇格外復(fù)雜和糾結(jié)。如果利率上調(diào)和央行縮表同時(shí)推出，這恐怕會(huì)加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的難度，還需政策制定者們且行且慎重。（作者為中拉合作基金首席風(fēng)險(xiǎn)官，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國(guó)巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險(xiǎn)官，華爾街資深專(zhuān)業(yè)人士）