周舟+王超群

摘要：本文運用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型方法，從可控性和傳導(dǎo)性的角度研究了短期市場利率對貨幣政策的響應(yīng)，和短期市場利率向長期利率的傳導(dǎo)效果?；谝陨涎芯浚疚恼J(rèn)為3個月期國債收益率能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策，基本滿足貨幣政策利率類中介目標(biāo)的條件。

關(guān)鍵詞：3個月期國債收益率 貨幣政策傳導(dǎo)

伴隨利率市場化的深入，我國貨幣政策框架正在從以數(shù)量型為主向以價格型為主逐步轉(zhuǎn)型，未來將形成以政策利率為基礎(chǔ)的新貨幣政策框架。貨幣政策利率信號能否有效傳導(dǎo)到長端收益率并且最終傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，將影響新貨幣政策框架的有效性。

國外已經(jīng)有大量關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)效果的定量分析，而在國內(nèi)，對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究還較為初步，其中對貨幣政策通過債券市場傳導(dǎo)效果的研究就更為少見，基本都在定性分析的層面。事實上，隨著我國貨幣政策從數(shù)量型逐漸向價格型轉(zhuǎn)變，以及我國債券市場的逐漸成熟，債券市場對貨幣政策的傳導(dǎo)作用也受到更多的關(guān)注。馬駿等撰寫的2016年人民銀行1號工作論文《收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用》是近年來較為全面采用數(shù)量分析手段進(jìn)行的研究。該研究采用多種計量方法，對我國短期利率通過債券收益率曲線傳導(dǎo)的效果進(jìn)行了實證，結(jié)果表明，我國貨幣政策（法定存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)存貸款利率、公開市場操作）的變化可以導(dǎo)致整條國債收益率曲線的移動；研究認(rèn)為，我國貨幣政策通過債券市場進(jìn)行傳導(dǎo)的機(jī)制已經(jīng)初步形成。

貨幣政策傳導(dǎo)的理論認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)通過調(diào)整政策利率進(jìn)行，首先影響短期利率，最終影響長期利率以達(dá)到調(diào)控實體經(jīng)濟(jì)的目的。而馬駿等（2016）的研究對象是貨幣政策對1至10年期國債收益率曲線的影響，并未對1年期以下國債收益率曲線的響應(yīng)進(jìn)行研究。因此，有必要進(jìn)一步對1年期以下國債收益率的貨幣政策傳導(dǎo)作用進(jìn)行分析研究。

自2015年11月起，財政部按周滾動發(fā)行3個月期國債，IMF將中央結(jié)算公司（CCDC）發(fā)布的3個月期國債收益率納入SDR利率籃子，3個月期國債收益率的市場基礎(chǔ)日益堅實，其市場代表性也得到了國際機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。因此，本文參考馬駿等（2016）的研究思路和研究方法，對短期市場利率，尤其是3個月期國債收益率的貨幣政策傳導(dǎo)作用進(jìn)行研究。

研究方法和數(shù)據(jù)預(yù)處理

為了衡量貨幣政策利率對短期利率和中長期利率的動態(tài)影響，本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型進(jìn)行估計和識別，并建立脈沖響應(yīng)函數(shù)觀察動態(tài)影響的效率。

簡化式SVAR模型構(gòu)建如下：

本文選取央行公開市場操作利率作為政策利率，選擇隔夜回購利率、7天回購利率、3個月期中債國債收益率和3個月期SHIBOR利率作為短期市場利率的代表，選擇5年期中債國債收益率、10年期中債國債收益率、5年期中債企業(yè)債收益率（AAA）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）作為中長期市場利率的代表。樣本范圍為2008～2015年。數(shù)據(jù)頻率根據(jù)具體研究內(nèi)容分別采用周度數(shù)據(jù)、日度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)。

首先，對擬納入模型的變量進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理。由于SVAR模型要求對平穩(wěn)序列進(jìn)行建模，本文對政策利率以及各個市場利率進(jìn)行單位根檢驗。隔夜回購利率以及7天回購利率均通過單位根檢驗，序列平穩(wěn)；3個月期SHIBOR利率、3個月期、5年期、10年期國債收益率、5年期企業(yè)債收益率、LPR利率均存在一個單位根，序列不平穩(wěn)。對不平穩(wěn)的序列，本文采用HP濾波提取其波動項，各提取的波動項均通過單位根檢驗，序列平穩(wěn)。

其次，設(shè)定SVAR模型的識別條件，即對矩陣 的系數(shù)進(jìn)行限定。參考馬駿等（2016）的設(shè)定識別條件的方法，本文對SVAR的識別條件是：（1）貨幣政策利率影響市場利率，市場利率不影響貨幣政策利率；（2）短期利率影響長期利率，長期利率不影響短期利率；（3）短期市場利率之間互相影響，長期市場利率之間互相影響。下文在各個模型的構(gòu)建中會進(jìn)行具體說明。

短期市場利率對貨幣政策傳導(dǎo)的效果

本部分主要觀察央行公開市場操作利率對短期市場利率的影響程度。市場利率包括隔夜回購利率、7天回購利率、3個月期SHIBOR利率、3個月期國債收益率。數(shù)據(jù)采用周度數(shù)據(jù)，并按照前述方法進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，預(yù)處理后的數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列。

本文首先對公開市場操作利率、隔夜回購利率、7天回購利率、3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率建立VAR模型，并根據(jù)AIR原則檢驗滯后期的長度。檢驗結(jié)果顯示滯后期為三期，因此建立SVAR（3）模型。模型的識別條件為：公開市場操作利率影響各市場利率，而各市場利率不影響公開市場操作利率；隔夜回購利率、7天回購利率影響3個月期國債收益率或3個月期SHIBOR利率，3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率不影響隔夜回購利率或7天回購利率；隔夜回購利率和7天回購利率互相影響，3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率互相影響。

根據(jù)以上設(shè)定本文對SVAR（3）模型進(jìn)行了識別和估計，并且建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到各個市場利率對公開市場利率的響應(yīng)程度（如圖1）。

實證結(jié)果表明，7天回購利率對公開市場操作利率變動的響應(yīng)幅度最大且反應(yīng)最快，隔夜回購利率次之；3個月期國債收益率反應(yīng)較快，但幅度比回購利率??；3個月期SHIBOR利率的反應(yīng)幅度相對最小，反應(yīng)速度最慢。具體來看，7天回購和隔夜回購利率對公開市場操作利率的響應(yīng)第一周就非常明顯，在第二周達(dá)到最大。3個月期國債收益率在第一周就開始有響應(yīng)，但是幅度比回購利率小。3個月期SHIBOR利率在第一周幾乎沒有響應(yīng)，在第二周開始有較小幅度的響應(yīng)。

根據(jù)上述實證結(jié)果可以推斷，貨幣政策利率改變后，首先影響最短期的貨幣市場利率，包括隔夜和7天回購利率，再傳導(dǎo)到收益率曲線較為遠(yuǎn)端的3個月期收益率。因此，本文又進(jìn)一步實證觀察了3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率對短期貨幣市場利率的響應(yīng)程度。鑒于7天回購利率對央行貨幣政策反應(yīng)更加靈敏，此部分僅利用7天回購利率和兩個3個月期利率建立SVAR（1）模型。數(shù)據(jù)采用日度數(shù)據(jù)。

實證結(jié)果顯示，相比3個月期SHIBOR利率，3個月期國債收益率的反應(yīng)更加靈敏，反應(yīng)程度更大（如圖2）。3個月期國債在第一天反應(yīng)最大，在第二天反應(yīng)達(dá)到最大，此后逐漸衰減，3個月期SHIBOR利率的反應(yīng)一直比較小。

以上結(jié)論證明，貨幣政策能夠順暢傳導(dǎo)到短期貨幣市場利率，且短期貨幣市場利率的反應(yīng)最靈敏；其次傳導(dǎo)到3個月期國債收益率；再之后是3個月期SHIBOR利率。

短期市場利率向長端利率的傳導(dǎo)

基于以上研究，本部分研究3個月期收益率向收益率曲線更遠(yuǎn)端的傳導(dǎo)效果。一是觀察3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率向5年期、10年期國債收益率的傳導(dǎo)效果；二是觀察3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)收益率曲線的傳導(dǎo)效果。

首先，本部分采用3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率與5年期國債收益率、10年期國債收益率來檢驗3個月期利率向長端國債收益率的傳導(dǎo)效果。

參照前述方法，本文將3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率分別與5年期國債收益率和10年期國債收益率建立SVAR（2）模型，并都建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。實證結(jié)果如圖3。

其次，本部分采用3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率與5年期企業(yè)債收益率、貸款基礎(chǔ)利率來檢驗3個月期利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)收益率曲線的傳導(dǎo)效果。類似的，將3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率分別與5年期企業(yè)債收益率、貸款基礎(chǔ)利率建立SVAR（2）模型，實證結(jié)果如圖4。

研究表明：3個月期國債收益率能向中長端國債收益率傳導(dǎo)，并且效率優(yōu)于3個月期SHIBOR利率；3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率向5年期企業(yè)債收益率的傳導(dǎo)順暢，其中3個月期國債收益率的傳導(dǎo)效果優(yōu)于3個月期SHIBOR利率；貸款基準(zhǔn)利率對3個月期國債收益率或3個月期SHIBOR利率的響應(yīng)均較慢，且幅度較小。

結(jié)論

總結(jié)來看，本文通過建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，從可控性和傳導(dǎo)性的角度研究觀察了3個月期國債收益率對貨幣政策的傳導(dǎo)效果。研究認(rèn)為，3個月期國債收益率能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策，并且傳導(dǎo)效果好于3個月期SHIBOR利率（參見表1），基本滿足貨幣政策利率類中介目標(biāo)的條件。建議將3個月期國債收益率納入貨幣政策框架盯住的一攬子目標(biāo)中。

參考文獻(xiàn)

[1] 馬駿，洪浩，賈彥東，張施杭胤，李宏瑾，安國俊. 收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用[R]. 中國人民銀行工作論文， 2016.