周月明

問題逐漸增多的“什么值得買”能否順利上市，以及上市之后能否長(zhǎng)期維持現(xiàn)有發(fā)展態(tài)勢(shì)，這可能要取決于它給自己挖的“護(hù)城河”夠不夠深了。

4月21日，一家被網(wǎng)友昵稱為“張大媽”的導(dǎo)購(gòu)網(wǎng)站“什么值得買”向證監(jiān)會(huì)遞交了招股書，一時(shí)間引起了眾多內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者對(duì)其商業(yè)模式、未來(lái)發(fā)展的廣泛討論。對(duì)當(dāng)下內(nèi)容創(chuàng)業(yè)的弄潮兒們來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)令人振奮的消息。不過，“什么值得買”究竟能走多遠(yuǎn)呢？

導(dǎo)購(gòu)網(wǎng)站IPO首秀

什么值得買的雛形脫胎于數(shù)碼論壇Hi-Pda交易板塊的一個(gè)購(gòu)物推薦帖子。創(chuàng)始人隋國(guó)棟、劉超常去那兒發(fā)帖，文章推薦的內(nèi)容也大多是“極客”的愛好。在那時(shí)，其實(shí)就已經(jīng)決定了后來(lái)網(wǎng)站的用戶基因，愛科技的男性消費(fèi)者成了什么值得買的第一批種子用戶。

后來(lái)，因論壇限制商家自薦內(nèi)容，兩個(gè)創(chuàng)始人在2010年6月建了一個(gè)Wordpress博客，每天發(fā)布幾篇博文，介紹“值得買”的商品，網(wǎng)站也算是正式成立。在之后的發(fā)展中，跟很多迅速起家的內(nèi)容平臺(tái)一樣，什么值得買也是靠善寫深度帖的紅人作者以及最開始的一些“神價(jià)格”產(chǎn)品，積累了一些專業(yè)感以及更多的人氣。

7年之后，這個(gè)靠電商導(dǎo)購(gòu)模式起來(lái)的網(wǎng)站，給自己定位稱“覆蓋了導(dǎo)購(gòu)、媒體、工具和社區(qū)的功能”，按其招股書所說(shuō)，還積累了較大的流量。據(jù)測(cè)算網(wǎng)站流量和排名Alexa的數(shù)據(jù)，什么值得買流量排名最高到過766名?，F(xiàn)在是中國(guó)第332名、全球4347名。截止到2016年年底，每月大約有1862萬(wàn)人打開它的應(yīng)用或訪問其網(wǎng)頁(yè)。

大流量是網(wǎng)站賴以盈利的核心。據(jù)其招股說(shuō)明書，公司目前的盈利模式主要有兩種，一是將用戶導(dǎo)流至電商、品牌商官網(wǎng)，根據(jù)用戶實(shí)際完成交易金額的一定比例獲取收入；第二種是靠自己的網(wǎng)站和移動(dòng)端廣告位賺錢，傭金和廣告掙得錢占了公司所有收入的98% 以上。2014至2016年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5000萬(wàn)元、9729萬(wàn)元、2億元，分別賺取1600萬(wàn)元、1900萬(wàn)元和3500萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。

成長(zhǎng)的煩惱

不過，高速成長(zhǎng)也是一把雙刃劍，過快的成長(zhǎng)速度也給什么值得買帶來(lái)了一些隱患。

首先面臨的一個(gè)問題就像所有處于成長(zhǎng)期的企業(yè)一樣，公司需要花錢的地方越來(lái)越多，錢也好像越來(lái)越“不禁花”了。查閱數(shù)據(jù)可看到，公司銷售成本和管理成本飛快增長(zhǎng)。近三年銷售費(fèi)用分別為400萬(wàn)元、2600萬(wàn)元、5700萬(wàn)元，管理費(fèi)用為2100萬(wàn)元、3400萬(wàn)元、6600萬(wàn)元。而且，“養(yǎng)的人”也越來(lái)越多——三年員工人數(shù)就從125人擴(kuò)招至464人，這也導(dǎo)致員工薪酬從2015年的942萬(wàn)元快速增長(zhǎng)至2016年的2121萬(wàn)元，增幅達(dá)125%，薪酬成本一度占據(jù)了總成本80% 以上。成本的高企不出意外地令公司的銷售凈利率越來(lái)越低，2014到2016年從32%跌至17%。

不過對(duì)于這個(gè)問題，公司在招股書中并未做過多的解釋，只是簡(jiǎn)單地稱“公司2015年改版、轉(zhuǎn)型，需要快速擴(kuò)張公司，員工薪酬、服務(wù)器等信息技術(shù)開支上升?！倍P(guān)于為何銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用激增，主要用到了哪些方面，給公司帶來(lái)多少回報(bào)率，以及擴(kuò)招的員工主要負(fù)責(zé)什么工作，作為一家主要由用戶提供內(nèi)容的網(wǎng)站是否有必要擴(kuò)招這么多員工等一系列問題，《投資者報(bào)》記者試圖聯(lián)系公司做進(jìn)一步了解，但并未得到合理解釋。

而且，還有一點(diǎn)“奇怪”的是，創(chuàng)始人隋國(guó)棟曾在Hi-Pda網(wǎng)站發(fā)過的導(dǎo)購(gòu)帖、推薦帖也被編輯刪掉了。業(yè)內(nèi)推測(cè)這或許是為了上市而“毀掉黑歷史”，更好地包裝自己的形象。

除了令人頭疼的日漸高增的成本，什么值得買還有一個(gè)潛在的危機(jī)，就是對(duì)于大客戶的依賴。

作為一家導(dǎo)購(gòu)網(wǎng)站，其傭金的大部分來(lái)源都是像阿里、亞馬遜、京東這類大型電商網(wǎng)站的讓利。據(jù)公司招股書，阿里、亞馬遜（美、歐、日、中）是什么值得買2016年的前兩大客戶，其中阿里巴巴為增速最快也是最多的“金主”。不過，是否能長(zhǎng)期得到“金主”的青睞是一個(gè)大問題。有業(yè)內(nèi)人士稱，劉強(qiáng)東、馬云都曾在內(nèi)部會(huì)議上稱，不愿扶持導(dǎo)購(gòu)網(wǎng)站，因?yàn)閷?dǎo)購(gòu)網(wǎng)站不會(huì)給自己帶來(lái)增量用戶，還搶走了自己一部分利潤(rùn)，就像“劫道”的。除了這些說(shuō)法，就數(shù)據(jù)上來(lái)看，京東排什么值得買客戶第五，但占比逐年下滑，4家亞馬遜分站盡管2016年什么值得買帶去了2000萬(wàn)元以上的收入，但在前五大客戶中的占比卻從20%下降到10%。即使占比規(guī)模最大的阿里巴巴也開始搞自己的內(nèi)容平臺(tái)，未來(lái)一旦成熟，很有可能會(huì)縮減在什么值得買上的開支。因?yàn)樵诋?dāng)前這種合作模式下，公司和大客戶之間并不是始終互相需要——他們是現(xiàn)在的朋友，也是未來(lái)的對(duì)手。

護(hù)城河有多深

那么，問題逐漸增多的什么值得買能否順利上市，上市之后又是否能長(zhǎng)期維持現(xiàn)有的發(fā)展態(tài)勢(shì)呢？這可能要取決于公司給自己挖的護(hù)城河夠不夠深，以及能不能守住并擴(kuò)張自己現(xiàn)有的領(lǐng)土。

作為一家內(nèi)容型網(wǎng)站，當(dāng)下最緊要的是持續(xù)地為用戶提供優(yōu)質(zhì)、中立的導(dǎo)購(gòu)信息以及獨(dú)家的優(yōu)惠資源。據(jù)悉，該公司80%的內(nèi)容是用戶自己提供，然后經(jīng)編輯鑒別并推送，這也是什么值得買比較引以為豪的優(yōu)勢(shì)。據(jù)其招股書顯示，2016 年，什么值得買用戶日均貢獻(xiàn)超過3，000條優(yōu)惠信息、200篇購(gòu)物攻略和購(gòu)物分享類原創(chuàng)文章，且公司創(chuàng)始人認(rèn)為自家網(wǎng)站用戶粘度很大且活躍，推送信息堅(jiān)持“中立、精準(zhǔn)”。按照什么值得買的說(shuō)法，這些優(yōu)勢(shì)也令他們?cè)?016年“雙11”購(gòu)物節(jié)為阿里、京東、蘇寧、亞馬遜等企業(yè)導(dǎo)流4.5億元凈交易額。

不過，公司引以為傲的用戶群基數(shù)貌似并不太大，據(jù)招股書2016年為2000萬(wàn)人。此外，隨著網(wǎng)站規(guī)模越做越大，曾經(jīng)“神低價(jià)”的優(yōu)惠資源越來(lái)越少，一些重復(fù)、價(jià)值低的優(yōu)惠越來(lái)越多，而且由于內(nèi)容越來(lái)越多，有些帖子編輯并不能看出錯(cuò)誤或者其是否“中立”，有時(shí)候?qū)οM(fèi)者產(chǎn)生了誤導(dǎo)作用。而且，公司對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者的激勵(lì)貌似沒有微博等導(dǎo)購(gòu)五五分成那么“誘人”，只是會(huì)給優(yōu)質(zhì)內(nèi)容提供者獎(jiǎng)勵(lì)一些優(yōu)惠券或者搶先參加活動(dòng)。2016年公司曾唯一一次融資1億元，稱將用于激勵(lì)用戶，但具體怎么激勵(lì)《投資者報(bào)》記者試圖采訪公司，并未得到相關(guān)解釋。

關(guān)于未來(lái)，公司目前確實(shí)也拓展了一些其他業(yè)務(wù)。2016 年11月，公司推出海外代購(gòu)平臺(tái)貝窩網(wǎng)，該網(wǎng)站主要模式是接到用戶訂單后將其推送至買手平臺(tái)，買手搶單后，在海外網(wǎng)站下單，并將貨物通過合作的轉(zhuǎn)運(yùn)公司發(fā)給用戶，貝窩網(wǎng)從中收取服務(wù)費(fèi)。

另外，公司還推出了一個(gè)業(yè)務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷平臺(tái)服務(wù)，主要依靠2016年7月創(chuàng)建的星羅廣告聯(lián)盟 LinkStars，這有點(diǎn)像一個(gè)廣告行業(yè)的B2B交易平臺(tái)，一端連接擁有流量的網(wǎng)站、移動(dòng)客戶端和內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者等媒體，一端連接電商、品牌商廣告主，撮合交易后平臺(tái)從中抽傭。

不過，從2016年的營(yíng)收來(lái)看，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收幾乎可以忽略不計(jì)，這也令投資者對(duì)公司上市之后的前景增添了更多擔(dān)憂。