石家莊信息工程職業(yè)學院 馬 靜 靳添婷

旅游上市公司資本結構與經(jīng)營績效研究

石家莊信息工程職業(yè)學院 馬 靜 靳添婷

本文將旅游上市企業(yè)的資本結構當作自變量，經(jīng)營業(yè)績當作因變量，企業(yè)的獲利水平與發(fā)展能力則當作控制變量，采用主成分析發(fā)來完成回歸檢驗。結果表明：中國旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率和其經(jīng)營業(yè)績成反方向變動，然而并沒有合適的范圍，導致中國旅游上市企業(yè)的資本結構和經(jīng)營業(yè)績的關系為U型；長期負債率、流動負債率、有息負債率和企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績則不存在顯著的相關關系，并且其相關關系隨著時間或者企業(yè)種類的變化而變化。最終，以上述分析結論為指導，給出了旅游上市企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)資本結構的措施。

資本結構 經(jīng)營績效 旅游上市公司

一、引言

自從1978年改革開放以后，中國經(jīng)濟增長迅速，推動了旅游業(yè)的發(fā)展，我國已然變成全球旅游增長最迅速的國家。2014年，來我國旅游的游客總數(shù)高達2.1376億人，入境旅游的收入接近700億美元，同比增長21%。與開放初期相比，國外游客數(shù)目已經(jīng)增加了70多倍。2014年，中國旅游收入接近32500億元，同比增加25.7%?？傊糜螛I(yè)的增長速度要高于國內生產(chǎn)總值。旅游業(yè)的迅猛發(fā)展是一把雙刃劍，一方面給旅游上市企業(yè)提供了新的發(fā)展機會，另一方面旅游上市企業(yè)的運營面臨更大的挑戰(zhàn)。在此背景下，怎樣健全企業(yè)的資本構成進而增加企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績就變得極為關鍵。

二、文獻綜述

（一）國外研究 Titman、Sheridan&Roberto（2009）選取美國旅游行業(yè)里的468家上市企業(yè)作為樣本，借助2000～2010年共10年的資料進行分析。分析后得出：盈利能力和負債比率存呈明顯的反方向變動。Taylor（2011）選取274家小規(guī)模公司在2009～2012年共4年的美國在納斯達克上市的公司進行分析，經(jīng)過分析可知：就財務要素而言，資本集中、利潤率、運營風險與負債比率呈正方向變動；現(xiàn)金流量、稅率和負債呈反方向變動；但是銷售增長速度、營業(yè)收入和負債不存在明顯的聯(lián)系。

（二）國內研究 就旅游業(yè)而言，劉亭立（2005）采用因子分析法考察了中國已經(jīng)上市的18家旅游企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，得到如下結論：中國旅游上市企業(yè)在盈利水平、產(chǎn)債水平、收回應收賬款水平、資本運營水平上存在很大的差異，此類差異不但意味著中國旅游上市企業(yè)資本運營水平低下，而且顯示中國旅游業(yè)當前遭遇的運營不確定性大的難題。王鳳（2007）通過各種途徑獲得了國內29家旅游上市企業(yè)的近三年的信息，依托相關的回歸模型，對中國旅游上市企業(yè)的資本構成和運營也積極的聯(lián)系進行了實證驗證，最終得到：中國旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)構成和經(jīng)營業(yè)績有明顯的相關性；資本化率和企業(yè)經(jīng)營績效呈明顯的正方向變動；資本借入負債比率和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關系極其不確定；流通股比率和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關系也不確定。

目前，針對我國旅游上市公司的資本結構研究剛剛起步還有待進一步的發(fā)展和完善，當前的研究還停留在國外旅游行業(yè)及上市公司的一般性理論的介紹上以及靜態(tài)的定性描述上，針對性的少量定量研究缺乏對我國旅游行業(yè)的當前現(xiàn)狀和國內旅游上市公司資本結構特征之間關系的深度剖析。當前對于我國旅游上市公司資本結構與經(jīng)營績效相關性研究，國內外業(yè)內研究人士的相關實證研究傾向于認為，在一定范圍內旅游上市公司的企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效、有息負債與企業(yè)業(yè)績、企業(yè)負債比率與企業(yè)績效在長短期內有相應的方向變動關系。

三、理論分析與研究假設

Myers and Mujluf（1984）提出，當公司需要融資時將首先考慮公司內部盈余，其次使用負債融資，最后才進行股權融資。之所以選擇這種融資順序，是因為信息不對稱情況的存在增加了股權融資的成本。當企業(yè)內部的預留盈利難以填補公司由于投資帶來的資金缺口時，負債會隨著公司投資規(guī)模的擴大相應地增加。因此，公司的資本結構與經(jīng)營績效之間呈相應的方向變動關系。沈維成（2008）根據(jù)權衡理論提出，以2005年滬、深兩地的非金融類的股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，構造二次函數(shù)模型對上市公司的資本結構與公司績效的關系進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)資本結構與公司績效之間并不存在嚴格的線性關系，而是呈現(xiàn)出倒“U”型關系。按照上述理論和以前學者的分析，此文認為旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率有一個合適的范圍，在此范圍中，存在極限值，當處于小于極限值的范圍時，企業(yè)負債和經(jīng)營業(yè)績成反方向變動，如果大于這個極限值，二者的關系就變成了負方向變動。他們之間的關系可以用字母U形象的表示出來：

H1：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效的關系呈“U”型

Modigliani and Miller（1958）指出：在均衡市場狀態(tài)并且不存在所得稅的情況下，公司的市場價值和資本成本不受公司資本結構變化的影響，即公司的資本結構與公司價值無關。此外，兩人在1963年發(fā)表的論文中把企業(yè)所得稅納入到原有的分析模型中，得出了公司價值和資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)正相關性的關系。Hall and Michaclas（2000）將英國的4251個中小企業(yè)作為研究樣本，探究了短期資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效的影響。研究結果顯示：短期資產(chǎn)負債率與公司績效負相關，長期資產(chǎn)負債率和盈利能力相關關系不顯著。

按照MM資本結構理論，由負債的長短構成可知，旅游上市企業(yè)的長期負債比率和企業(yè)業(yè)績成負方向變動，短期負債則和企業(yè)業(yè)績呈正方向變動。因為中國市場經(jīng)濟不健全，國家政策有偏重，導致旅游上市企業(yè)的長期負債資本成本很高，所以如果其它條件一樣，此文假定長期負債和企業(yè)業(yè)績成負方向變動，短期負債則成負方向變動。

H2：長期負債比率與企業(yè)績效呈反方向變動，短期負債比率與企業(yè)績效呈正方向變動

帶息負債比率是指旅游上市公司某一時點的帶息負債總額與負債總額的比率，映射的是旅游上市公司負債中帶息負債的比重，在某種程度上帶息負債展現(xiàn)了企業(yè)將來的償債壓力。根據(jù)馮根福等（2000）及曹廷求等（2004）對上市公司的研究，帶息負債與公司績效呈負相關關系。就旅游上市企業(yè)而言，國家對旅游上市企業(yè)的幫助不夠，旅游上市企業(yè)難以獲得無息借款，只能借入利息高的貸款，導致其決策層在管理活動中，過度關注資本成本，造成投資決策失誤，負擔的貸款利息可能會損害企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。所以，如果別的條件一樣的話，此文假定旅游上市企業(yè)的有息負債比率和企業(yè)業(yè)績成反方向變動。

H3：有息負債與企業(yè)業(yè)績呈反方向變動

四、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 本文排除了二家ST企業(yè)：ST張家界、ST東海A，將余下的22家旅游上市企業(yè)當做樣本加以分析。此文的數(shù)據(jù)都來自CSMAR研究數(shù)據(jù)庫中的我國上市企業(yè)那一部分。此外，此文采用SPSS18.0軟件進行資料分析。

（二）變量選擇

（1）資本結構變量的確定。為了由不同視角來分析中國旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)構成，此文由負債的長短的視角，把資產(chǎn)負債率分成產(chǎn)期負債率和流動負債率，并且新添了有息負債率，如表1所示：

表1 旅游上市公司資本結構變量

（2）旅游上市公司績效指標的確定。此文以以往專家學者構建的評估系統(tǒng)為前提，選擇了資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率等共計16個績效指標，借以開展主成分分析（見表2）。

表2 旅游上市公司綜合績效指標

（3）控制變量的確定。此文將凈資產(chǎn)收益率（ROE）當作評估旅游上市企業(yè)獲利水平的控制變量，同樣的道理，此文將總資產(chǎn)增長速度（GROW）作為評估旅游上市公司發(fā)展能力的控制變量。

（三）模型構建 按照上述假定，本文構建旅游上市企業(yè)資本構成和經(jīng)營業(yè)績的聯(lián)系的模型，需要做到以下方面：

（1）被解釋變量：第一步要做的是監(jiān)測選用的財務指標的相互關系，按照他們的相互關系，以8個指標顯示旅游上市企業(yè)的經(jīng)營水平、獲利水平、償債水平、發(fā)展水平；借助PCA考察所選擇的八個指標，以此為前提，結合每個因素的分值，計算出評價中國旅游上市企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的指標Y，同時把Y作為被解釋變量予以回歸分析。

（2）解釋變量：此文選擇流動負債比率、長期負債比率、資產(chǎn)負債率、有息負債比率，然后借助構建的回歸模型考察債務組成和旅游上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的聯(lián)系。

（3）控制變量：此文把獲利水平與發(fā)展水平用于考察旅游上市企業(yè)資產(chǎn)構成和運營績效的聯(lián)系的模型的控制變量。

由H1，構建模型（1）：

由H2，構建模型（2.1）和（2.2）：

由H3，構建模型（3）:

其中，Yi是旅游上市企業(yè)的整體業(yè)績，DAR是資產(chǎn)負債率，SDAR是流動負債率，LDAR是長期負債率，IDAR是有息負債率。它們和業(yè)績的聯(lián)系詳情如表3所示。

表3 資本結構和公司經(jīng)營業(yè)績預期關系表

五、實證結果與分析

（一）旅游上市公司資本結構的描述性統(tǒng)計 將22家旅游上市企業(yè)三年的資料當作一體，然后分析資產(chǎn)負債率、流動負債率、長期負債率、帶息負債率這四個指標（見表4）。

表4 旅游上市公司總體樣本資本結構描述性統(tǒng)計

從數(shù)據(jù)可以看出，旅游上市的資產(chǎn)負債率水平總體偏低，只有40%左右，并且以有息負債和流動負債為主。

（二）主成分分析 以22家旅游上市企業(yè)三年中的全部數(shù)據(jù)為樣本，依靠SPSS程序，開展巴特利球考察，如表5所示：

表5 KMO and Bartlett's Test

此時使用SPSS18.0將這8類指標做主成分研究，得到了此八個財務指標的屬性值和作用率，這里面KMO驗證值是0.568，在按照凱瑟制作的KMO衡量準則，這個數(shù)字大體能夠進行因子研究，巴特利球檢驗值為0.000，符合顯著性驗證。

表6 Total Variance Explained

由表6可知，當前選擇的TH值為67.78%，S為3，全部整體因子可以維持在大于75%的水平。

表7 Rotated Component Matrix2

由表7可以得到：

然后把每個指標的數(shù)值帶入對應的公式，能夠得出三個主成分的分值，以此為前提，按照每個主成分的方差貢獻率來做加權平均，計算出整體分值，進而計算出回歸模型的因變量，由此獲得運營業(yè)績的整體評估函數(shù)（見表8）：

將數(shù)字引入就能得到:

表8 Component Score Coefficient Matrix

按照上述運營績效評估函數(shù)，求得旅游上市企業(yè)整體樣本的運營業(yè)績Y的數(shù)值，如表9：

（三）整體樣本企業(yè)資本結構與業(yè)績實證結果研究

（1）旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率和運營績效的模型回歸結論研究。模型（1）的回歸結果里，R2是0.108，SPSS研究里的樣本回歸可決系數(shù)是0.108，這意味著模型II和樣本的資料的一致性低，運營業(yè)績的總變差里，僅少部分用模型（1）解釋，這意味著也許漏掉了別的影響因素。模型（1）的F值是15.948，全體顯著性普通，資產(chǎn)負債率與企業(yè)運營業(yè)績有微弱的二元函數(shù)聯(lián)系。DAR2的系數(shù)是0.821，這意味著企業(yè)運營業(yè)績先是和資產(chǎn)負債率成反方向變動，超過極限值，二者有呈正方向變動，沒有最佳的資產(chǎn)構成，與H1不一致。

表9 旅游上市公司經(jīng)營績效因子得分

（2）旅游上市企業(yè)流動負債率和經(jīng)營業(yè)績回歸結果分析。由模型（2.1）的回歸結果可知，修正的R2的值是0.391，這意味著模型（2.1）和樣本資料的一致性低，運營業(yè)績的總變差里，很少的部分能夠用模型（2.1）詮釋，此外，DW是1.115，意味著模型III的回歸方程未能詮釋上市企業(yè)運營績效的變動規(guī)律。DW介于0到4，如果DW的值是4，殘差序列呈徹底的反方向變動；如果2＜DW＜4，反方向變動;如果DW是2，不存在相關關系；如果0＜DW＜2，呈正方向變動；如果DW是0，徹底的正方向變動。

模型（2.1）的F值是56.743，方程符合顯著性驗證，企業(yè)的運營業(yè)績和流動負債有相關關系；流動負債率的|T|大于2，意味著流動負債率的系數(shù)不是0，符合顯著性驗證，流動負債率的回歸參數(shù)是-0.171，因此旅游上市企業(yè)的流動負債和運營業(yè)績呈反方向變動。

（3）旅游上市企業(yè)長期負債率和經(jīng)營業(yè)績回歸結果研究。模型（2.2）修正的R2是0.362，一致度高。F值是50.429，P-的概率是0，在顯著性概率為1/20的情況下，模型IV進行統(tǒng)計是有意義的，這意味著旅游上市企業(yè)的運營業(yè)績和長期負債間的相關關系十分明顯。VIF是1.019，能夠不受資本構成的變量間的自相關的影響。由表9可知，長期負債率的回歸參數(shù)是-0.28，同時它的回歸參數(shù)符合T驗證，這意味著旅游上市企業(yè)的長期負債率和其運營業(yè)績有明顯的負相關性。

（4）旅游上市企業(yè)有息負債率和經(jīng)營業(yè)績模型回歸結果研究。修正的R2是0.372，意味著模型V和整體樣本資料具有很強的一致性。其F值是52.403，意味著這個回歸方程的總體顯著性比較大，也就是旅游上市企業(yè)的有息負債率與企業(yè)的運營業(yè)績有相關關系。有息負債率和旅游上市企業(yè)的運營業(yè)績的常數(shù)項是0.329，回歸參數(shù)為-0.102，同時回歸參數(shù)符合T驗證，P值是0，意味著旅游上市企業(yè)的有息負債和企業(yè)的運營業(yè)績的負相關性很明顯。然而，模型的參數(shù)值顯示有息負債率在企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績中所起的作用很低。

六、結論與建議

綜上所述，中國旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率和其經(jīng)營業(yè)績呈反方向變動，所以負債越多，越不利于增加其經(jīng)營績效；并且，旅游上市企業(yè)主要是銀行負債?？紤]到當前中國旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營能力低下的情形，本文給出以下建議，旨在提高中國旅游上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

（1）形成核心能力。旅游上市企業(yè)在發(fā)展進程里要關注資源的分配，高效的利用資源，將資源用在利潤多大業(yè)務上，增強企業(yè)的核心能力。此外，旅游上市企業(yè)要大力進行服務革新，迎合多樣化的顧客的需求，力爭在激烈的市場爭奪中立于不敗之地。

（2）提高抵御風險的水平，形成最佳的資產(chǎn)構成。就營業(yè)風險而言，旅游上市企業(yè)能夠借助多角化策略予以規(guī)避。就經(jīng)營風險而言，要結合其實際，來形成最佳的資產(chǎn)構成，確保公司的風險在可以承受的范圍之內。

（3）按照獲利水平來組合資產(chǎn)結構。旅游上市企業(yè)要想實現(xiàn)最佳的資產(chǎn)構成，應當深入分析公司的獲利水平，如果預期資產(chǎn)報酬率比企業(yè)的負債利率高，應當增加負債融資的比重。

（4）按照償債能力來選擇負債比重。應當認真思考與研究公司將來的現(xiàn)金流量。如果其將來的現(xiàn)金流量很大并且保持穩(wěn)定的話，意味著企業(yè)的償債水平高，在此條件下，能夠合理的提高負債的比重。

[1]陳小悅、徐曉東：《股權構成、公司業(yè)績和投資人的權益維護》，《經(jīng)濟研究》2001年第11期。

[2]陳曉、單鑫：《負債能夠加大上市公司的資本成本》，《經(jīng)濟研究》1999年第10期。

[3]陳曉、江東：《股權多樣化、企業(yè)績效和行業(yè)競爭度》，《經(jīng)濟研究》2000年第8期。

[4]沈維成：《資本結構、股權結構與公司績效》，《安徽工業(yè)大學學報（社會科學版）》2008年第4期。

[5]Titman，Sheridan&Roberto Wessels.The Determinant of Capital Structure Choice.The Journal of Finance.2008.

[6]Taylor.Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers.The American Economist.2010.

[7]Myers Mujluf.Risk-Reduction Strategy for Investing in Restaurant Stocks.Journal of Business Research，2011.

[8]Modigliani&miller.The Determinants of Capital Structure Choice，Journal of Finance，1998.

（編輯 杜昌）