文 《法人》特約撰稿 喬新生

證券法修改需要關注的五大問題

文 《法人》特約撰稿 喬新生

全國人大常委會審議修改證券法的時候，可以考慮在現有上海證券交易所、深圳證券交易所的基礎之上，建立北京證券交易所、武漢證券交易所、成都證券交易所，確保我國東南西北中都有自己的證券交易所。這樣做一方面可以促進我國區(qū)域證券市場健康發(fā)展，另一方面也可以根據我國不同地區(qū)生產力發(fā)展的要求，為企業(yè)提供更好的證券交易服務

2017年3月4日全國人大第五次會議舉行的新聞發(fā)布會上，全國人大新聞發(fā)言人表示，2017年4月份證券法修訂草案將會再次提請全國人大常委會審議。這標志著我國證券法修改已經進入正常的軌道，如果不出意外，修改后的《中華人民共和國證券法》將在2017年正式頒布實施。

1998年頒布實施的《中華人民共和國證券法》，分別于2004年8月28日、2005年10月27日、2013年6月29日、2014年8月31日進行修改。值得注意的是，2004、2013、2014年是進行“修正”，2005年則是進行“修訂”。部分學者認為，二者的區(qū)別就在于，證券法修正案是部分修改，而證券法修訂案則是全面修改或者稱之為整體修改。這種說法充分反映出證券法修改的頻度和力度，同時也反映出我國證券法存在的深層次問題。

證券法之所以多次修改，是因為我國資本市場發(fā)展速度很快。改革開放初期，資本市場只不過是企業(yè)籌集資金的渠道，資本市場作為經濟增長點并沒有引起社會各界廣泛關注。進入本世紀之后，我國資本市場發(fā)生了翻天覆地的變化，傳統(tǒng)證券企業(yè)逐漸轉變?yōu)楝F代證券企業(yè)，證券交易日趨活躍，證券市場發(fā)展中存在的問題不僅影響中國資本市場的健康發(fā)展，同時也給我國實體經濟的發(fā)展帶來不確定性。

為了確保我國證券市場健康發(fā)展，全國人大常委會不得不一次又一次地修改證券法，針對我國證券市場發(fā)展中出現的問題制定具有可操作性的法律規(guī)范。不過，從目前的情況來看，由于我國證券法立法指導思想存在問題，因此，證券法雖然多次修改，但并沒有從根本上解決證券市場存在的深層次問題。2015年啟動證券法修改程序之后，由于我國股票市場發(fā)生重大變化，因此，全國人大常委會決定暫時擱置，根據我國證券市場發(fā)展中出現的問題，重新研究證券法的修改方案。

筆者認為，解決我國證券市場發(fā)展中存在的問題必須真正做到有法可依，證券法作為規(guī)范我國證券市場的基本法，修改過程中必須解決好幾個重要的問題。

解決立法指導思想問題

西方發(fā)達市場經濟國家的證券法強調行業(yè)自律，國會通過的證券法律規(guī)則只不過是把行業(yè)自律規(guī)范法律化而已。西方國家的證券法立法模式與我國有著本質的區(qū)別。西方國家的證券法強調意思自治，強制性規(guī)范脫胎于行業(yè)自律準則。國會制定證券法的目的旨在維護證券行業(yè)發(fā)展秩序，確保證券市場發(fā)展不會損害國家整體經濟利益。西方國家的證券法賦予證券監(jiān)管機構處罰權，目的是為了強化行業(yè)自律，確保證券行業(yè)及其從業(yè)人員基本利益得到有效保障的前提下，依靠嚴格的行業(yè)監(jiān)管確保證券行業(yè)健康發(fā)展。

如果只是看到西方國家證券監(jiān)管機構所享有的處罰權，而沒有看到西方國家證券監(jiān)管機制的本質，那么，制定證券法的過程中就會東施效顰。證券監(jiān)管應當建立在行業(yè)自律基礎之上，證券法應當充分尊重行業(yè)自律機構的基本權利。如果沒有嚴格的行業(yè)自律機制，沒有建立真正意義上的行業(yè)自律機構，那么，強化行業(yè)監(jiān)管很可能會出現許多問題。

我國證券法是建立在行政主導基礎之上的，國家建立證券監(jiān)管機構并且對證券行業(yè)實行特殊的事業(yè)化管理。這樣的監(jiān)管機制既不同于西方發(fā)達市場經濟國家的行業(yè)自律監(jiān)管機制，同時也有別于傳統(tǒng)的行政監(jiān)管體制。這樣的監(jiān)管機制一方面必須顧及證券行業(yè)整體發(fā)展需要，實施證券監(jiān)管過程中必須考慮到證券市場的穩(wěn)定性；另一方面必須充分考慮到證券市場對我國經濟發(fā)展的整體影響，根據我國經濟整體發(fā)展要求確定證券監(jiān)管的各項方針政策。

可以這樣說，我國證券法所確立的行政主導監(jiān)管體制，既不同于西方國家的行業(yè)自律監(jiān)管體制，同時又不同于改革開放之前行政監(jiān)管體制，而是充分借鑒西方國家行業(yè)自律監(jiān)管模式，以行政為主導的特殊行政監(jiān)管體制。這樣的監(jiān)管體制不適合現代證券市場發(fā)展需要，因此，在證券監(jiān)管的過程中經常出現奇特的“政策市”現象。證券行業(yè)監(jiān)管機構頒布的一系列部門規(guī)章和政策措施非但無助于我國證券市場的健康發(fā)展，反而使得我國證券市場發(fā)展出現劇烈的波動。

曾經有學者提出，中國證券市場價格之所以會出現劇烈震蕩，根本原因就在于，證券監(jiān)管機構在實施監(jiān)管的過程中考慮到了證券市場發(fā)展與國家整體經濟發(fā)展的平衡性，但是，卻沒有充分顧及我國證券市場存在的深層次問題，因此，出臺的一系列證券監(jiān)管政策措施往往起到相反的效果。譬如，證券監(jiān)管機構為了防止我國股票市場出現大起大落，引進西方國家的交易熔斷機制，企圖穩(wěn)定股票市場的價格。

可是，由于這項制度在我國缺乏系統(tǒng)性保障，因此，實施的過程中非但沒有實現證券交易的穩(wěn)定性，反而使得我國證券市場價格出現更加猛烈的波動。再譬如，針對我國證券市場發(fā)展中出現的上市公司控股股東交易頻繁的問題，證券監(jiān)管機構出臺了一系列限制上市公司控股股東交易的法律規(guī)則，事實證明，這樣的交易規(guī)則非但沒有解決問題，反而導致我國證券市場問題積累越來越多，一旦上市公司控股股東進入“解禁期”，那么，上市公司股票價格就會出現大范圍的劇烈波動。證券監(jiān)管機構試圖采取各種措施穩(wěn)定股票市場價格，確保我國證券市場健康發(fā)展，但是，從目前的情況來看，證券監(jiān)管機構出臺的一系列穩(wěn)定股票市場價格的政策充其量只能起到揚湯止沸的作用，有些政策甚至起到了推波助瀾的效果。

解決我國股票市場存在的問題，必須徹底改變傳統(tǒng)行政主導的立法思想，必須充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，鼓勵投資者通過自律機制克服我國證券市場存在的問題，充分發(fā)揮社會監(jiān)督作用，確保我國證券市場健康有序發(fā)展。

全國人大常委會修改證券法必須首先改變我國行政主導的立法觀念，盡可能地減少證券法中的強制性條款，把行政主導的證券法逐步改造為市場主導的證券法。在我國證券行業(yè)自律機制不完善的情況下，鼓勵投資者切實負起責任，真正建立“風險自擔”的證券監(jiān)督機制，讓投資者通過相互監(jiān)督，確保我國證券市場健康發(fā)展。

應貫徹落實準則制

部分學者認為，證券市場應該是自由的市場，只有允許符合條件的企業(yè)掛牌上市，才能使我國證券市場大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰。我國證券市場之所以百弊叢生，根本原因就在于，市場準入要求嚴格，只要能進入證券市場，那么，就可以獲得交易機會，上市公司的殼資源成為投資者競相投資的對象。這是極端不正常的現象，只有徹底改變現行核準制度，實行注冊制，我國證券市場才能健康發(fā)展。

現在看來，解決市場準入存在的問題是當務之急，但是，如果把注冊制作為解決我國證券市場存在問題的靈丹妙藥，那么，證券法修改實施結果很可能會使人大失所望。不論是注冊制，還是現行的核準制，都旨在解決上市公司的資格問題，如果企業(yè)弄虛作假申請上市，那么，不論采取哪種制度，都可能會對中國證券市場造成嚴重不良影響。

解決企業(yè)申請上市中存在的問題，應當多管齊下，一方面必須充分發(fā)揮政府監(jiān)管的作用，通過加大對申請上市企業(yè)審查的力度，確保上市公司具有投資的價值；另一方面，政府不能大包大攬，不能在審核上市的問題上自己說了算。許多學者之所以呼吁盡快實行企業(yè)上市注冊制改革，就是因為當前證券監(jiān)管部門在市場準入方面審查過于嚴格。盡管中國證監(jiān)會建立數百人的審核隊伍，但是，如果不充分尊重市場規(guī)律，實行“擠牙膏”式的上市改革，那么，我國證券市場積累的問題將會越來越多。

正確的做法是實行準則制，凡是符合條件的企業(yè)都可以掛牌上市。這樣做可能會在短時期內導致股票市場大幅度擴容，股票市場價格下跌，但是從長期來看，由于上市公司資源不再短缺，上市公司可以通過相互競爭實現資源的合理配置，這對于完善我國股票市場價格發(fā)現機制，解決上市公司長期積累的問題具有非常重要的現實意義。

可以肯定的是，如果證券法修改之后，明確上市公司的條件，規(guī)定凡是符合條件的企業(yè)都可以掛牌上市，那么，我國將會有數以萬計的上市公司出現。證券交易所可以根據企業(yè)的申請，對上市公司進行行業(yè)總量控制，對同一個行業(yè)申請上市的企業(yè)實行“優(yōu)先錄取”，如果上市公司在行業(yè)內經營狀況良好，那么，應當鼓勵他們通過掛牌上市籌措更多的資金。這樣做既可以把證券監(jiān)管部門審查變成市場審查，充分發(fā)揮“同行監(jiān)督”的作用，同時又可以防止出現行政審批“劣幣驅逐良幣”的現象，通過公平競爭逐漸解決我國證券市場長期積累的問題。

證券法修改能否在市場準入問題上實現突破，不僅考驗全國人大常委會的立法智慧，同時也關系到我國未來證券市場的走向?？梢栽O想，如果證券法修改后實行準則制，凡是符合條件的企業(yè)都可以申請上市，上海證券交易所和深圳證券交易所按照“經營業(yè)績標準”，或者嚴格實行“同行評價”，對申請上市的企業(yè)進行排序，那么，可以讓更多優(yōu)秀企業(yè)進入中國的證券市場，可以通過優(yōu)勝劣汰解決我國證券市場存在的問題。

注冊制度只是形式，而準則制度則是本質。注冊制度強調的是市場主體自愿注冊的原則，它不可能從根本上解決資本市場發(fā)展中存在的深層次問題，只有實行嚴格的準則制度，鼓勵證券交易所根據申請上市企業(yè)經營狀況批準是否掛牌上市，才能有效地解決我國證券市場“劣幣驅逐良幣”的問題。

建立及時退出的法律通道

證券市場是競爭激烈的市場，證券市場不僅考驗上市公司的資本經營能力，同時也考驗上市公司的資產經營能力，如果上市公司在資本經營和資產經營的過程中出現嚴重的虧損，那么，證券交易所應當毫不猶豫地摘牌，上市公司應當立即退出證券市場，因為只有這樣，才能確保證券市場真正發(fā)揮決定性作用。

當前我國證券市場存在的顯著問題是，絕大多數上市公司缺乏投資價值，一些上市公司依靠資本經營維持現狀。如果這種局面持續(xù)下去，那么，我國證券市場將會是死水一潭。解決我國上市公司存在的問題，必須首先建立退出機制，凡是出現嚴重虧損的上市公司，證券交易所都應當根據規(guī)則立即宣布其退出。被摘牌的上市公司必須組建清算委員會，負責公司的清算工作。如果上市公司債權人和上市公司股東達成清算協(xié)議，那么，證券交易所發(fā)布公告，立即宣布上市公司退出市場，因為只有這樣，才能防止我國證券市場濫竽充數，也只有這樣才能確保上市公司在經營過程中戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。

上市公司有進無出，導致我國證券市場成了垃圾堆。部分上市公司已經處于嚴重虧損狀態(tài)，但是，由于擔心上市公司股東和債權人無法達成協(xié)議，擔心上市公司退出市場之后會產生嚴重的社會問題，因此，證券交易所不敢宣布上市公司退出證券交易所。部分上市公司退出上海證券交易所、深圳證券交易所之后，繼續(xù)在中小企業(yè)股權交易中心掛牌上市，這樣做不僅損害了中小企業(yè)股權交易中心的形象，而且更重要的是，給投資者以錯誤的暗示，使他們誤以為只要公司掛牌上市，那么，就意味著進入保險箱，即使公司處于虧損的狀態(tài)，為了確?！皻べY源”，證券監(jiān)管機構也會千方百計地確保投資者利益不受損害。

在錯誤法律制度引導下，一些投資者盲目投資虧損上市公司，結果導致一些嚴重虧損上市公司股票價格非但沒有下跌反而迅速上揚。只有以壯士斷腕的決心和勇氣，徹底清除證券市場的害群之馬，才能確保我國證券市場健康發(fā)展。

開辟更多的證券交易所

當前我國證券市場出現結構性的矛盾，一些地方政府為了促進本地資本市場發(fā)展，建立了若干個股權交易中心，這些股權交易中心為中小企業(yè)股權交易提供了便利條件。然而，立法機關必須充分意識到，股權交易中心的分散化，有可能會導致股權交易中心承擔風險的能力不斷弱化，有可能會導致投資者的利益受到嚴重損害。立法機關應當統(tǒng)籌兼顧，充分考慮我國證券市場發(fā)展的需要，以法律的形式建立要素完整的全國性證券市場。

筆者建議，全國人大常委會審議修改證券法的時候，可以考慮在現有上海證券交易所、深圳證券交易所的基礎之上，建立北京證券交易所、武漢證券交易所、成都證券交易所，確保我國東南西北中都有自己的證券交易所。這樣做一方面可以促進我國區(qū)域證券市場健康發(fā)展，另一方面也可以根據我國不同地區(qū)生產力發(fā)展的要求，為企業(yè)提供更好的證券交易服務。

上海證券交易所主要負責東部地區(qū)的證券交易，深圳證券交易所主要負責南部地區(qū)證券交易，北京證券交易所主要負責北方地區(qū)的證券交易，武漢證券交易所主要負責中部地區(qū)證券交易，成都證券交易所主要負責西部地區(qū)證券交易。證券法可以明確規(guī)定，企業(yè)可以跨地區(qū)申請掛牌上市，但是，各地證券交易所應該根據本地的實際情況，在證券法引導下確立企業(yè)上市的標準。

換句話說，企業(yè)可以在不同的證券交易所掛牌上市，證券交易所也可以根據自身發(fā)展需要在證券法規(guī)定范圍內確定企業(yè)上市的具體標準，因為只有這樣，才能讓更多的企業(yè)通過資本市場籌措資金，也只有這樣才能鼓勵證券交易所相互競爭，不斷發(fā)現自己的比較優(yōu)勢。

大幅度降低證券交易成本

建立證券市場的目的是為了籌措資金、發(fā)現價格、降低資金使用成本、改善企業(yè)治理結構。如果證券市場交易成本巨大，那么，非但不利于大幅度降低企業(yè)融資成本，反而有可能會導致市場配置資源機制被徹底扭曲。

當前我國證券市場交易費用越來越高，許多企業(yè)掛牌上市之后，不是籌措資金用于擴大生產，而是通過資本經營獲取更多利潤。這是一種極端不正常的現象，解決這個問題的根本出路就在于，一方面必須高度重視交易成本問題，采取切實有效的措施，大幅度降低上市公司的交易成本。

筆者曾建議，證券監(jiān)管機構應當建立專門的網站，統(tǒng)一發(fā)布上市公司披露的信息，這樣做可以大幅度減少上市公司信息披露的成本，同時又可以集中上市公司披露的信息，為投資者提供更好的信息服務。另一方面，必須加強對上市公司交易行為的監(jiān)管，防止上市公司通過關聯(lián)交易或者內幕交易損害投資者的利益。

部分學者認為，現代證券監(jiān)管的核心是信息監(jiān)管，只有增加證券市場的透明度，減少內幕交易，嚴格禁止操縱市場的行為，才能使證券市場健康發(fā)展。筆者認為，世界各國證券監(jiān)管發(fā)展已經進入新的階段，資金監(jiān)管成為證券監(jiān)管機構監(jiān)管的重點?；ヂ?lián)網絡大數據技術的應用，為我國證券監(jiān)管提供十分有效的工具，證券監(jiān)管機構可以根據資金流動情況，隨時掌握上市公司投資者的交易信息。

我國證券法應當借鑒反洗錢法的有關規(guī)定，對大額資金流動實施跟蹤監(jiān)管，因為只有這樣才能防止一些犯罪分子借助我國證券市場從事洗錢犯罪活動，也只有這樣才能避免嚴格的申報制度影響資金的正常流動。通俗地說，今后證券監(jiān)管機構應當對大額資金或者小額零散資金交易異?，F象進行跟蹤調查，隨時要求證券投資者通過電子郵件回答證券監(jiān)管機構提出的問題，證券監(jiān)管機構可以建立電子應答系統(tǒng)，如果出現大額資金或者零散資金頻繁交易的現象，那么，證券監(jiān)管機構電子應答系統(tǒng)立即啟動，要求證券投資者必須通過互聯(lián)網絡系統(tǒng)回答證券監(jiān)管機構提出的問題，這樣做既可以大幅度節(jié)省證券交易者的交易成本，同時又可以大幅度節(jié)省證券監(jiān)管機構的監(jiān)管成本。

總而言之，證券監(jiān)管機構應當依靠科技創(chuàng)新，大幅度降低證券交易的成本，因為只有這樣，才能確保投資者的利益不受損害，也只有這樣才能確保我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展。證券法應當借鑒各國有益經驗，充分考慮我國證券市場發(fā)展特殊需要，完善互聯(lián)網絡監(jiān)管系統(tǒng)，大幅度降低證券市場監(jiān)管費用和交易費用，維護我國金融市場安全，確保我國證券市場為中國經濟發(fā)展服務。

(作者系中南財經政法大學教授)