何菘城

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233030)

CEO的權(quán)力配置與企業(yè)投資的效率

何菘城

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233030)

以我國(guó)A股2008—2011年上市公司為研究樣本，實(shí)證分析企業(yè)內(nèi)部權(quán)力配置與企業(yè)投資效率的關(guān)系。通過(guò)設(shè)置jr這一虛擬變量來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力配置情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩職分離這種權(quán)利配置會(huì)正向影響企業(yè)的投資效率，但兩職合一的影響效應(yīng)卻恰好相反。從委托代理視角出發(fā)，研究了企業(yè)投資效率這一課題，豐富了委托代理理論以及企業(yè)投資等領(lǐng)域的文獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)企業(yè)和政策的制定者亦具有重要的借鑒意義。

委托代理;投資效率;總經(jīng)理與董事長(zhǎng);CEO的權(quán)力配置

0 引言

現(xiàn)代的委托代理理論指出，股份公司的董事會(huì)受股東大會(huì)的委托，成為公司所有權(quán)的代表，他們承擔(dān)著解決該公司重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)決策問(wèn)題的責(zé)任，這一代理關(guān)系亦為第一級(jí)委托代理關(guān)系的基礎(chǔ)。同時(shí)，董事會(huì)又會(huì)通過(guò)外聘或者是內(nèi)聘的形式，聘用優(yōu)秀的經(jīng)理人進(jìn)行公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的日常管理。經(jīng)理人的職責(zé)和任務(wù)就是開(kāi)展好這家公司的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，董事會(huì)有權(quán)對(duì)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，并決定對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)抑或是懲罰，此時(shí)董事會(huì)與經(jīng)理人之間就構(gòu)成了第二級(jí)委托代理關(guān)系。從委托代理的角度來(lái)看，經(jīng)理人與董事長(zhǎng)這兩種職位不應(yīng)當(dāng)由同一人兼任，因?yàn)榻?jīng)理人天然具有懈怠心理與機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，當(dāng)委托方與代理方之間存在嚴(yán)重的利益不一致時(shí)，就需要設(shè)立一定的監(jiān)督機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行規(guī)范，因此該理論認(rèn)為兩職分離是一種更恰當(dāng)?shù)臋?quán)力配置安排。但還有一些學(xué)者認(rèn)為代理理論對(duì)于經(jīng)理人的內(nèi)生機(jī)會(huì)主義假定是不合適的，總經(jīng)理自身也會(huì)有自尊和價(jià)值理念，此時(shí)經(jīng)理人會(huì)努力去經(jīng)營(yíng)公司，在這種假定下兩職合一這種權(quán)力配置反而能夠提高企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)績(jī)效。

本文研究可能的邊際貢獻(xiàn)在于：從內(nèi)部權(quán)力配置的視角對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究，而現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)則鮮有從兩職合一這一重要的權(quán)力配置視角出發(fā)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究，因此本文的研究一定程度上豐富了企業(yè)投資效率方面的文獻(xiàn)。此外，本文的研究結(jié)論亦為政策制定者和內(nèi)部決策者從權(quán)力配置視角出發(fā)改善投資效率提供了新的途徑，具有一定的實(shí)踐價(jià)值。

1 相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

有很多文獻(xiàn)分析和探討了CEO的權(quán)力配置，而本文通過(guò)兩職合一或兩職分離來(lái)進(jìn)行衡量。國(guó)外有很多文獻(xiàn)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究。例如：Preffer、Salanick認(rèn)為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩者之間不能簡(jiǎn)單地認(rèn)定為分開(kāi)好還是兼任好，需要根據(jù)公司所處的特定環(huán)境來(lái)作出特定的判斷。

國(guó)內(nèi)就這一方面的問(wèn)題也進(jìn)行了很多的研究。周建等[1](2015)通過(guò)實(shí)證研究表明董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)中董事長(zhǎng)與CEO兩職合一向兩職分離轉(zhuǎn)化并不都是企業(yè)在價(jià)值下降時(shí)出于緩和代理問(wèn)題所致。李四海等[2](2015)認(rèn)為兩職合一或兩職分離的權(quán)力配置與公司業(yè)績(jī)并不存在顯著的相關(guān)性，相反，對(duì)高管個(gè)人的效用會(huì)產(chǎn)生顯著影響。張炳才等[3](2014)通過(guò)研究表明財(cái)務(wù)困境與兩職合一顯著相關(guān)。劉慧等[4](2012)的研究結(jié)果表明,由于存續(xù)分立公司的大股東代理問(wèn)題和管理者代理問(wèn)題比非存續(xù)分立公司嚴(yán)重,使前者的投資效率顯著低于后者,獨(dú)立董事可以減輕因大股東的利益輸送而造成的投資不足問(wèn)題,但沒(méi)有證據(jù)顯示獨(dú)立董事可以減輕因管理者代理問(wèn)題而產(chǎn)生的過(guò)度投資問(wèn)題。吳淑琨等[5](1998)對(duì)我國(guó)的188家上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)企業(yè)中的總經(jīng)理與董事長(zhǎng)之間是否兼任和企業(yè)的績(jī)效、業(yè)績(jī)、規(guī)模等做了相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)只有一個(gè)存在顯著關(guān)系。張徽燕[6](1995)對(duì)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩個(gè)職務(wù)是兼任還是分開(kāi)的問(wèn)題，列出了分開(kāi)和兼任各自的優(yōu)缺點(diǎn)。林茂超[7](2006)對(duì)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理這一問(wèn)題進(jìn)行了探析，他認(rèn)為該治理機(jī)制對(duì)我國(guó)存在一定的價(jià)值和意義。孫錚、姜秀華和任強(qiáng)認(rèn)為上市公司關(guān)鍵人物在兼任重要職位時(shí)被顯著歸類為優(yōu)秀的公司。謝劼[8](2006)通過(guò)理論分析得出我國(guó)企業(yè)的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩個(gè)職位是分開(kāi)還是合一，要視所處的金融環(huán)境而定。顧曉偉[9](2012)以我國(guó)滬深兩市的上市公司為樣本，研究得出在成長(zhǎng)期的公司總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一比較有利于該企業(yè)的績(jī)效，處于成熟期的企業(yè)則兩職分離比較好。賈春等[10](2013)以國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)為樣本，實(shí)證研究的結(jié)果表明農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的龍頭企業(yè)中，總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職是否分開(kāi)與該企業(yè)的績(jī)效沒(méi)有太大關(guān)系。

如果CEO權(quán)力配置情況為兩職合一時(shí)，該企業(yè)為權(quán)利高度集中的企業(yè)，對(duì)決策的制定不需要太多的成本，有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和管理。董事長(zhǎng)對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有決策權(quán)，決策者需要對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況有深刻的了解才能做出相對(duì)正確的決定。由于并非所有企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的關(guān)系都能夠處理得很好，因此兩職合一能夠避免這一矛盾的發(fā)生，有利于企業(yè)的管理，提高企業(yè)投資決策的效率。事實(shí)上，發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó)家有很多總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任的例子，為我們提供了很好的經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)上述分析提出假設(shè)H1.A。

H1.A：企業(yè)的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職務(wù)的兼任會(huì)提高企業(yè)的投資效率。

從當(dāng)今委托代理的角度來(lái)看，企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩個(gè)職務(wù)最好分開(kāi)，這樣能夠維護(hù)董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性，避免權(quán)力過(guò)于集中，在決策者決策時(shí)避免過(guò)于武斷的情況發(fā)生。據(jù)此提出假設(shè)H1.B。

H1.B:企業(yè)的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職務(wù)的兼任會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

由于我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)的兩職合一與企業(yè)的投資效率關(guān)系問(wèn)題并沒(méi)有達(dá)成一致的共識(shí)，因此本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1.A與H1.B。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型與變量

本文根據(jù)Richardson、翟勝寶等[11]的研究模型，先計(jì)算出企業(yè)的正常投資水平，然后將模型(1)殘差值的絕對(duì)值作為投資效率的代理變量來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)的投資效率。該模型的OLS回歸模型如下：

invi,t=γ+λ1invi,t-1+λ2roai,t-1+λ3levi,t-1+λ4agei,t-1+λ5lnsizei，t-1+λ6Qi,t-1+λ7cashi,t-1+year+ind+εi，t

(1)

在模型(1)中：被解釋變量invi,t為第t年企業(yè)的資本投資量；解釋變量中invi,t-1為第t-1年企業(yè)的資本投資量；roai,t-1表示企業(yè)的盈利能力，是第t-1年企業(yè)的息稅前利潤(rùn)除以企業(yè)的總資產(chǎn)的值；變量levi,t-1則代表企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的情況，是第t-1年企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；變量agei,t-1則為企業(yè)第t-1年末的上市年限；變量Qi,t-1、lnsizei，t-1和cashi,t-1分別是第t-1年的托賓Q值、第t-1年企業(yè)的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)和第t-1年企業(yè)的現(xiàn)金持有量；εi，t則是該模型的隨機(jī)誤差，代表著實(shí)際的投資水平偏離理想的投資水平的部分，可以衡量企業(yè)非投資效率的多少，進(jìn)而反映企業(yè)的投資效率。加入變量year、ind是為了控制模型的年度效應(yīng)以及在行業(yè)因素基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸，如果εi，t>0,則表明企業(yè)投資過(guò)度，如果εi，t<0,則表明企業(yè)的投資不足。殘差值越接近于0，則該企業(yè)的投資越有效。對(duì)殘差取絕對(duì)值(absem)用以衡量企業(yè)的投資效率，該值越大則企業(yè)的投資效率越低，該值越小則企業(yè)的投資效率越高。

模型(1)計(jì)算出了衡量企業(yè)投資效率的值(absem)，下面引入虛擬變量jr(jr=1表示兩職分離，jr=0表示兩職合一)來(lái)衡量企業(yè)總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否應(yīng)由同一個(gè)人擔(dān)任，加入一定的控制變量,控制好模型的企業(yè)效益和年度效應(yīng)。設(shè)計(jì)的模型(2)如下：

absem=γ+λ1jr+λ2roai,t-1+λ3levi,t-1+λ4agei,t-1+λ4lnsizei，t-1+λ6Qi,t-1+λ7cashi,t-1+year+ind+εi,t

(2)

2.2 樣本與數(shù)據(jù)

本文以2008—2011年我國(guó)A股非金融類上市公司為樣本，其中CEO權(quán)力配置情況(通過(guò)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一或兩職分離衡量)以及公司的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是從國(guó)泰安(CMSAR)數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。本文通過(guò)STATA 12.0進(jìn)行了相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用STATA 12.0對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列的描述性統(tǒng)計(jì)(表1)，統(tǒng)計(jì)出總的有效樣本數(shù)為1 730個(gè)，其中總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任的企業(yè)樣本數(shù)為317個(gè)，兩職分開(kāi)的樣本數(shù)為1 413個(gè)?？梢钥闯?008—2011年，上市企業(yè)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由不同的人擔(dān)任的企業(yè)占很大比例，約為81.7%，而兩種職位由同一人擔(dān)任的企業(yè)大約占18.3%，可以看出大部分上市企業(yè)采取的是兩職分離的制度。STATA 12.0軟件進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩種職位由不同的人擔(dān)任時(shí)該企業(yè)投資效率的描述量absem的均值為0.029 1，由同一個(gè)人擔(dān)任時(shí)的均值為0.035 8，可以看出當(dāng)由同一個(gè)人兼任兩職時(shí)，absem值明顯變大，說(shuō)明該企業(yè)的投資效率變小。這一結(jié)果符合上述假設(shè)H1.B。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1(續(xù))

3.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

運(yùn)用STATA 12.0進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)

注：*** 、** 分別代表t檢驗(yàn)在1%、5%水平下顯著。

從表2可以看出，衡量投資水平的變量absem與反映總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否由同一個(gè)人擔(dān)任的虛擬變量jr在1%的顯著水平下相關(guān)，且呈現(xiàn)負(fù)向的關(guān)系，那么兩職合一時(shí)企業(yè)的投資效率會(huì)降低，這一結(jié)果也正好符合之前的假設(shè)H1.B，與假設(shè)H1.A相反。同時(shí)，從Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)中可以看出，absem還與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿變量lev，企業(yè)規(guī)模變量lnsize、企業(yè)的現(xiàn)金流量以及企業(yè)的上市年齡呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但是與企業(yè)的盈利能力roa和企業(yè)的價(jià)值Q不呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.3 回歸分析

我們先對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，然后以方程回歸后所得出的殘差值的絕對(duì)值作為衡量企業(yè)投資效率的變量(absem)，如果變量的值越大那么企業(yè)的投資效率越小，反之該企業(yè)的投資效率越高。得到模型(1)的殘差值的絕對(duì)數(shù)(absem)后，以該變量為模型(2)的被解釋變量，反映企業(yè)內(nèi)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任的虛擬變量jr作為解釋變量并加入一定的控制變量進(jìn)行第二階段的OLS回歸，結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

注：*** 表示1%水平上顯著；** 表示5%水平上顯著；*表示10%水平上顯著。

從表3可以看出，企業(yè)的投資效率absem與jr變量的相關(guān)系數(shù)為-0.004 7，且t檢驗(yàn)的值為-2.53，在5%水平下顯著，則企業(yè)的投資效率與jr在5%顯著水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)如果企業(yè)的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)投資效率會(huì)下降，相反，如果兩職分離時(shí)，相比于一人兼職企業(yè)投資效率會(huì)提高。這也再一次證明了前文提出的假設(shè)H1.B。

假設(shè)H1.B得以印證可以從以下方面解釋：首先，如果企業(yè)中的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩個(gè)職位由不同的人擔(dān)任，那么就會(huì)避免兩職兼任可能出現(xiàn)的權(quán)力過(guò)于集中在同一人手中的情況，使企業(yè)的投資決策相比于后者不會(huì)那么武斷；其次，如果企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由兩個(gè)人分開(kāi)擔(dān)任，那么工作壓力相比于由一個(gè)人兼職要小，也就會(huì)提高決策投資的效率；最后，如果兩職分離，那么企業(yè)的決策投資就不會(huì)那么呆板，可提高企業(yè)投資決策的效率。

4 總結(jié)與建議

本文以我國(guó)A股上市公司為研究樣本，通過(guò)設(shè)置jr這一虛擬變量來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力配置情況，進(jìn)而研究CEO的權(quán)力配置情況與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。實(shí)證研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩職分離這種權(quán)利配置會(huì)正向影響企業(yè)的投資效率，但兩職合一的影響卻恰好相反。本文研究支持委托代理理論董事長(zhǎng)與總經(jīng)理應(yīng)該由不同的人分開(kāi)擔(dān)任，以維護(hù)董事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制。

本文的實(shí)證結(jié)論建議我國(guó)上市企業(yè)在公司治理機(jī)制上，應(yīng)該采取總經(jīng)理與董事長(zhǎng)由不同的人擔(dān)任的方式，這樣不僅有利于建立良好的董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制，而且還能夠提高企業(yè)的投資效率，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和壯大。對(duì)于政策的制定者應(yīng)該是鼓勵(lì)或者要求企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩個(gè)職位分開(kāi)，這樣有利于社會(huì)的發(fā)展與進(jìn)步。

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責(zé)任編輯：唐海燕

Impact of CEO′s Power Allocation on Efficiency of Corporate Investment

HE Songcheng

(Accounting College,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu 233030)

Companies listed between 2008 and 2011 in A shares were taken as samples to analyze the relationship between power allocation and investment efficiency in a company through an impirical method.One dummy variablejrwas set to measure power allocation in the company.The results showed power separation of chairman of the board (COB) and chief execuative officer (CEO) positively affects the efficiency of investment while duality of COB and CEO has the opposite effect.From the perspective of agency by agreement,corporate investment efficiency was thus studied,which had enriched the literature of principal-agent theory and provided references for companies and policy makers.

agency by agreement;investment efficiency;CEO and COB;CEO′s power allocation

10.3969/j.issn.1671-0436.2017.01.011

2016-10-20

何菘城(1992— )，男，碩士研究生。

F272.9

A

1671- 0436(2017)01- 0055- 05