陸文香+于永達

摘要：隨著經(jīng)濟全球化進程的不斷推進，中國已成為美國的最大債權(quán)國和重要貿(mào)易伙伴背景下，美國的QR政策通過各種傳導(dǎo)途徑對國內(nèi)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)?；诖?，文章選取了2008年11月到2015年10月的樣本數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建FAVAR模型研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場外溢效應(yīng)，以期探討中國如何才更好應(yīng)對美國QE實施及退出所帶來的一系列影響。

關(guān)鍵詞：美國QE;中國房地產(chǎn)市場;FAVAR模型

一、 引言

自2007年美國次貸危機爆發(fā)以來，中國的房地產(chǎn)市場價格泡沫不斷膨脹，雖然央行也曾試圖通過貨幣政策工具調(diào)控房地產(chǎn)價格，以促進國內(nèi)投資與消費的合理化。但是國內(nèi)房價并未因貨幣政策的實施得到有效的控制，反而出現(xiàn)“越調(diào)越高”的現(xiàn)象，利率的提高并未有效抑制房價的上漲。房地產(chǎn)價格和貨幣政策之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)再次成為各國管理當(dāng)局、專家學(xué)者研究的熱點領(lǐng)域之一。他們將利率和房價之間不斷負(fù)向弱化甚至出現(xiàn)正向關(guān)系的現(xiàn)象稱之為“房價之謎”?？v觀近年在一系列政策調(diào)控下仍然逆勢上漲的中國房地產(chǎn)市場發(fā)展規(guī)律似乎也驗證了這一觀點。

理論界對于2008年美國次貸危機后所實施的一系列寬松貨幣政策是否是房地產(chǎn)市場及危機的導(dǎo)火索存在一定的爭議。眾多學(xué)者從各自研究的視角探討了貨幣政策與房地產(chǎn)市場價格的關(guān)系。Bernanke和Greenspan均認(rèn)為現(xiàn)有的跨國相關(guān)證據(jù)不足以說明美國貨幣政策與其他國家房地產(chǎn)價格之間存在顯著的相互聯(lián)系。但也有不少學(xué)者的研究結(jié)論認(rèn)為美聯(lián)儲的貨幣政策是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫過度的直接原因（Del Negro et al.，2007;Taylor，2007/2009;Jarocinski et al.，2007;Wheaton et al.，2008;Bjornland et al.，2010;Lastrapes，2002;Collyns et al.，2002）。還有部分學(xué)者在對貨幣政策與房地產(chǎn)市場相互關(guān)系研究結(jié)論存在較大的差異，如Abraham 等（1996）認(rèn)為貨幣政策對房地產(chǎn)市場價格產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。另外，一些學(xué)者的研究結(jié)論與前述結(jié)論截然相反，認(rèn)為利率的上升導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場價格的上升（Gupta，1998; Kenny，1999;Kim，2006;Marco et al.，2007）。

國內(nèi)對于貨幣政策與房地產(chǎn)的相關(guān)研究起步較晚，就目前已有的研究成果來看，國內(nèi)研究更多把關(guān)注的側(cè)重點放在研究本國貨幣政策對國內(nèi)房地產(chǎn)所產(chǎn)生的效應(yīng)，如丁晨等（2007）、戴國強等（2009）和盛松成（2003）的研究結(jié)論認(rèn)為我國的房地產(chǎn)市場存在著著名的“房價之謎”，即利率與房地產(chǎn)價格呈正相關(guān)關(guān)系。而李樹丞等（2008）、黃飛雪等（2010）和沈悅等（2011）的研究結(jié)論認(rèn)為中國并不存在所謂的“房價之謎”，貨幣政策和房地產(chǎn)價格實際上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，已有文獻對貨幣政策影響房地產(chǎn)市場有效性的研究較為豐富，部分學(xué)者的實證及理論研究結(jié)論存在一定差異，但絕大多數(shù)的研究結(jié)論均認(rèn)為房地產(chǎn)市場和貨幣政策之間存在著某種相互關(guān)聯(lián)。自2008年金融危機后，對于美國QE對中國房地產(chǎn)市場的外溢效應(yīng)，特別QE實施和退出對中國房地產(chǎn)市場造成的新變化進行定量和定性分析研究較為匱乏。因此，本文的研究將有助于彌補這一研究空白，以更好厘清美國QE和國內(nèi)房地產(chǎn)市場的關(guān)系。

二、 實證研究過程

1. 研究方法。FAVAR模型較好的彌補了VAR模型信息不足和過度參數(shù)化的問題，可以較好的利用更多的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，豐富指標(biāo)構(gòu)成，通過提取主成分之后再進行傳統(tǒng)的VAR分析。故本文選取了2008年11月到2015年10月期間的樣本數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建FAVAR模型研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場整體外溢效應(yīng)，以期探討中國如何才能更好應(yīng)對美國QE實施及退出所帶來的一系列影響。

對于中國房地產(chǎn)市場發(fā)展的衡量指標(biāo)，本文共選取了18個房地產(chǎn)市場變量，其中包括城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售面積、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資完成額、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)計劃總投資、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新增固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購置土地面積、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價款、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實際到位國內(nèi)貸款資金、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實際到位銀行貸款、70個大中城市二手住宅價格指數(shù)、70個大中城市新建住宅價格指數(shù)、中長期貸款利率等指標(biāo)。筆者將以上指標(biāo)大致分為四種類型：（1）房地產(chǎn)市場需求變量;（2）房地產(chǎn)市場供給變量;（3）房地產(chǎn)資金成本變量;（4）房價變量。

根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)的可得性，筆者選取了2008年11月～2015年10月間中美相關(guān)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場動態(tài)影響，此部分主要目的在于驗證美國QE對中國的房地產(chǎn)市場是否有顯著的影響。

全文相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于wind金融數(shù)據(jù)庫。

3. 模型回歸結(jié)果。

（1）模型的建立與檢驗。在構(gòu)建FAVAR模型前需要確定所選取變量公共因子的數(shù)量和VAR模型的滯后階數(shù)。本文從模型穩(wěn)定性和公共因子解釋力角度權(quán)衡，并根據(jù)迭代法分析的結(jié)果，最終確定了四個中國房地產(chǎn)市場的主因子和一個美國QE政策主因子建立FAVEAR模型。如表1所示，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則將模型的最佳滯后階數(shù)確定為2時效果最佳，該模型的AR特征多項式根的倒數(shù)也均是落在單位圓內(nèi)，說明模型的穩(wěn)定系較好。

以上的各變量取對數(shù)之后均在1%的顯著性水平下拒絕了單位根假設(shè)，滿足了Johansen協(xié)整檢驗的平穩(wěn)性要求。具體的檢驗過程由于篇幅原因不予一一列出。

（2）實證結(jié)果分析。根據(jù)中國房地產(chǎn)市場因子受到美國國債期限利差一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊的脈沖響應(yīng)圖（如圖1、圖2、圖3和圖4所示），從整體來看，中國房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)市場的供需及房地產(chǎn)開發(fā)資金成本在脈沖響應(yīng)的形態(tài)呈現(xiàn)出一定的規(guī)律：房地產(chǎn)市場供需在形態(tài)上十分相似，美國國債期限利差都對這兩個變量產(chǎn)生反方向的劇烈沖擊。而美國國債期限利差對中國的房地產(chǎn)價格和開發(fā)資金成本的影響呈現(xiàn)出負(fù)向的形態(tài)，對開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)資金成本變量沖擊效應(yīng)更為明顯，具體分析如下：

①中國房地產(chǎn)需求。對于中國的房地產(chǎn)需求，短期內(nèi)美國QE并未對其產(chǎn)生明顯影響，但長期仍舊造成一定程度的反向沖擊，并隨著時間推移影響效應(yīng)逐漸減弱，持續(xù)時間也較長。如圖1所示，中國房地產(chǎn)需求在前4期呈現(xiàn)下降趨勢較為明顯，特別在第4期，降低幅度達到最低點，為4.34%。隨后在第5期開始遞減速度減弱，呈現(xiàn)出逐漸向0值接近的趨勢。

②美國QE的實施造成大量流動性外溢，特別是前期階段，外溢效應(yīng)明顯，受到美國QE政策沖擊的國家開始采用各種措施應(yīng)對導(dǎo)致外溢效應(yīng)逐漸減弱，并隨著后期美國QE的退出恢復(fù)至長期均衡水平。由圖2可知，短期內(nèi)，對中國房地產(chǎn)市場供給的負(fù)面沖擊強度較為劇烈，持續(xù)時間將近6個月。中國的房地產(chǎn)供給在接收美國國債期限利差一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時，于第2期開始出現(xiàn)了0.28%的反向沖擊，隨后該影響趨勢開始逐步加強，并在第6期達到峰值，實現(xiàn)了約0.55%個單位。從長期看，美國QE的退出與中國的房地產(chǎn)市場供給為負(fù)向關(guān)系，并隨著時間的推移，負(fù)向關(guān)系逐漸減弱，持續(xù)時間也較長，預(yù)計會超過60個月。筆者認(rèn)為出現(xiàn)該現(xiàn)象的可能原因在于美國的QE退出計劃先是逐步縮減購債的數(shù)量規(guī)模，直至資產(chǎn)負(fù)債表自動進行內(nèi)部調(diào)整，美國資金回流加速，中國房地產(chǎn)的供給才開始減少緩慢。但仍與美國的QE呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在第6期時，美國的QE提高一個單位可以導(dǎo)致房價供給下降約6%個單位。

③中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本。美國QE對中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本引發(fā)了較大幅度的波動，尤其對其短期內(nèi)的正向沖擊較為明顯。如圖3所示，對于一個標(biāo)準(zhǔn)差的國債期限利差變動導(dǎo)致中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本在第1期到第60期的反應(yīng)一直為正，在第14期達到幅度8.98%最大響應(yīng)值，然后第14期之后增速放緩。而美國QE的逐步退出將會吸引資本向美國和美元資產(chǎn)回流，美元逐步升值。外資和本地資金的流出減少中國房地產(chǎn)資金的供給，資金的缺少必然提高資金的使用成本，從而導(dǎo)致了美國QE對中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本經(jīng)過了60期的正響應(yīng)之后，一直處于較為平穩(wěn)的正值狀態(tài)，基本在0.02個單位左右徘徊。

④中國房價。總體上看， 美國QE與中國房屋銷售價格之間關(guān)系呈現(xiàn)出同方向變化趨勢，也驗證了在長期內(nèi)房價具有財富效應(yīng)。短期內(nèi)，房價的上升抑制了需求，擠出效應(yīng)也比較明顯。我們根據(jù)圖4還發(fā)現(xiàn)：從長期看，美國QE對中國房價的影響是正效應(yīng)，但影響有限，即一單位的美國國債期限利差正向沖擊中國的房價24個月后財富效應(yīng)才開始顯現(xiàn)，期間達到最大值0.164個單位。影響的持續(xù)周期時間較長，穩(wěn)定性也較好，從第10期開始到第50期的脈沖幅度未出現(xiàn)劇烈的波動性。后期隨著市場預(yù)期理性回歸，一單位的美國國債期限利差對中國的房價的影響逐步減弱。

三、 結(jié)論及建議

本文通過主成分分析法從中國的房地產(chǎn)市場指標(biāo)集合中提取不可觀測的4個基本因素，即中國房地產(chǎn)市場的需求、供給、開發(fā)資金成本和房價因子，采用FAVAR模型方法研究美國國債期限利差對4個房地產(chǎn)市場基本因子的動態(tài)沖擊。通過實證分析研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場外溢效應(yīng)，主要得出的結(jié)論及建議如下：

1. 結(jié)論。美國QE與中國房地產(chǎn)市場需求和供給呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國QE通過影響中國的利率水平，導(dǎo)致了利率和房價呈現(xiàn)出同方向變化關(guān)系，進一步驗證了中國房地產(chǎn)市場存在的“房價之謎”現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，“房價之謎”導(dǎo)致了我國央行使用利率調(diào)控手段房地產(chǎn)的效果甚微。中國利率與房地產(chǎn)市場價格呈現(xiàn)的正向變化關(guān)系要求我國房地產(chǎn)市場價格調(diào)控目標(biāo)的實現(xiàn)，不僅需要更好地發(fā)揮利率工具的重要作用，還需要同時注重采用多種調(diào)控手段相互配合。

相較于美國QE對中國房地產(chǎn)市場的供需效應(yīng)而言，其與資金成本和房價的影響呈現(xiàn)出正向關(guān)系，而且相比供求關(guān)系影響更為顯著。美聯(lián)儲實施QE，中國面臨著過度流動性風(fēng)險，境外流動性仍通過各種渠道流入中國國內(nèi)，尤其是流入投資回報率相對較高的中國房地產(chǎn)行業(yè)，這是導(dǎo)致了中國房地產(chǎn)價格持續(xù)走高的一個不可忽視的重要原因。

2. 政策建議。面對世界經(jīng)濟增長放緩、歐債風(fēng)險等一系列外圍宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定因素抬頭的復(fù)雜局面，我們需要時刻警惕房地產(chǎn)泡沫和美國為首的西方國家采用的非傳統(tǒng)貨幣政策轉(zhuǎn)移通脹風(fēng)險，并結(jié)合我國當(dāng)前的經(jīng)濟“新常態(tài)”貨幣政策目標(biāo)，通過以下措施更好為經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展保駕護航：（1）逐步調(diào)整對美國經(jīng)濟過分依賴的局面，合理調(diào)整進出口結(jié)構(gòu)，增加對其他國家的貿(mào)易投資權(quán)重，相應(yīng)縮減外匯儲備中美元資產(chǎn)的持有比例和數(shù)量，增加歐元、英鎊和黃金等儲備，促進外匯儲備結(jié)構(gòu)的多元化，降低市場波動風(fēng)險;（2）繼續(xù)推動利率市場化改革，發(fā)揮利率對資源配置的基礎(chǔ)性作用，優(yōu)化資金配置;（3）未來將資產(chǎn)價格納入貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，以更好監(jiān)控資產(chǎn)價格波動，實現(xiàn)更有效的調(diào)控;（4）后危機時代中國資本市場開放需要循序漸進;（5）根據(jù)美國等國家非傳統(tǒng)貨幣政策實施的不同階段和特點，采用不同的貨幣政策緩沖其對中國房地產(chǎn)市場的沖擊，并與其他政策相輔相成，更好地引導(dǎo)房地產(chǎn)市場發(fā)展。

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基金項目：國家社科基金項目（項目號：16BJY156）。

作者簡介：于永達（1953-），男，漢族，山東省龍口市人，清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為國際經(jīng)濟與金融、公共管理、區(qū)域創(chuàng)新、領(lǐng)導(dǎo)力等;陸文香（1985-），女，壯族，廣西壯族自治扶綏縣人，清華大學(xué)公共管理學(xué)院國際戰(zhàn)略與發(fā)展研究所金融學(xué)博士、博士后，研究方向為國際經(jīng)濟與金融、風(fēng)險投資、科技創(chuàng)新。

收稿日期：2017-03-08。