沈小敏+丁健+肖沛宇

2016年10月13日，財政部等20部委聯(lián)合發(fā)布第三批PPP示范項目共516個，計劃總投資金額達11708億元；2014年底財政部推出首批PPP示范項目30個，2015年9月，財政部推出第二批PPP示范項目206個，總投資達6589億元。目前國家正在申報第四批示范項目，未來高速發(fā)展的PPP市場有望井噴式爆發(fā)增長。然而我們在實際案例中民營資本參與PPP項目案例并不多見，至多也是“民營成分”相對較高的上市公司參與了部分PPP實施的案例。然而財政部示范項目公告中曾宣布：“財政部表示，此次篩選依法擇優(yōu)選擇社會資本，鼓勵同等條件下優(yōu)先選擇民營資本；規(guī)范推進項目實施，落實示范項目責(zé)任制，建立對口聯(lián)系和跟蹤管理機制，確保示范項目實施質(zhì)量”。

目前地方政府推出的PPP項目大都是當(dāng)?shù)卣?guī)劃的重要內(nèi)容，且建設(shè)規(guī)模大，投資回收期長，項目的實施必然需要金融機構(gòu)的融資安排；而民營資本主要薄弱點依然是融資難，或者說民營資本融資代價高。民營資本在較高的融資成本條件下，無法與國有資本同等地發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，也難以在PPP項目建設(shè)投標(biāo)市場中享有優(yōu)勢空間。本文以湖南省兩家企業(yè)為主體進行分析比較，進而找到上述原因之所在。一家是湖南省建筑工程集團總公司（簡稱省建工），經(jīng)湖南省人民政府批準(zhǔn)改制成立的國有獨資公司，其實際控制人為湖南省國資委。省建工為湖南省首家房屋建筑工程總承包中最高級資質(zhì)企業(yè)，并具有公路、水利水電、市政公用、機電安裝工程總承包一級資質(zhì)及地基與基礎(chǔ)、鋼結(jié)構(gòu)、公路路面、公路路基、橋梁專業(yè)承包一級資質(zhì)。業(yè)務(wù)范圍涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)、裝飾裝修、信息網(wǎng)絡(luò)工程、勘察設(shè)計、對外工程承包、勞務(wù)合作、科研培訓(xùn)、進出口貿(mào)易等領(lǐng)域。另一家中惠旅智慧景區(qū)管理股份有限公司（簡稱中惠旅），是國內(nèi)第一家體驗旅游、體驗培訓(xùn)綜合服務(wù)商，也是與騰訊科技合作打造的國內(nèi)第一家“互聯(lián)網(wǎng)+智慧景區(qū)集群目的地020平臺”運營商。該公司2015年已在新三板市場上市，證券代碼：834260，法人治理結(jié)構(gòu)完善，運營新穎獨特。從其交易所披露可以發(fā)現(xiàn)，因業(yè)績優(yōu)良而資本融資活躍，該公司公告中已經(jīng)更換成具備投行資質(zhì)的券商作為督導(dǎo)機構(gòu)，意圖IPO非常明顯。

在這兩家相對權(quán)威的披露資料中尋找到了各自的債務(wù)融資成本，省建工在銀行間交易商協(xié)會市場于2016年6月15日發(fā)行中票MTN001，發(fā)行利率4.4%，金額7.8億元。

2016年08月29日，中惠旅第一屆董事會第九次臨時決議議案曾公告，向光大幸福國際租賃有限公司申請融資租賃貸款3500萬元，年化利率5.7%。該議案后獲得股東大會通過并公告。

以湖南某市的PPP項目建設(shè)發(fā)布的招標(biāo)公告為假設(shè)目標(biāo)，分析兩家企業(yè)的投資決策空間的差異。

湖南省某市的湘江安置區(qū)建設(shè)PPP項目，要求社會資本方投標(biāo)的全投資收益率不高于5.88%。該項目招標(biāo)公告稱：“本次招標(biāo)要求投標(biāo)人提交2個報價，為全投資內(nèi)部收益率和工程下浮率，本項目要求投資人提交的全投資內(nèi)部收益率不得高于5.88%”。且在評標(biāo)辦法中含有“投標(biāo)人全投資收益率每降低0.01個百分點加一分”的內(nèi)容了。政府承諾按照中標(biāo)收益率支付社會資本方的投資補貼，即所謂的“可行性缺口補助“形式的付費方式。該項目建設(shè)投資58.6億元?，F(xiàn)中惠旅和湖南省建工分別依據(jù)自身條件通過計算該項目的資本金收益率進行分析決策，決定是否響應(yīng)該招標(biāo)文件。

具體（假設(shè)）邊界條件如下：

（1）資本金要求為建設(shè)投資的25%，其余資金需求全部為債權(quán)性投資。

（2）建設(shè)投資作為ppp項目的“可用性付費”，運營期間為8年，運營期各年末收入成本如下表1。

（3）所得稅及其他稅費不考慮，待實際發(fā)生時相應(yīng)增加政府的可行性缺口補助的付費；目前可行性缺口資金不含有任何稅費。

（4）最終中標(biāo)的全投資收益率為5.8。由于本項目總投資主要由項目建設(shè)費用構(gòu)成，運營部分收入成本額度較小，企業(yè)做出決策時是按照風(fēng)險管理謹(jǐn)慎性原則來進行，本PPP項目可行性缺口補助部分由于納入了當(dāng)?shù)卣呢斦A(yù)算支出，政府的違約風(fēng)險低；而運營部分風(fēng)險高，現(xiàn)金流入暫不考慮這部分收入，這樣現(xiàn)金流入就是可行性缺口補助部分的金額。

首先、依據(jù)以上資料，可以計算可行性缺口補助金額計算出政府每年的“可行性缺口補助金額”，見表2。

可用性付費是全部投資按照5.8%的收益率等額年金化：586000*（a/p，5.8%，8）=93621.48萬元。 每年可行性缺口補助=可用性付費的等額年金-運營利潤。每年運營利潤=運營收入-付現(xiàn)成本。此處的運營收入就是PPP項目運營中向消費者收取的所謂“消費者購買”。

其次、分別計算省建工和中惠旅的年本金和利息支出：

全部借款439500萬元，等額本金模式償還借款，則計算如表3。

最后、分別計算省建工和中惠旅的凈現(xiàn)金流量和資本金收益率FIRR見表4。

內(nèi)部收益率就是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。

省建工若最終中標(biāo)，結(jié)合自身融資成本低的優(yōu)勢，通過財務(wù)杠桿作用，其資本金收益率高達9.5%，遠(yuǎn)高于全投資收益率5.8%；同樣，中惠旅作為中標(biāo)人，該項目只能獲得5.78%的資本金收益率，甚至已經(jīng)低于全投資利潤率。如果該項目中標(biāo)全投資收益率稍降至5.78%（即目前中惠旅資本金收益率水平），經(jīng)試算，中惠旅能獲得的資本金收益率低于其債務(wù)融資成本，完全沒有投標(biāo)預(yù)期了。

一般就本項目而言，中惠旅的資本金收益率應(yīng)該高于全投資利潤率5.8%，因為債務(wù)融資成本5.7%低于全投資收益率5.8%，雖然差別微弱，仍滿足財務(wù)杠桿發(fā)揮效用的空間，且債務(wù)投資與資本金比率高達3：1，杠桿作用明顯?？芍谢萋玫馁Y本金收益率卻低于全投資收益率。原因在于本測算方案中風(fēng)險高的經(jīng)營利潤部分沒有計入收入。若以“可行性缺口補助+經(jīng)營利潤”之和作為現(xiàn)金流入，中惠旅的資本金收益率會高于5.8%。 同樣省建工資本金收益率也會更高。

考慮所得稅及其他稅費因素的話，會使上述兩家企業(yè)的資本金收益率差異弱化，但不影響分析結(jié)果。

以上測算表明，PPP項目實施資金需求大，而民營資本融資成本高最終造成了參與PPP項目的利潤空間不足。

對于政府而言，PPP項目主要是兩個作用：第一，解決政府融資的問題；第二，公私合作經(jīng)營解決運營效率問題，核心在于通過“風(fēng)險分配在最能有效承擔(dān)或控制的一方，從而最大限度地實現(xiàn)項目全生命周期的價值”。我國PPP項目規(guī)模正在飛速擴張，依據(jù)財政部公布的示范項目內(nèi)容看，顯然是政府融資功能在起主導(dǎo)作用，重“融資”而不重“效率”。從實施情況看，目前依然是建設(shè)企業(yè)參與得多，專業(yè)運營企業(yè)參與少。

作為國內(nèi)旅游景區(qū)專業(yè)策劃設(shè)計公司的中惠旅，固然存在融資成本高的約束，但其專業(yè)運營能力是獲取超額利率的根本點，未來我國PPP項目實施必然要轉(zhuǎn)向提高效率上來，即以運營為核心。湖南省旅游業(yè)"十三五"發(fā)展規(guī)劃綱要提出：到2020年，實現(xiàn)旅游業(yè)總收入9000億元，力爭突破10000億元，全省接待游客達到9億人次。全省年營業(yè)收入過億元旅游企業(yè)達到50家，國家等級景區(qū)達到400家。湖南省旅游景區(qū)建設(shè)市場達萬億元產(chǎn)值，僅立足本地，中惠旅只要形成一個穩(wěn)定的“融資+專業(yè)運營”的模式，未來市值空間巨大。