唐湘娟

摘要：廣州城市軌道交通投資持續(xù)增大，市本級財政投入、市區(qū)共建、銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道無法滿足城市軌道交通資金需求，認為可從PPP、資產(chǎn)證券化等新型融資模式進行優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：城市軌道交通；資金籌措；路經(jīng)選擇

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

國務(wù)院《關(guān)于加強城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理》的通知明確規(guī)定政府要在經(jīng)濟適應(yīng)的基礎(chǔ)上確定城市交通需求，并按照項目資本金不低于40%，政府資本金不超過當年城市公共財政預(yù)算5%的原則進行城市軌道交通建設(shè)?！笆濉币詠?，我國城市軌道交通發(fā)展快速，城市軌道交通資金需求巨大，在中央對地方政府債務(wù)平臺監(jiān)管趨嚴的新形勢下，傳統(tǒng)的城市軌道交通融資模式已經(jīng)不能滿足城市軌道交通建設(shè)的需要，資金缺口與日俱增，拓寬城市軌道交通資金籌措模式成為一個十分重要的議題。

1廣州市城市軌道交通投資現(xiàn)狀

根據(jù)廣州市《2015-2025新一輪城市軌道交通規(guī)劃》，廣州將新建16條地鐵線路，總投資估算為2976億元，屆時通車里程數(shù)將是現(xiàn)在的4倍，新一輪城市軌道交通建設(shè)對資金提出新的要求。

1.1交通運輸投資逐漸增大

自1997年6月28日廣州開通第一條地鐵以來，廣州市委市政府高度關(guān)注交通運輸投資，據(jù)統(tǒng)計，廣州市交通運輸投資額不斷增大，從1999年的15293萬元增加到2014年的540979萬元，增長總額為525686萬元，增長幅度為3437.74%。其中增長幅度最大的是2007年，從2006年的29470萬元增長到2007年的113680萬元，年增長幅度為2.85倍，其后一直處于穩(wěn)定的增長中。2007-2014年期間累計投資357323萬元?？偟膩碚f，從上世紀末開始，廣州交通運輸投資呈現(xiàn)逐漸上升趨勢。

1.2軌道交通投資異軍突起

“十二五”時期，廣州加大了市政公用設(shè)施投資力度，2014年市政公用設(shè)施投資總額2970968萬元，較上年增長9.86%。其中城市軌道交通占比最大，投資總額為2022083萬元，占比68.06%，接下來比重最重的依次為道路橋梁、排水和污水處理，投資總額分別為551098、97288、78669萬元，分別占比1854%、327%、2.65%。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，2012、2013、2014年中，廣州市城市軌道交通不斷增大，并且呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。

2廣州市城市軌道交通建設(shè)主要融資方式

城市軌道交通是解決城市擁擠問題的關(guān)鍵，科學(xué)合理的融資安排是城市軌道交通建設(shè)成功的前提。根據(jù)“誰受益、誰負擔(dān)”的原則，廣州市城市軌道交通建設(shè)采用了銀行貸款、市區(qū)共建、財政投入等主要融資方式。

2.1市本級財政投入

《廣州市軌道交通建設(shè)資金及償債資金籌集和使用管理辦法》中明確規(guī)定城市軌道廣州市本級財政資金由市財政部根據(jù)年度資金需求計劃，分一次或多次撥付給市地鐵總公司財政專用賬戶。最近20年來，廣州市地鐵累計投入1818億元，其中市財政資金占比62%，合計1140億元。2015年，廣州市本級財政投入80億元，“十二五”期間，廣州市本金財政投入400億元，占總預(yù)算資金的33.52%。

2.2市區(qū)共建資金

“市區(qū)共建”是2010年廣州市政府為解決城市軌道交通缺口提出的一種資金籌措方法，是指新建設(shè)的城市軌道交通資金由越秀、天河、白云、黃埔、荔灣、海珠老六區(qū)及四區(qū)二市（蘿崗、南沙、番禺、花都、增城、從化）共同完成，老六區(qū)的新建線資金由市本級統(tǒng)籌安排，而四區(qū)二市新建線路資金由市、區(qū)共同完成，各承擔(dān)建設(shè)資金的50%。市區(qū)共建軌道交通按市、區(qū)出資比例擁有相應(yīng)產(chǎn)權(quán)，所有的資金由市地鐵資金辦負責(zé)管理。2012-2016年期間，新市區(qū)財政性資金共同籌資328.86億元，2012年為11.81億元，占比3.59%，2013年為65.95億元，占比20.05%，2014年市區(qū)共建資金籌資89.30億元，占比27.16%，為近今年之最。從最近幾年市區(qū)共建資金籌措情況來看，廣州市市區(qū)共建資金呈不斷增加趨勢。

2.3銀行貸款

城市軌道交通建設(shè)屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，具有建設(shè)周期長，資金需求量大的特點，借貸和融資是城市軌道交通建設(shè)的難點和重點。據(jù)2015上半年我國商業(yè)銀行信貸投向分析，發(fā)現(xiàn)上半年商業(yè)銀行信貸總額37.27萬億元，交通運輸業(yè)信貸總額達14.96%，投資總額為5.76萬億元。目前對城市軌道交通貸款的主要銀行是國有四大行及國開行，2012-2015年，廣州市城市軌道交通向銀行累計貸款124.48億元，其中國開行貸款21.18億元，其他銀行貸款100多億元。

2.4中期票據(jù)

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃發(fā)行的定期還本付息的融資模式。年限一般在1-10年，利率根據(jù)期限長短而定。據(jù)估算，5年期中期票據(jù)在4.61，7年期中期票據(jù)在515左右。根據(jù)《廣州地鐵集團有限公司2016年第一期中期票據(jù)信用評級報告》可以發(fā)現(xiàn)，截至2015年9月低，廣州地鐵公司總資產(chǎn)1891.27億元，2014年全年營業(yè)收入68.37億元，凈利潤0.07億元，這在全世界地鐵運營中比較少見。為廣州市城市軌道交通開展中期票據(jù)業(yè)務(wù)提供了一定的信譽保障。2012-2015年期間，廣州市地鐵累計發(fā)行中期票據(jù)400億元，有效的為廣州市城市軌道交通提供了一定的資金保障。

3廣州市城市軌道交通建設(shè)融資對策建議

從以上廣州城市軌道交通現(xiàn)有的融資模式市本級財政投入、市區(qū)共建、銀行貸款及中期票據(jù)等融資方式來看，融資渠道比較單一，政府財政壓力較大，為拓寬融資渠道、減少政府財政壓力，廣州市政府可以嘗試PPP、證券資產(chǎn)化和融資租賃等新的城市軌道交通融資渠道。

3.1優(yōu)先采用PPP模式

目前關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資政府出臺了大量文件，如建設(shè)部2004年頒布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》、2010國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》、2012年財政部等《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》。通過以上文件政府叫停了紅極一時的BT融資模式，叫停以后地方政府債務(wù)規(guī)模得到一定的抑制。為了開拓新的融資模式，最近兩年政府出臺了大量支持公私合營（PPP）等相關(guān)文件，如財政部2014頒布的《關(guān)于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》、發(fā)改委《關(guān)于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》等。在吸取BT融資模式的經(jīng)驗教訓(xùn)后，為確保各參與主體的權(quán)益，政府對PPP模式更加謹慎。相繼出臺文件對PPP運作框架、PPP操作流程、PPP合同管理等不同視角對PPP進行規(guī)范。

以上是筆者根據(jù)相關(guān)文件及PPP運作實際總結(jié)出的城市軌道交通流程圖，廣州市在拓寬城市軌道交通融資模式的時候可優(yōu)先選用政策導(dǎo)向的PPP模式，但為防范風(fēng)險應(yīng)從以下幾方面加以重視。

第一，明確政府職能。政府是整個PPP模式中的靈魂，它與項目公司之間是一種委托代理關(guān)系，政府是委托人，項目公司是代理人，其中政府和項目公司通過合同行程委托代理關(guān)系，將雙發(fā)的責(zé)權(quán)利通過合同的形式予以明確。其中關(guān)鍵是要通過制度設(shè)計，確定最優(yōu)的委托代理期限。

第二，精選項目公司。項目公司在城市軌道交通運作過程中起著主導(dǎo)作用，PPP模式和BT模式最大的區(qū)別是PPP模式是建立在政府和項目公司利益共享，風(fēng)險共擔(dān)原則下開展的一種合作模式。項目公司在項目建設(shè)、項目運營中起主導(dǎo)作用，項目公司的經(jīng)營能力及努力程度會影響到整個項目的成敗。政府作為發(fā)起人在選擇項目公司時要根據(jù)項目公司的資質(zhì)、歷史、項目運作經(jīng)驗、項目團隊、項目成功率等指標對項目公司進行精心篩選。

第三，細挑金融機構(gòu)。金融結(jié)構(gòu)是解決PPP項目資金的主要參與人，PPP項目一般分為項目資本金和債務(wù)資金，除項目資本金由項目公司按國家相關(guān)法律規(guī)定外，債務(wù)資金基本是通過不同形式由金融機構(gòu)提供。政府在整個資金過程中起擔(dān)保作用，PPP項目運作周期較長，為防范政府換屆帶來的相關(guān)損失，在選擇金融機構(gòu)時，最好選擇規(guī)模比較雄厚、經(jīng)驗比較成熟的大型金融機構(gòu)，比如國開行在基礎(chǔ)設(shè)施方面具有成熟的運作經(jīng)驗，可以嘗試通過資金成本、后期服務(wù)等視角進行協(xié)商，促使雙方發(fā)達成深度合作。

3.2資產(chǎn)證券化模式

資產(chǎn)證券化是以某種特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流為指出，發(fā)行可交易債券的一種融資模式。廣義資產(chǎn)證券化包括信貸資產(chǎn)證券化、實體資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，狹義的資產(chǎn)證券化指信貸資產(chǎn)證券化，包括住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持的資產(chǎn)證券化。世界上最早使用證券化的是1977年關(guān)于抵押貸款的說法，其后一直被業(yè)界研究和實踐。Lois R. Lupica（1988）認為相比其它融資渠道，資產(chǎn)證券化帶來的大量現(xiàn)金流是公司選擇資產(chǎn)證券化融資的主要原因。汪恭彬、吳磊（2002）通過對國外資產(chǎn)證券化運作機制進行了研究，指出資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計一個合理的交易機構(gòu)，國內(nèi)具有資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境及成功資產(chǎn)證券化的雛形，我國在基礎(chǔ)設(shè)施實施資產(chǎn)證券化具有一定的可行性。

在研究國內(nèi)外不同行業(yè)資產(chǎn)證券化設(shè)計機制的基礎(chǔ)上，根據(jù)軌道交通建設(shè)行業(yè)特征，本文設(shè)計城市軌道交通流程圖，見圖3。

圖3告訴我們城市軌道交通資產(chǎn)證券化流程中主要影響因素有資產(chǎn)池、SPV結(jié)構(gòu)和投資者。一個完整的城市軌道交通資產(chǎn)證券化流程是：發(fā)起人（通常是標的資產(chǎn)持有者）將未來有持續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化后出售給一個特殊結(jié)構(gòu)（SPV），SPV將這些資產(chǎn)做成有價證券出售給投資者，將資金池產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還給資產(chǎn)所有者的一種交易行為。具體操作過程中，SPV也可以將多個標的資產(chǎn)形成一個資產(chǎn)池。

城市軌道交通資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵有兩個，首先是標的資產(chǎn)的選取。資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)一般是資產(chǎn)所有者資金需求量大，未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流。城市軌道交通正好符合這種預(yù)期，城市軌道交通資產(chǎn)所有者可以通過資產(chǎn)證券化獲取大量現(xiàn)金，可以將城市軌道交通運營期做成資產(chǎn)包，出售給特定的SPV，這能減少政府運營所應(yīng)承擔(dān)的相關(guān)風(fēng)險，同時可以有效解決融資難題，減少政府債務(wù)規(guī)模。其次是SPV結(jié)構(gòu)的選擇。SPV是資產(chǎn)證券化中樞，通過設(shè)定SPV可以防范原始資產(chǎn)所有者破產(chǎn)帶來的損失，從而達到“破產(chǎn)隔離”。但在實際過程中也要注意SPV破產(chǎn)的可能，因而在進行SPV機構(gòu)選取時要根據(jù)結(jié)構(gòu)的運作經(jīng)驗、政府相關(guān)法律法規(guī)、信用評級、擔(dān)保、承銷等環(huán)節(jié)嚴格審查，最好是從信用評級、擔(dān)保、承銷等角度聯(lián)合審核，防范權(quán)力尋租及破產(chǎn)風(fēng)險，保障投資者的核發(fā)權(quán)益不受損害。

當然，還可以選擇融資租賃、復(fù)合PPP（PPP與資產(chǎn)證券化相結(jié)合）等新的融資模式，在圖2中，可以根據(jù)特許經(jīng)營期限將T3作為資產(chǎn)池進行資產(chǎn)證券化處理。

參考文獻

[1]Lois R.Lupica.Asset Securitization：The Unsecured credits perspective[J].Taxes Law Reviews，1988.

[2]汪恭彬，吳磊.采用資產(chǎn)證券化（ABS）進行城市軌道交通融資[J].城市軌道交通研究，2002.

[3]于鳳坤.資產(chǎn)證券化理論和實務(wù)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002.