楊潔+余婷婷+張雅婷

摘要：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往擁有知識產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)等大量無形資產(chǎn)，以及各種難以在財務(wù)報表上反映但又能給企業(yè)未來帶來高速增長的資源，使其估值成為一個難點(diǎn)。因此，通過對各種常用的估值方法進(jìn)行比較，以在新三板掛牌的互聯(lián)網(wǎng)教育公司圣才教育（831611）為例，選用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對該公司進(jìn)行估值，以期為互聯(lián)網(wǎng)公司的估值提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流；折現(xiàn)估值；互聯(lián)網(wǎng)公司

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

1引言

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個具有高成長性、創(chuàng)新性的行業(yè)，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，其價值的驅(qū)動因素存在著巨大的差異?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”的發(fā)展是互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)完美融合的產(chǎn)物，如線上教育、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等。每一個市場未來的發(fā)展空間都是巨大的。然而互聯(lián)網(wǎng)公司存在技術(shù)更新迭代迅速、受用戶數(shù)的影響大（梅特卡夫定律）、馬太效應(yīng)明顯等特征，其估值更加重視客戶覆蓋率、用戶數(shù)量和單用戶收入（ARPU）等指標(biāo)。其次，很多興起行業(yè)擁有的大量寶貴資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，比如：知識產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)等，以及公司商業(yè)模式的創(chuàng)新、社會資源的獲取和整合能力、產(chǎn)品與服務(wù)的品牌和營銷能力、人力資源的積累等難以量化估值但又實(shí)實(shí)在在能在未來給企業(yè)帶來預(yù)期高速增長的資源。這些無形的資源在財務(wù)報表上難以得到體現(xiàn)，在增加估值難度的同時，也會降低相對估值指標(biāo)的可比性。本案例以互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的圣才電子書（武漢）有限公司為例，對互聯(lián)網(wǎng)公司的估值進(jìn)行分析。

2理論基礎(chǔ)

2.1相對價值評估方法

相對價值評估方法的基本原理：第一，找出影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量；第二，在市場上找出幾家可比企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價除以關(guān)鍵變量的平均值；最后，把企業(yè)的關(guān)鍵變量乘上計算的平均值，就可以計算出企業(yè)評估價值。下面有三種最常見的相對價值評估模型：市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型。

2.1.1市盈率模型

在市盈率估價模型中，基本的公式是為目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率*目標(biāo)企業(yè)的每股收益。其中假設(shè)股票價格與每股收益存在倍數(shù)的關(guān)系，股票價值會隨著每股收益以一定比例增大。在這里我們可以認(rèn)為相同類型的企業(yè)有著類似的市盈率，由此可以得出目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價值等于每股收益乘以可比企業(yè)的平均市盈率。而市盈率的驅(qū)動因素包括股利支付率、企業(yè)的增長潛力和風(fēng)險（即股權(quán)資本成本的高低），這三類因素類似的企業(yè)，才會具有類似的市盈率，才能作為可比企業(yè)來進(jìn)行計算。公式：

目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市盈率*目標(biāo)企業(yè)每股收益

2.1.2市凈率模型

在這個模型中，基本公式為目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率*目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)。市凈率模型假設(shè)股權(quán)價值與凈資產(chǎn)存在函數(shù)關(guān)系，類似企業(yè)有著類似的市凈率，凈資產(chǎn)的增長會影響股權(quán)價值增長因此，目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價值可以用每股凈資產(chǎn)乘以可比企業(yè)的平均市凈率計算。而市凈率的驅(qū)動因素包括企業(yè)的權(quán)益凈利率、股利支付率、增長率和風(fēng)險（即股權(quán)資本成本的高低），其中權(quán)益凈利率是關(guān)鍵因素。這四個比率類似的企業(yè)，會有類似的市凈率，可以作為可比企業(yè)進(jìn)行計算。公式：

目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率*目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

2.1.3市銷率模型

在市銷率模型中，基本公式是目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)市銷率*目標(biāo)企業(yè)的每股銷售收入。市銷率模型是假設(shè)以銷售收入作為影響企業(yè)價值的關(guān)鍵因素，每股價值與每股銷售收入存在函數(shù)關(guān)系，每股銷售收入越大則每股價值越大。既然每股價值是每股銷售收入的一定倍數(shù)，目標(biāo)企業(yè)的每股價值可以用每股銷售收入乘以可比企業(yè)市銷率估計。而市銷率的驅(qū)動因素包括企業(yè)的銷售凈利率、股利支付率、增長率和風(fēng)險（即股權(quán)資本成本的高低），其中，權(quán)益凈利率是關(guān)鍵因素。公式如下：

目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市銷率*目標(biāo)企業(yè)每股銷售收入

2.2絕對價值評估方法

在絕對價值評估方法中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在實(shí)際的運(yùn)用中最廣泛、理論上最健全。它以增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則為基本思路，也就是企業(yè)的價值是其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險的折現(xiàn)率折現(xiàn)的數(shù)值?；灸Ｐ停?/p>

2.3評估方法特點(diǎn)比較

對于相對估值法而言，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于任何類型的企業(yè)，但需要預(yù)測未來各年的現(xiàn)金流量和資本成本，存在一定的主觀性。并且預(yù)測數(shù)據(jù)（如預(yù)測期年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本）間相互影響，需要整體考慮，不能完全的孤立地看待處理，缺乏客觀性。

對于絕對估值法而言：（1）市盈率模型適用于連續(xù)盈利的企業(yè)，接近于1的企業(yè)，如果收益為負(fù)值，市盈率就失去了意義；（2）市凈率模型主要是適用于需要大量資產(chǎn)的企業(yè)，而圣高科技的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，公司的固定資產(chǎn)較少，公司的研發(fā)支出在會計上以費(fèi)用化的方式處理，用市凈率模型難以對公司進(jìn)行合理估值；（3）采用市銷率模型時，重點(diǎn)是可比企業(yè)的選取，而在選取可比企業(yè)時，除了參考企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)行業(yè)上的相似性外，還需要考慮參考企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、風(fēng)險與外部環(huán)境因素上的相似性。

3案例分析：基于圣才教育科技股份有限公司

3.1公司介紹

北京圣才教育科技股份有限公司（以下簡稱“圣才教育”）成立于2002年，是一家為K12以上教育提供考試輔導(dǎo)圖書及在線教育培訓(xùn)的教育培訓(xùn)服務(wù)商。該公司于2015年初在新三板掛牌（股票代碼：831611），主要致力于線下考試輔導(dǎo)圖書內(nèi)容研發(fā)出版與零售，線上數(shù)字教育內(nèi)容（網(wǎng)絡(luò)課程、多媒體題庫、3D電子書）研發(fā)及在線教育系統(tǒng)研發(fā)與培訓(xùn)，形成完整的教育培訓(xùn)服務(wù)模式。涉足教育行業(yè)多元產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，憑借成熟高質(zhì)量的教育研發(fā)實(shí)力、市場先發(fā)優(yōu)勢和快速增長的市場占有率、成熟的教育資源、同行業(yè)最全的產(chǎn)品規(guī)模、豐富的客戶資源、強(qiáng)大的營銷渠道，為用戶提供更便捷高效的教育培訓(xùn)服務(wù)。

3.2公司估值

該公司風(fēng)險因素主要包括以下幾個方面：（1）行業(yè)因素：傳統(tǒng)圖書需求下降風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、新技術(shù)促使行業(yè)變革風(fēng)險；（2）公司風(fēng)險：版權(quán)侵權(quán)風(fēng)險、公司知識產(chǎn)權(quán)被侵權(quán)的風(fēng)險、核心技術(shù)人員流失風(fēng)險、在線教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)不穩(wěn)定的風(fēng)險。

3.2.1評估方法

目前，我國新三板市場的個股估值方法主要有兩類：絕對估值法和相對估值法。以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股利折現(xiàn)模型為代表的絕對估值法具有理論健全的突出特點(diǎn)，而包括市盈率、市凈率和市銷率等在內(nèi)的相對估值法則具有簡單直觀的鮮明優(yōu)勢，兩種估值方法都在我國新三板市場得到廣泛應(yīng)用。

具體來說，就相對估值法而言，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于任何類型的企業(yè)，但需要預(yù)測未來各年的現(xiàn)金流量和資本成本，存在一定的主觀性。而股利增長模型是依賴于企業(yè)未來股息或紅利的預(yù)測，比較適用于分紅較多而且比較穩(wěn)定的企業(yè)，而圣才教育公司的股東較為單一，以前年度分紅較少，所以股利增長模型并不適用。

對于絕對估值法而言：（1）市盈率模型適用于連續(xù)盈利的企業(yè)，如果收益為負(fù)值，市盈率就失去了意義，然而從2015年圣才教育的財務(wù)報表上來看，公司的收益為負(fù)，所以不適用于市盈率模型；（2）市凈率模型主要是適用于需要大量資產(chǎn)的企業(yè)，而圣才教育屬于具有高科技的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，公司的固定資產(chǎn)較少，公司的研發(fā)支出在會計上以費(fèi)用化的方式處理，用市凈率模型難以對公司進(jìn)行合理估值；（3）采用市銷率模型時，重點(diǎn)是可比企業(yè)的選取，而在選取可比企業(yè)時，除了參考企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)行業(yè)上的相似性外，還需要考慮參考企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、風(fēng)險與外部環(huán)境因素上的相似性。圣才教育作為專注于成人互聯(lián)網(wǎng)教育和專業(yè)電子書制作的公司，在新三板中難以找到一家經(jīng)營業(yè)務(wù)完全類似的對標(biāo)企業(yè)。

通過比較以上的幾種估值方法，我們不難發(fā)現(xiàn)除了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以外的其他幾種都并不適用。雖然預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流是比較困難的事，在評估過程中不同的人會評估出不同的結(jié)果，可能存在一些偏差，但是這個模型能很好的反映企業(yè)的收益能力，可以從根本上反映企業(yè)的價值，所以相較于其他幾種估值方法，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是比較理想的估值方法。

3.2.2評估模型

式中：P——資產(chǎn)所匹配的整體資產(chǎn)價值；

Ft——資產(chǎn)預(yù)期收益；

F0——資產(chǎn)永續(xù)年年金；

g——年增長率；

i——折現(xiàn)率；

t——序列年期。

3.2.3評估模型中各項(xiàng)參數(shù)的確定

企業(yè)預(yù)期收益：

根據(jù)公司未來三年發(fā)展規(guī)劃，結(jié)合歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對未來三年的主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額、凈利潤等進(jìn)行了預(yù)測。本次評估以預(yù)測的凈利潤作為整體資產(chǎn)對應(yīng)的資產(chǎn)未來各年的收益額。

經(jīng)濟(jì)年限n：

公司所在數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)屬于國家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)。公司產(chǎn)品市場廣闊，技術(shù)優(yōu)勢明顯，具有很強(qiáng)的生命力，營銷渠道健全，未來有著較大的發(fā)展空間，根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)性原則，公司的經(jīng)濟(jì)年限取無限年期。

序列年期t：

本次評估基準(zhǔn)日為2015年12月31日，則2016年1月t1=2.92，t2=3.92，t3=4.92，依次類推，2018年以后為永續(xù)年。

折現(xiàn)率i：

折現(xiàn)率是將未來收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率，折現(xiàn)率是一種特定條件下的資產(chǎn)收益率，反映了資產(chǎn)的風(fēng)險收益水平。此次評估，未來收益額以凈利潤為計算口徑，相應(yīng)地，折現(xiàn)率以凈資產(chǎn)收益率為計算口徑，由此而得出的評估值內(nèi)涵為所有者權(quán)益價值。折現(xiàn)率計算采用資本成本定價模型（CAPM）。在此次評估中，我們根據(jù)項(xiàng)目的具體情況，折現(xiàn)率計算采用了擴(kuò)展的資本成本定價模型，用于計算折現(xiàn)率的CAPM公式如下：

其中：Re—資本成本（即折現(xiàn)率）

Rf—無風(fēng)險回報率

β—貝塔因子

Rm—預(yù)期市場回報率

α—項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險

資金供求關(guān)系、平均利潤率和政府調(diào)節(jié)等因素將會影響無風(fēng)險報酬率。一般而言，無風(fēng)險報酬率能夠用政府發(fā)行的中長期國債的利率或同期銀行存款利率來代替。

本次評估中，無風(fēng)險報酬率為2.1%，復(fù)利化計算過程如下：

通過對中國股票市場長期債券投資的實(shí)際資產(chǎn)投資回報率進(jìn)行的分析，超過無風(fēng)險報酬率的股票市場預(yù)期回報率（Rm-Rf）約為4.50%。

貝塔因子β取信息技術(shù)行業(yè)系數(shù)1.1839。

在項(xiàng)目實(shí)施過程中，還存在著作權(quán)產(chǎn)品化及著作權(quán)產(chǎn)品市場化等不確定性因素，通過對其進(jìn)行的風(fēng)險分析，確定項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險為1%。

我國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)經(jīng)過“十二五”平穩(wěn)開局后，已經(jīng)步入快速發(fā)展階段，文化產(chǎn)業(yè)中數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)的比重也在不斷攀升，已經(jīng)成為新聞出版業(yè)發(fā)展的主要方向。電子圖書收入規(guī)模2012年為31億，是上一年7億元的4.43倍，呈快速增長態(tài)勢。本次評估考慮公司目前的發(fā)展?fàn)顩r及未來發(fā)展規(guī)劃，本著謹(jǐn)慎原則，預(yù)測公司2018年以后主營業(yè)務(wù)收入保持5.00%的增長率，且凈利潤同步增長。

3.2.4評估計算

將上述各參數(shù)代入評估模型，具體計算見表1。

根據(jù)國家資產(chǎn)評估管理的有關(guān)規(guī)定，依據(jù)獨(dú)立、客觀、公正、科學(xué)的原則，采用公認(rèn)的評估方法，按照必要的評估程序執(zhí)行評估業(yè)務(wù)，最后得出的評估結(jié)果是：在評估基準(zhǔn)日2015年12月31日，圣才電子書（武漢）科技有限公司整體資產(chǎn)投資價值為人民幣42421.32萬元。

參考文獻(xiàn)

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