賈元琪 鄭立群

（天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津 300072）

企業(yè)社會責任信息披露與分析師盈利預測準確性

賈元琪 鄭立群

（天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津 300072）

采用2010-2014年獨立發(fā)布的企業(yè)社會責任報告的滬深兩市上市公司為樣本，實證檢驗了企業(yè)社會責任報告披露質(zhì)量與分析師盈利預測準確性之間的關(guān)系。多元回歸分析結(jié)果表明，企業(yè)社會責任報告質(zhì)量越高，分析師盈利預測準確性越高。此外，還檢驗了企業(yè)性質(zhì)對企業(yè)社會責任報告質(zhì)量與分析師盈利預測準確性之間關(guān)系的影響。通過將公司樣本分為民營企業(yè)和國有企業(yè)兩組，分別進行回歸?；貧w結(jié)果顯示，相較于國有企業(yè)，企業(yè)社會責任報告質(zhì)量與分析師盈利預測準確性之間的正相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中更加顯著。

企業(yè)社會責任；盈利預測；企業(yè)性質(zhì)

1 研究設(shè)計

1.1 理論分析

近些年，隨著我國機構(gòu)投資者的發(fā)展、市場監(jiān)管的不斷完善以及上市公司整體構(gòu)成的改變，證券分析師的重要作用日益凸顯。由于投資者自身缺乏專業(yè)知識及分析能力，即使公司具有較高的透明度，投資者也無法制定適當?shù)耐顿Y決策，所以盈利預測對于廣大投資者來說意義重大。而作為對于投資者決策在一定程度上有著影響的信息提供者，證券分析師需要大量吸收市場上錯綜復雜的信息，并利用自己的專業(yè)優(yōu)勢，去篩選、分析和解讀，向市場參與者提供合理反映證券投資標的內(nèi)在價值的價格信息。提供盈余預測、買賣建議及其他信息給股票（或證券）經(jīng)紀人和機構(gòu)投資者，有助于弱化證券市場價格背離，進而提升市場有效性。

分析師在進行預測之前的一個重要前提就是要從多元化的信息渠道中獲取有關(guān)目標企業(yè)的公開信息以及私有信息。分析師獲取的信息類型及來源等因素都影響著其預測結(jié)果。許多分析師通過研究，都發(fā)現(xiàn)進行預測工作時的主要信息來源，是年報上披露的相關(guān)會計信息。但是，這些研究大部分都沒有考慮到非財務(wù)信息對證券價格的影響以及其可預測性，因此得出的結(jié)論可能并不夠全面。CSREurope et al.調(diào)查了9個歐洲國家的400位主流基金管理者和財務(wù)分析師，接近80%的受訪者認為從長期來看與CSR有關(guān)的活動（如社會和環(huán)境管理）對公司的市場價值有正向影響，接近50%的受訪者表示他們使用管理層提供的CSR信息。在我國當前資本市場環(huán)境下，企業(yè)未來的業(yè)績也通常都會被其CSR表現(xiàn)所影響。例如，在汶川地震后，王老吉為災(zāi)區(qū)提供大筆的資金援助，使其公司形象在大眾心中得以提升。由此可以看出，在一定程度上，非財務(wù)信息可以影響企業(yè)表現(xiàn)，也就意味著非財務(wù)信息對于證券分析師進行預測工作是有一定價值的。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1 CSR信息披露質(zhì)量與分析師盈利預測準確率

證券分析師在進行預測時只有充分地利用信息，才能做出正確客觀、獨立的評價。公司對公眾所發(fā)布的各類信息毫無疑問是分析師分析預測時極其重要的信息來源，對提升其預測準確性有很大的幫助。此外，Lang等[5]還發(fā)現(xiàn)，公司具有充分信息披露政策時，證券分析師預測的準確度會較高，更正較少；公司信息披露越充分，證券分析師們在預測時產(chǎn)生的分歧就越低。

企業(yè)的社會責任信息是傳統(tǒng)財務(wù)信息的補充它能從各個方面影響企業(yè)的未來價值。由于CSR表現(xiàn)與企業(yè)未來績效有關(guān)，所以CSR信息在分析師預測時能作為一種有用的信息來源。此外，隨著人們對企業(yè)所扮演的社會責任角色與其發(fā)展的長期可持續(xù)性的關(guān)注度日益增長，傳統(tǒng)財務(wù)信息的局限性便被逐漸放大。財務(wù)信息僅對企業(yè)過去的經(jīng)營活動以貨幣方式進行計量，不夠長遠，不能充分反映企業(yè)面臨的機會和風險。相反，以CSR信息披露為代表的非財務(wù)信息，關(guān)注的是企業(yè)未來長期發(fā)展，是傳統(tǒng)財務(wù)信息的良好補充，逐漸被分析師所重視。因此，充分的CSR信息披露有利于降低市場信息不對稱程度，進而有利于提升盈利預測的準確率。綜上所述，文章給出如下假設(shè)：

假設(shè)1CSR信息披露質(zhì)量與證券分析師預測準確率呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2.2 企業(yè)性質(zhì)的相關(guān)影響

雖然CSR是對企業(yè)財務(wù)報告的一個重要補充但是管理層并沒有一直積極充分地對信息進行披露。因為盡管充分的信息披露會帶來融資成本降低、樹立良好企業(yè)形象、提高公司績效等等好處，但是信息的產(chǎn)生同樣會是有成本的：包含信息準備和披露的直接成本，和披露的信息被行業(yè)競爭者利用等間接成本。作為公司管理層，在沒有硬性要求下，只有披露信息所帶來的利益大于成本時，才會進行信息披露。

在這種情況下，國有企業(yè)相較于民營企業(yè)來說，財力和社會資源等更為豐富，并且國有企業(yè)更容易受到國家政策和監(jiān)管的影響，更加傾向于披露高質(zhì)量的CSR報告。但如果轉(zhuǎn)換一個思考角度來看待這個問題，民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護、與政府的關(guān)系以及獲得政府資源的能力上處于明顯的弱勢地位。所以，民營企業(yè)為了能夠同政府官員及監(jiān)管部門保持一個良好的關(guān)系，他們很有必要加強CSR相關(guān)方面的表現(xiàn)。繼而，我們可以得出，民營企業(yè)的未來績效與其在CSR上的表現(xiàn)之間存在著較強的相關(guān)關(guān)系。綜上所述，文章給出如下兩個假設(shè)：

假設(shè)2a較之民營企業(yè)，分析師盈利預測準確度與CSR披露質(zhì)量之間的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更加顯著。

1.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010-2014年5年間發(fā)布獨立社會責任信息披露報告的滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。CSR信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)采用潤靈環(huán)球責任評級（RankingsCSRRatings,RKS）發(fā)布的2010-2014年社會責任評級信息。根據(jù)RKS發(fā)布的信息可知，上市公司在2010-2014年共發(fā)布了2732份獨立社會責任報告，在剔除了金融行業(yè)、ST、*ST、沒有分析師預測，以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺乏的樣本后，最終確定樣本量為2232個。具體篩選過程如表1所示。本文采用的其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR。

表1 樣本篩選過程

1.4 變量解釋

1.4.1 企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量（CSRD）

美國全球報告倡議組織（GRI）提出的《可持續(xù)發(fā)展報告指南》（G3指南），是目前國際上現(xiàn)行的較為主流的披露指南，并且是國際上社會責任披露報告的主要參照標準。隨著中國企業(yè)社會責任報告評價標準的出臺，政策法規(guī)大環(huán)境的逐步完善，更多的機構(gòu)和組織都主動參與到社會責任報告評價的研究中。本文采用的就是第三方評級機構(gòu)RKS責任評級得分作為CSR披露質(zhì)量的代理變量。

1.4.2 分析師預測準確度（FERROR）

衡量分析師預測準確度的指標有很多種，大部分都是通過衡量預測誤差作為其反向指標。大部分學者采用了如式（1）的衡量方式：

該式采用分析師預測每股收益的均值減去當年實際每股收益以求得誤差值，再用誤差的絕對值，除以實際每股收益的絕對值來衡量預測誤差。但這種衡量方式會明顯存在一個缺陷。由于先計算了分析師預測值的平均值，會使得各個分析師預測誤差之間正負相抵，造成的結(jié)果就是分析師預測誤差的估計值會小于真實值。

Dhaliwal等[8]提出的計算方法較好地克服了上述問題。即先計算每個分析師預測值與實際值偏離的百分比，再計算偏離百分比的算數(shù)平均，如下式（2）所示：

本文采用的分析師預測誤差指標便是此種計算方式。預測誤差（FERROR）的定義是指該年所有證券分析師所有預測誤差絕對值的平均值，具體表達式如下所示。分析師預測值與實際值都來自于國泰安中國上市公司分析師預測研究數(shù)據(jù)庫。

式中：下標i,t和j分別代表i公司、t年和預測j；FC是分析師預測盈利水平；EPS是實際每股盈利水平。為保證數(shù)據(jù)連續(xù)性，這些數(shù)據(jù)都是從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得。我們將預測時間幅度限定到2年之內(nèi)，因為分析師的預測時間幅度通常不會超過兩個會計年度，當預測時間幅度到達3年時，樣本規(guī)模會急劇縮減。

1.4.3 公司財務(wù)信息透明度（TRAN）

采用Bhattacharya et al.的研究方法，本文以盈余激進度來衡量財務(wù)透明度。盈余激進度越高，意味著上市公司財務(wù)信息的不透明度越高。具體計算公式如下式所示：

其中，CA（current assets）代表流動資產(chǎn)；CL（current liabilities）代表流動負債；CASH（cash）代表現(xiàn)金；STD（current portion of long-term debt）代表一年內(nèi)到期的長期負債；DEP代表折舊及攤銷；TP（income taxes payable）應(yīng)付所得稅；TA（total assets）代表總資產(chǎn)。下角標i和t分別代表i公司、第t年；Δ代表年度變化值。1.4.4其他變量

本文根據(jù)模型考慮加入了公司規(guī)模（SIZE）、間隔天數(shù)（HORIZON）、是否虧損（LOSS）等可能會對分析師預測準確度產(chǎn)生顯著影響的變量加入模型當中。同時，本文也加入了年度（YEAR）和行業(yè)（INDU）啞變量以分別控制年份和行業(yè)的影響。

上述各變量定義列于表2。

表2 變量定義表

1.5 模型設(shè)定

本文參考現(xiàn)有關(guān)于社會責任報告披露質(zhì)量和分析師盈利預測的相關(guān)文獻，構(gòu)建了如下模型（4），以檢驗本文的假說1。為了檢驗上市公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對CSR披露與分析師盈利預測準確度之間關(guān)系的影響（即本文的研究假說2），本文將全體樣本按照公司性質(zhì)劃分為“民營企業(yè)”和“國有企業(yè)”兩組，并利用模型（4）分別進行多元回歸和比較。

2 實證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

本文首先對樣本數(shù)據(jù)生成散點圖，粗略判斷出自變量與因變量之間并非線性相關(guān)，因此對自變量CSRD數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理。處理后的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。由表3可以得出，F(xiàn)ERROR的均值為0.0611，最大值為2.4952，最小值為-1.3196，標準差為0.6296，CSRD的均值為0.0325，最大值為0.0693，最小值為0.0128，標準差為0.0089，TRAN的均值為-0.0178，最大值為0.4946，最小值為-0.4094，標準差為0.1039。

2.2 Pearson相關(guān)性分析

由表4可以看出，分析師盈利預測誤差與CSR披露質(zhì)量在5%的水平上顯著負相關(guān)；與假設(shè)相符。模型中各變量之間的相關(guān)系數(shù)要遠低于0.5，不存在嚴重的多重共線性。

表4 相關(guān)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

2.3 多元回歸分析

2.3.1 CSR披露質(zhì)量與分析師盈利預測準確度

CSR披露質(zhì)量與分析師盈利預測誤差之間的多元回歸結(jié)果如表5所示。

表5 模型（4）回歸結(jié)果

由表5可以看出，模型的F值為30.2208，prob（F-statistic）=0.0000，在1%的水平上顯著，模型在整體水平上通過了檢驗。CSRD與FERROR之間的回歸系數(shù)為-2.36，在10%的水平上顯著負相關(guān)，說明CSRD披露質(zhì)量越高，分析師盈利預測誤差越小，即準確度越高，本文的假設(shè)1得到驗證。在其他控制變量方面，財務(wù)信息透明度與分析師預測誤差在5%的水平上呈顯著負相關(guān)；分析師關(guān)注度與預測誤差在1%水平上呈顯著負相關(guān)；盈利波動性與預測誤差在5%水平上呈顯著正相關(guān)；公司規(guī)模與預測誤差在1%水平上呈顯著負相關(guān)；間隔天數(shù)、是否虧損與預測誤差都在1%水平上呈顯著正相關(guān)。這些因素都會對分析師預測準確度產(chǎn)生影響，因此都需要納入模型，進行回歸。模型存在的主要問題在于自變量和因變量之間僅在10%的水平上顯著，數(shù)據(jù)結(jié)果欠佳。為繼續(xù)深入探究其中的原因，本文又進一步將樣本依據(jù)企業(yè)性質(zhì)分為民營與國有企業(yè)兩組分別進行回歸。

2.3.2 企業(yè)性質(zhì)的相關(guān)影響

企業(yè)性質(zhì)的相關(guān)影響的多元回歸結(jié)果如表6和表7所示。

表6 民營企業(yè)組樣本回歸結(jié)果

表7 國有企業(yè)組樣本回歸結(jié)果

由表6和表7可以發(fā)現(xiàn)，模型都在整體水平上通過了檢驗。當采用民營企業(yè)作為觀測對象時，模型CSR披露質(zhì)量與分析師盈利預測誤差在1%的水平上顯著負相關(guān)，即CSR披露質(zhì)量越高，分析師預測越準確，并且和全體公司樣本10%的顯著水平相比，以民營企業(yè)為樣本時，模型更加顯著。當采用國有企業(yè)作為觀測對象時，結(jié)果并不顯著，同時也進一步解釋了全體樣本為何僅在10%的水平上顯著。所以，總體看來，相對于國企，CSR披露質(zhì)量與分析師盈利預測準確性的正相關(guān)性在民營企業(yè)更加顯著，否定了本文的假說H2a，驗證了本文的假說H2b。

2.4 穩(wěn)健性檢驗

本文在對分析師盈利預測誤差指標進行衡量時，采用的數(shù)據(jù)是對每股收益的預測。那么如果將每股收益替換成企業(yè)凈利潤來計算誤差，文章基本結(jié)論能否依舊成立呢？本文對此再次進行了多元回歸分析，其結(jié)果依舊顯著。

3 研究結(jié)論與可能含義

3.1 CSR披露質(zhì)量與分析師盈利預測準確度

本文利用來自CSMAR的上市公司數(shù)據(jù)庫，以及RKS的評級報告，實證檢驗了CSR披露質(zhì)量與證券分析師盈余預測準確度之間的關(guān)系。我們的研究結(jié)果表明，兩者之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H1。這說明公司披露的CSR報告對于分析師預測來說，確實是一種有效的信息來源。企業(yè)社會責任信息作為財務(wù)報告的補充信息，能夠在一定程度上體現(xiàn)出企業(yè)未來的價值發(fā)展走向。發(fā)布高質(zhì)量的社會責任信息報告不僅能夠督促企業(yè)有良好的社會行為表現(xiàn)，也能為證券分析師所利用，使其的預測更加準確，更有使用價值，從而讓投資者獲益。

3.2 企業(yè)性質(zhì)對研究主題的影響

為了檢驗假說H2，本文將全部上市公司樣本按照其企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組，按照模型（4）分別進行多元回歸分析。實證結(jié)果表明，相對于國企來說，CSR披露質(zhì)量與分析師預測準確度的正相關(guān)性在民營企業(yè)中更為突出，否定了假設(shè)H2a，證實了假設(shè)H2b。經(jīng)過分析，本文認為民營企業(yè)在處理與政府部門關(guān)系的問題上處于相對弱勢地位。所以，民營企業(yè)為了能夠同政府官員及監(jiān)管部門保持一個良好的關(guān)系，他們很有必要加強CSR相關(guān)方面的表現(xiàn)。同理，如果民營企業(yè)在CSR上的表現(xiàn)出現(xiàn)狀況，公司未來績效所受到的負面影響也更為嚴重。對于分析師來說，只有與企業(yè)未來盈余關(guān)聯(lián)性強的信息，才能算是對其進行盈余預測有價值的信息。基于上述所有論述，相對于國有企業(yè)來說，CSR披露質(zhì)量與分析師盈余預測準確度的正相關(guān)性在民營企業(yè)中更為顯著。

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Study on the Correlation between Corporate Social Responsibility Disclosure and Analyst Forecast Accuracy

Jia Yuanqi Zheng Liqun
(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072)

This paper tries to examine the relationship between the quality of corporate social responsibility (CSR) and analyst forecast accuracy using the issuance of stand-alone corporate social responsibility (CSR) reports. We find that the quality of stand-alone CSR reports is associated with higher analyst forecast accuracy. According to the ownership nature of corporate ultimate controller, we divide the samples into two groups and reexamine them respectively. We find that the relationship is also stronger in private firms where CSR performance is more likely to affect firm financial performance. These conclusions have some enlightenment for us to understand of the usefulness of CSR information in the capital markets, for the enterprises to improve CSR information disclosure policy, and for market regulators to improve regulation on CSR disclosure.

CSR disclosure; analyst forecast; ownership

F770.3

A

1005-9679(2017)02-0023-05

2016-11-16

賈元琪，天津大學管理與經(jīng)濟學部在讀碩士研究生；鄭立群，天津大學管理與經(jīng)濟學部會計與財務(wù)管理系副教授。