胡海文

【摘要】銀行信貸與資產(chǎn)價格漲跌的相互推動，使金融機(jī)構(gòu)成為經(jīng)濟(jì)順周期的強(qiáng)大推進(jìn)力量：當(dāng)資產(chǎn)價格上漲，金融機(jī)構(gòu)因杠桿率過高而出現(xiàn)資本過剩促使其擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表以創(chuàng)造超額利潤；當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，劇烈收縮的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表和具強(qiáng)大破壞性的金融危機(jī)也就難以避免。

【關(guān)鍵詞】銀行信貸 金融杠桿 順周期 分析

近年來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增長方式的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，如何有效開啟“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”以技術(shù)進(jìn)步引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)增長成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的難題放在面前。2015下半年以來資本市場泡沫累積后的非理性破裂、近期國內(nèi)一些城市房地產(chǎn)價格瘋漲，都給未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了更多的不確定性。

肇始于2008年美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)是次級住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新及過度運(yùn)用所引起的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張。在我國，由于對所謂的金融創(chuàng)新認(rèn)識不夠，對其隱藏的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，加上監(jiān)管缺失，導(dǎo)致在金融體系融資結(jié)構(gòu)調(diào)整中出現(xiàn)的影子銀行、復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化投資形式泛濫都可能形成資產(chǎn)泡沫。泡沫的最終破裂又會給社會財(cái)富創(chuàng)造帶來巨大破壞。這些后果都與銀行信貸資金的推動有著密切聯(lián)系，并在泡沫破裂后反作用于銀行體系，將使銀行的正常經(jīng)營面臨困境。

一、資產(chǎn)價格受銀行信貸沖擊的原因

對于資產(chǎn)價格泡沫的形成，有三個層面的理論解釋：一是理性預(yù)期泡沫理論，主要研究泡沫的存在條件及價格模式；二是行為金融學(xué)泡沫理論，它從投資者的心理、情緒、行為及信念等角度揭示泡沫形成的機(jī)理；三是基于信貸的資產(chǎn)價格泡沫理論，該理論不僅從理論上，而且通過數(shù)學(xué)模型，指出當(dāng)投資者利用借款進(jìn)行投資時，將造成對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度投資而引起資產(chǎn)價格的不斷上漲，最終使資產(chǎn)價格偏離其基礎(chǔ)價值而導(dǎo)致泡沫形成。當(dāng)整個社會的某一類或幾類資產(chǎn)價格發(fā)生價格崩潰引發(fā)大面積違約時，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)敞口急劇擴(kuò)大，將演變成金融危機(jī)并可能迅速蔓延為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

歷史一再證明，沒有任何力量能夠阻止經(jīng)濟(jì)在某一時期走進(jìn)泡沫。也沒有任何力量能夠避免泡沫的最終破裂并給投資者帶來損失。由于貨幣和信貸的擴(kuò)張助長了投機(jī)狂潮并加速了其泡沫形成，也由于貨幣擴(kuò)張的枯竭而戳破泡沫。在貨幣信貸擴(kuò)張和泡沫形成階段，銀行資產(chǎn)急劇膨脹，表面上資產(chǎn)質(zhì)量日漸提升，利潤大幅增長。而一旦泡沫開始破裂，貸款出現(xiàn)不良，銀行急于收回貸款，經(jīng)濟(jì)因缺血而面臨崩潰，現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)因缺乏貨幣購買力支持而大幅貶值，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)進(jìn)入了大面積的壞賬階段，銀行大批信貸資產(chǎn)不能回收而爆發(fā)支付危機(jī)，就會演變成金融違約和銀行的破產(chǎn)。因此，分析銀行不良貸款形成機(jī)理，通過模型分析確定銀行經(jīng)營的安全邊際顯得尤其重要。

二、銀行信貸順周期推動下的資產(chǎn)價格波動解析

資產(chǎn)泡沫的形成和破裂以及歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的事實(shí)均說明，泡沫來源于金融和信貸，而金融信貸則是以資金杠桿為基礎(chǔ)的。存款類金融機(jī)構(gòu)本身就是經(jīng)營杠桿的。它雖然擁有一定的自有資金，但絕大部分的貨幣來源和資產(chǎn)業(yè)務(wù)均是通過杠桿來發(fā)起的。杠桿率即自有資本或股權(quán)與金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)之比。所有的經(jīng)濟(jì)泡沫無例外地證明，金融機(jī)構(gòu)的杠桿具有非常強(qiáng)的順周期性，在這種順周期性的推動下，在一段時間的泡沫累積后，泡沫的破裂將成為必然。

那么，金融機(jī)構(gòu)的泡沫累積如何會導(dǎo)致自身經(jīng)營陷入困境甚至破產(chǎn)呢？

富蘭克林·艾倫（Franklin Allen）和加里·戈頓（Gary Gorton）基于信貸的資產(chǎn)價格泡沫理論建立了一套數(shù)理模型可以給我們帶來啟示。現(xiàn)在從銀行機(jī)構(gòu)與普通投資者兩個視角對資產(chǎn)價格變動的影響進(jìn)行解析。

（一）銀行類金融機(jī)構(gòu)方面

首先對銀行類金融機(jī)構(gòu)作以下假設(shè)：

第一，時間t=1和t=2，分別代表分析的開始和結(jié)束時期。

第二，市場上有富有彈性的安全資產(chǎn)Xs和XR供給有限的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對存款類金融機(jī)構(gòu)來說，安全資產(chǎn)主要是風(fēng)險(xiǎn)低流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)，如庫存現(xiàn)金、在中央銀行存款、同業(yè)存款。此類資產(chǎn)提供固定的回報(bào)r，在t=1時將Xs單位的貨幣投資于安全資產(chǎn)，將在t=2時獲得rXs單位的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要是收益較高但有一定風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，如各類債券、各類貸款（包括信用卡占款、抵押貸款和票據(jù)貼現(xiàn)等）、證券化貸款和其他投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是銀行類金融機(jī)構(gòu)最主要的收入來源。假如金融機(jī)構(gòu)在t=1時購買XR單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在t=2時將獲得RXR單位的貨幣作為回報(bào)。R為隨機(jī)變量，在[0，Rmax]區(qū)間為連續(xù)正的密度函數(shù)h（R）。

第三，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價格，C（XR）為投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易成本。金融機(jī)構(gòu)在一定貨幣規(guī)模條件下，選擇貨幣在安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的配置，確保對外支付的必要流動性基礎(chǔ)上使得在t=2時的預(yù)期利潤最大化。在金融機(jī)構(gòu)持有XS單位的安全資產(chǎn)和XR單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價格為P時，金融機(jī)構(gòu)的貨幣總量應(yīng)為（Xs+PXR），到t=2時應(yīng)支付的貨幣成本為，總收入值是r（Xs+PXR），則金融機(jī)構(gòu)在t=2時獲得的凈收益為：

（rXs-RXR）-r（Xs+PXR）=rXs+RXR-rXs-rPXR=RXR-rPXR

這樣，金融機(jī)構(gòu)所面臨的問題可以表示為：

在該式中我們可看到，R*=rP是一個臨界值，當(dāng)R*>rP時，金融機(jī)構(gòu)獲得經(jīng)營收益，否則，金融機(jī)構(gòu)可能發(fā)生違約甚至資不抵債而破產(chǎn)。

我們將上述模型綜合存款類金融機(jī)構(gòu)的杠桿因素設(shè)例分析如下：

假設(shè)金融機(jī)構(gòu)自有資本為100，設(shè)定的杠桿率監(jiān)管指標(biāo)為不低于5%（或杠桿倍數(shù)為不高于20倍），從上述分析中，金融機(jī)構(gòu)凈收益的來源是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而與安全資產(chǎn)無關(guān)，金融機(jī)構(gòu)必將盡可能將貨幣用于投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，假設(shè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債示意如下：

此時杠桿倍數(shù)為：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/自有資本=2000/100=20倍。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生2%收益即40時，資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)椋?/p>

此時金融機(jī)構(gòu)的杠桿倍數(shù)變?yōu)椋猴L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/自有資本=2040/140=14.57倍，低于預(yù)先設(shè)定的杠桿率或杠桿倍數(shù)。

為了在不突破杠桿率監(jiān)管指標(biāo)的基礎(chǔ)上提高創(chuàng)利能力，金融機(jī)構(gòu)當(dāng)然地會增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，金融機(jī)構(gòu)會將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總值調(diào)整為：自有資本/杠桿率=140/5%=2800，那么金融機(jī)構(gòu)將通過中央銀行借款、同業(yè)拆借或組織存款的方式加大負(fù)債，以擴(kuò)充風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總值。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表最終變?yōu)椋?/p>

結(jié)果，金融機(jī)構(gòu)在原1900負(fù)債的基礎(chǔ)上增加了760的債務(wù)和800的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，此時的杠桿率仍然為5%，既滿足監(jiān)管要求又使金融機(jī)構(gòu)的盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

假如情況正好相反，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)因?yàn)橘J款出現(xiàn)不良或債券違約等原因出現(xiàn)下跌，如下跌2%，原風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價值從2000貶值為1960，則自有資本將縮水為60，杠桿率驟降為：

自有資本/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)=60/1960=3.06%。

為了滿足杠桿率監(jiān)管要求，金融機(jī)構(gòu)只有降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如賣出債券、收回貸款等），減少負(fù)債（歸還中央銀行再貸款、歸還同業(yè)拆借資金、兌付存款等）使杠桿率恢復(fù)為5%。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減少的金額為：1960-（60/5%）=760：

可以看出，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增值使金融機(jī)構(gòu)有可能增加負(fù)債，在保證杠桿率達(dá)到監(jiān)管要求的情況下進(jìn)一步增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增值反過來又創(chuàng)造了市場貨幣的供應(yīng)量，并對資產(chǎn)價格的上漲形成推動力，隨之進(jìn)一步推升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格，循環(huán)往復(fù)形成資產(chǎn)價格泡沫。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格下跌則產(chǎn)生完全相反的效應(yīng)：資產(chǎn)下跌帶來金融機(jī)構(gòu)自有資本的縮水，杠桿率急劇下降。按照金融企業(yè)杠桿率監(jiān)管要求金融機(jī)構(gòu)只能增資擴(kuò)股或壓減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。增資擴(kuò)股面臨復(fù)雜的審批和監(jiān)管程序，短期內(nèi)不可能實(shí)現(xiàn)，只有壓減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來降低杠桿。在市場普遍出現(xiàn)資產(chǎn)下跌預(yù)期時，銀行類金融機(jī)構(gòu)普遍壓減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會降低市場信貸供給，增加企業(yè)經(jīng)營困難而造成更大規(guī)模的不良資產(chǎn)……如此循環(huán)，直至造成經(jīng)濟(jì)斷崖式下行引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由此得出結(jié)論，資產(chǎn)價格的漲跌與金融機(jī)構(gòu)杠桿的相互推動，表現(xiàn)為信貸規(guī)模與資產(chǎn)價格的相互強(qiáng)化，使金融機(jī)構(gòu)及其資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為經(jīng)濟(jì)順周期的強(qiáng)大推進(jìn)力量：當(dāng)資產(chǎn)價格上漲，金融機(jī)構(gòu)因杠桿率過高而出現(xiàn)資本過剩，金融機(jī)構(gòu)通過擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表為過剩資本尋找出路力圖創(chuàng)造巨額利潤；當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，劇烈收縮的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表和具強(qiáng)大破壞性的金融危機(jī)也就難以避免。

（二）普通投資者方面

上述分析我們看到的是銀行類金融機(jī)構(gòu)信貸杠桿給經(jīng)濟(jì)帶來的影響。另一角度看，資產(chǎn)泡沫的形成和破滅，是銀行信貸的順周期性通過其交易對手——普通投資者發(fā)生作用的。投資者風(fēng)險(xiǎn)低，金融部門的風(fēng)險(xiǎn)就可以降低。而一旦投資者經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高企，必然波及到金融部門使其風(fēng)險(xiǎn)增加。

首先，投資者取得銀行貸款，必須擁有一定數(shù)額的自有資金，所以投資者投資資金的來源于兩方面：銀行貸款和自有資金。

假設(shè)投資者取得的銀行貸款占整個風(fēng)險(xiǎn)投資額的比例為α，可知投入1單位貨幣購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時投資者可以從銀行借入α貸款，且α∈[0，1]，則自有資金比例為（1-α）。投資者從t=1期到t=2期所獲得的回報(bào)為：

rXS+RXR-r（Xs+PXR）-C（x）=RXR-rPXR-C（X）

在忽略風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易成本C（x）的情形下，投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)XR的收益RXR與以P的價格購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)XR所應(yīng)承擔(dān)的成本之差RXR-rPXR為投資者的純收益。當(dāng)差額小于0時，表示投資者出現(xiàn)了虧損，剔除自有資金PXR（1-α）成本后應(yīng)歸還銀行貸款成本為RXR-rαPXR，即：

RXR-rαPXR=（R-rαP）XR

R-rαP即為投資者違約閾值，當(dāng)投資收益R低于rαP時，投資者將無法償還銀行的全部貸款成本而出現(xiàn)違約。在該情形下，即使投資者獲得金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)轉(zhuǎn)貸款亦無法持續(xù)支付貸款利息而面臨現(xiàn)金流斷裂甚至破產(chǎn)。

我們考慮兩種情況：一是投資者的投資全部使用自有資金，即α=0的情況，此時R-rαP=R，投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價格是不含泡沫的基本價格，可看做是其凈回報(bào)的貼現(xiàn)值，就算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益為零，也不會造成斷貸斷供而將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)。二是投資者的投資全部使用貸款，即α=1的情況，此時R-rαP=R-rP為投資者的收益，假如收益為正，投資者獲得利益，進(jìn)一步引起投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度投資并帶來資產(chǎn)價格泡沫。負(fù)收益的情況，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)從投資者向金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移。

三、銀行信貸在資產(chǎn)價格波動中起關(guān)鍵作用

對金融機(jī)構(gòu)而言，其發(fā)放的貸款如能正常收回本息，即投資者收益始終高于成本，金融機(jī)構(gòu)將始終獲得收益，在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，金融機(jī)構(gòu)偏好于盡力壓縮杠桿率（加大杠桿倍數(shù)）以獲得超額的收益，投資者因銀行信貸的易得性而加大對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，循環(huán)往復(fù)推動泡沫的擴(kuò)張。然而一旦積累的大量泡沫超出經(jīng)濟(jì)承載力，將跌入一個去泡沫的過程，在此過程中金融機(jī)構(gòu)必將因資產(chǎn)價格的暴跌而面臨巨大的生存風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)起源于信貸的過度使用。在經(jīng)濟(jì)高漲期，投資者使用銀行信貸進(jìn)行投資，只要投資標(biāo)的收益高于貸款成本，投資者和銀行均受益，并推動了銀行和普通投資者擴(kuò)大信貸規(guī)模以獲得更多收益。而一旦投資收益下滑超過投資者違約閾值，由于泡沫破裂前投資者借入資金比率通常較高，加上銀行風(fēng)控能力不足和宏觀對策應(yīng)對失當(dāng)，投資者自有資金防線很容易被突破，并將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)對該風(fēng)險(xiǎn)的承受能力同樣取決于其自有資金在其資產(chǎn)中所占的比例。假如占比過低，金融風(fēng)險(xiǎn)很容易發(fā)生。由此可見，無論投資者還是金融機(jī)構(gòu)，其自有資金占比決定了各自的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

還應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是，由于投資者利用借來的資金進(jìn)行投資只負(fù)有限責(zé)任，就會出現(xiàn)投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好并傾向于盡力擴(kuò)張以獲取最大利益，推動了資產(chǎn)價格的不斷上漲并偏離基礎(chǔ)價值導(dǎo)致泡沫的形成。而一旦泡沫破裂導(dǎo)致違約率提高，因投資者對風(fēng)險(xiǎn)只承擔(dān)有限責(zé)任，資產(chǎn)價格的崩潰引發(fā)多米諾骨牌式的大面積違約，將最終演變成金融企業(yè)的危機(jī)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。

參考文獻(xiàn)

[1]桂荷發(fā).資產(chǎn)價格泡沫的信貸解釋與綜合治理[M].北京：中國社會科學(xué)出版社.