【摘要】近年來，我國并購基金實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。然而與歐美經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家相比，我國并購基金發(fā)展還處于初級階段。受制于我國特殊的金融制度，我國并購基金運(yùn)作模式還不成熟，目前主要采取參與性運(yùn)作模式。本文詳細(xì)介紹了主導(dǎo)性運(yùn)作模式與參與性運(yùn)作模式，對二者進(jìn)行比較分析，提出我國并購基金應(yīng)在借鑒國外并購基金主導(dǎo)性運(yùn)作模式的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)由參與性運(yùn)作模式向主導(dǎo)性運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變。

【關(guān)鍵詞】并購基金 主導(dǎo)性運(yùn)作模式 參與性運(yùn)作模式

一、概述

并購基金是專注于企業(yè)并購的股權(quán)基金。近幾年我國并購基金發(fā)展非常迅速。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2006年至2015年我國共418支本土并購基金完成募資，其中披露的327支基金募資金額達(dá)1，829.92億元。我國并購基金募集數(shù)及募資金額都呈逐年增長態(tài)勢，2015年新募資基金185支，募資金額達(dá)843.17億元，創(chuàng)下歷史新高。雖然我國并購基金規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但其發(fā)展尚處于初級階段，運(yùn)作模式仍不成熟。受制于我國分業(yè)經(jīng)營金融制度，與國外主導(dǎo)性并購基金不同，我國并購基金主要采取參與性運(yùn)作模式。

二、主導(dǎo)性與參與性運(yùn)作模式分析

根據(jù)運(yùn)作模式不同，并購基金可以分為主導(dǎo)性和參與性兩類，前者是歐美經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家并購基金主流的運(yùn)作模式，后者是我國并購基金的主要運(yùn)作模式。

（一）主導(dǎo)性運(yùn)作模式

所謂主導(dǎo)性運(yùn)作模式即并購基金雖不作為并購主體但主導(dǎo)整個(gè)并購過程，包括尋找并購目標(biāo)、設(shè)立并購SPV（為完成并購業(yè)務(wù)而設(shè)立的特殊載體）、并購融資及并購后重組等。并購基金尋找到合適的目標(biāo)企業(yè)后，通常與目標(biāo)企業(yè)管理層共同成立SPV，然后再以SPV為融資主體、以目標(biāo)企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)為抵押進(jìn)行債權(quán)融資并形成桿杠，最后SPV完成對目標(biāo)企業(yè)并購以及各項(xiàng)重組（見圖1）。美國并購基金KKR常采用這種運(yùn)作模式。

主導(dǎo)性運(yùn)作模式的本質(zhì)在于通過金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的高度融合，實(shí)現(xiàn)桿杠并購。管理層收購（MBO）是典型的主導(dǎo)性運(yùn)作模式，具有以下具體特征：

1.并購基金在整個(gè)并購過程中處于主導(dǎo)地位。并購是一個(gè)復(fù)雜的資本運(yùn)營過程，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，歷時(shí)較長，參與主體較多，但整個(gè)過程由并購基金主導(dǎo)，如并購基金以自有資金控股并購主體SPV。除提供部分并購資金外，并購基金還負(fù)責(zé)尋找與確立并購目標(biāo)企業(yè)、籌劃債權(quán)融資以及并購后的重組。

2.充分發(fā)揮目標(biāo)企業(yè)管理層作用。并購基金作為一個(gè)財(cái)務(wù)投資者，企業(yè)運(yùn)營并不是其優(yōu)勢。另外，企業(yè)文化認(rèn)同是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。發(fā)揮目標(biāo)企業(yè)管理層作用可以大大減小并購后企業(yè)重組帶來的困難。目標(biāo)企業(yè)管理層參股SPV是充分發(fā)揮其作用的重要手段。

3.充分發(fā)揮金融杠桿作用。企業(yè)并購涉及資金量大，如果由并購基金作為單一的出資主體，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。為了降低風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益率，并購基金通常以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和收益作為抵押，通過舉債融資獲得大部分收購資金，形成杠桿收購，其主要融資工具有銀行貸款、垃圾債券、夾層融資等。

（二）參與性運(yùn)作模式

而參與性運(yùn)作模式是指并購基金作為并購業(yè)務(wù)的參與者提供部分并購資金并協(xié)助并購主導(dǎo)方（并購企業(yè)）完成整個(gè)并購業(yè)務(wù)，即當(dāng)并購主導(dǎo)方發(fā)現(xiàn)合適的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，并購基金除投資并購所需的部分資金外，并作為并購顧問協(xié)助并購主導(dǎo)方完成并購交易及并購后的整合重組，然后在適當(dāng)時(shí)候以各種方式轉(zhuǎn)讓所持目標(biāo)企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出（見圖2）。我國并購基金通常采用這種運(yùn)作模式。

參與性運(yùn)作模式的本質(zhì)是并購基金僅僅作為并購資金的出資人參與整個(gè)并購過程，其特征主要表現(xiàn)在以下方面：

1.產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)整個(gè)并購過程。從并購對象尋找、確定、并購談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資金支持以及并購后重組都由產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)，即并購企業(yè)主導(dǎo)。并購企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，從企業(yè)自身戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)對并購對象進(jìn)行橫向或縱向等并購。并購基金作為一個(gè)參與主體主要以資金支持以及顧問等方式輔助并購企業(yè)完成整個(gè)并購業(yè)務(wù)。此時(shí)，并購基金只是參與了并購業(yè)務(wù)，與一般性股權(quán)基金運(yùn)作模式?jīng)]有什么差別。

2.并購交易結(jié)構(gòu)簡單。由于并購企業(yè)作為并購主體直接控股被并購方，而并購基金作為一個(gè)參股方直接參股被并購方，即并購基金直接成為被并購方的一個(gè)非控股股東。另外，并購資金來源相對單一，交易結(jié)構(gòu)從而相對簡單。

3.并購后重組風(fēng)險(xiǎn)較大。并購基金協(xié)助并購企業(yè)完成對被并購方的并購后，并購企業(yè)負(fù)責(zé)對被并購方進(jìn)行重組。由于不同企業(yè)存在文化差異，管理層融合以及管理模式融合存在較大風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，業(yè)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、人員重組等方面存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）主導(dǎo)性與參與性運(yùn)作模式比較分析

主導(dǎo)性與參與性運(yùn)作模式的不同點(diǎn)主要是前者在并購過程中表現(xiàn)為主動，而后者表現(xiàn)為被動，具體體現(xiàn)在以下方面：

1.并購主導(dǎo)方不同。主導(dǎo)性運(yùn)作模式中，并購主導(dǎo)方是并購基金本身，而參與性運(yùn)作模式中，并購主導(dǎo)方是并購企業(yè)而不是并購基金。

2.資金來源不同。在主導(dǎo)性運(yùn)作模式中，除基金自身提供少量并購資金外，并購貸款以及高收益?zhèn)绕渌鼈鶛?quán)性資金是并購資金的重要組成部分。而參與性運(yùn)作模式中，并購資金來源相對單一，主要來自并購企業(yè)以及并購基金自有資金。

3.交易結(jié)構(gòu)不同。主導(dǎo)性運(yùn)作模式的交易結(jié)構(gòu)相比參與性運(yùn)作模式來說更為復(fù)雜，其主要原因是主導(dǎo)性運(yùn)作模式需要通過借助各種金融工具實(shí)現(xiàn)杠桿收購，因此往往需設(shè)計(jì)出更為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)；而參與性運(yùn)作模式通常使用自有資金進(jìn)行并購，交易結(jié)構(gòu)相對簡單。

4.金融制度不同。并購基金運(yùn)作模式與本國金融制度有很大關(guān)系。主導(dǎo)性運(yùn)作模式需要相對寬松的金融制度，如美國等國家采用金融混業(yè)制度，其并購基金常通過銀行貸款、發(fā)行垃圾債券、夾層融資等方式形成杠桿收購。而我國實(shí)行分業(yè)經(jīng)營金融制度，債權(quán)資金原則上不能用于股權(quán)投資，并購基金的杠桿融資十分受限，并購資金大部分依賴于自有資金，制約杠桿效應(yīng)放大，因此通常采取參與性運(yùn)作模式。

三、結(jié)論與討論

由于我國目前的金融制度，并購基金難以充分發(fā)揮金融杠桿的作用實(shí)現(xiàn)杠桿并購，多依賴于自有資金進(jìn)行并購，因此主要采取參與性的運(yùn)作模式。相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國并購基金還處于起步發(fā)展階段，其運(yùn)作模式還有待完善。我國并購基金應(yīng)借鑒國外并購基金的主導(dǎo)性運(yùn)作模式，從而實(shí)現(xiàn)由參與性運(yùn)作模式向主導(dǎo)性運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變。

主導(dǎo)性運(yùn)作模式主要是通過充分發(fā)揮金融資本的作用，利用杠桿來實(shí)現(xiàn)并購，因此需要國家為并購基金創(chuàng)造相對寬松的金融環(huán)境：一是在一定程度上放開金融制度，在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，允許債權(quán)性資金適當(dāng)進(jìn)行股權(quán)投資；二是加大政策引導(dǎo)與扶持力度，鼓勵(lì)國內(nèi)金融資本采取多種形式提供充足的并購資金，發(fā)展多樣化的融資工具，如銀團(tuán)貸款、并購債等。

參考文獻(xiàn)

[1]2016年：政策+市場助推中國并購基金爆發(fā).[EB/OL]2016 -03-18.http：//www.lwzg.net.cn/art/2016/3/18/art_3423_496665.html.

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[3]郭旭東.不同金融市場條件下杠桿收購模式的研究[D].天津大學(xué)，2009.

作者簡介：付莉（1991-），女，四川成都人，北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：并購基金境外并購。