【摘要】融資問題是企業(yè)的核心問題， 融資方式的選擇對于企業(yè)發(fā)展有重要影響。近年來，增長日益加快的債券融資規(guī)模標(biāo)志著新一輪金融脫媒在深化過程中。本文以SS集團(tuán)公司的發(fā)展和融資實踐為例，從微觀主體的邊際效用評價角度分析了金融脫媒的生成機(jī)理，也試圖在金融脫媒的大背景下來折射企業(yè)面臨的融資機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

【關(guān)鍵詞】邊際效用 金融脫媒

一、引言

金融脫媒又稱“金融非中介化”（financial disinter mediation），是指隨著經(jīng)濟(jì)金融化、金融市場化進(jìn)程的加快，資金的供給需求雙方繞開金融中介直接進(jìn)行資金融通的現(xiàn)象。從單一的貨幣市場到證券市場的建立，就意味著金融脫媒化進(jìn)程已經(jīng)開始。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)周期性因素的不斷疊加和深化，金融業(yè)發(fā)展出現(xiàn)一些新的特征，如金融交易的內(nèi)生化程度加深，間接融資增長率趨于衰減，金融脫媒形式趨于多樣化等。從我國金融市場的現(xiàn)狀來看，金融脫媒程度進(jìn)一步提高，企業(yè)實體對銀行的依賴進(jìn)一步下降，直接融資尤其是債券融資越來越成為企業(yè)融資的基本方式之一，我國進(jìn)入了以金融脫媒、利率市場化為主要特征的金融深化階段。證券市場發(fā)展是推動我國第一輪金融脫媒的主要力量，本輪金融脫媒化進(jìn)入“臨界點”的顯性表現(xiàn)則是貸款脫媒，形式上包括互聯(lián)網(wǎng)金融對貨款結(jié)算和資金借貸交易市場的切割或分化，影子銀行沖擊，政府以及企業(yè)融資路徑發(fā)生潛在轉(zhuǎn)變等。內(nèi)在則是傳統(tǒng)的儲蓄到投資轉(zhuǎn)化渠道受阻，政府和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式進(jìn)一步由媒介型走向直接債務(wù)型。

長期以來實體經(jīng)濟(jì)的貸款高杠桿率和金融業(yè)對貸款利差盈利模式的依賴慣性致使金融脫媒?jīng)]有得到足夠重視，金融脫媒?jīng)]有產(chǎn)生其對社會融資結(jié)構(gòu)多元化應(yīng)有程度的正向引導(dǎo)作用。厘清金融脫媒的內(nèi)在生成機(jī)理，有利于重塑貨幣生成機(jī)制、合理引導(dǎo)資金供求新均衡。

二、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型中的金融消費個案

SS集團(tuán)是始建于上世紀(jì)80年代初的民營企業(yè)，創(chuàng)始人及實際控制人為王氏三兄弟。該企業(yè)2003年5月改制為集團(tuán)公司，下轄機(jī)械制造、油脂精煉、鋁加工、熱電聯(lián)產(chǎn)、汽貿(mào)及駕校等子公司，現(xiàn)有職工4000余人。上世紀(jì)80年代，王某在他人的擔(dān)保下，憑借從合作社貸到的600元錢購買簡單的裝備開始了其“打鐵生涯”，其主要從事玉米加工機(jī)械等的制造、機(jī)械維修。上世紀(jì)90年代中期我國玉米淀粉加工企業(yè)重復(fù)建設(shè)過多，淀粉行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)品積壓，大批下游企業(yè)拖欠SS機(jī)械制造廠巨額“質(zhì)保金”，導(dǎo)致其資金周轉(zhuǎn)困難，經(jīng)營陷入困境，也引發(fā)了企業(yè)對如何生存的重新思考。SS集團(tuán)開始嘗試?yán)孟掠吻房钇髽I(yè)的廢料——玉米胚芽來加工玉米油。1998年10月，SS集團(tuán)以自有資本投資1000萬元成立了SS油脂廠，“率先扛起國內(nèi)油脂工業(yè)生產(chǎn)健康油的大旗”，實現(xiàn)了其主業(yè)由機(jī)械制造到玉米油加工的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

SS集團(tuán)初始的玉米油產(chǎn)銷模式主要是貼牌生產(chǎn)，相當(dāng)于賺取加工費，這影響到該公司的利潤率。為了提高油脂生產(chǎn)技術(shù)和市場占有率，SS集團(tuán)于2008年3月份在法國范歐交易所創(chuàng)業(yè)板上市，融資總額達(dá)2億元。募集資金主要用以“小包裝產(chǎn)品生產(chǎn)線”的自主研發(fā)和運行，實現(xiàn)了玉米油的注標(biāo)、灌裝、壓蓋、打碼、裝箱一條龍生產(chǎn)。SS集團(tuán)成功注冊玉米油自主品牌，逐步在全國建立銷售公司和網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)了精制油從生產(chǎn)灌裝到品牌銷售的工、商業(yè)進(jìn)一步融合的經(jīng)營體系。2012年4季度以來，隨著市場宏觀景氣度的下降，企業(yè)維持主業(yè)不變、對經(jīng)營方向持續(xù)進(jìn)行調(diào)整。SS集團(tuán)2013年發(fā)起成立一家小額貸款公司開始嘗試資本盈利業(yè)務(wù)。同時進(jìn)一步提升油精煉能力、擴(kuò)建發(fā)展其玉米油市場銷售網(wǎng)絡(luò)。目前該公司在全國已建有8個分公司、10個直屬辦事處，市場占有率達(dá)到50%以上。2013年公司新上鋁型材加工項目，鋁鎂合金板塊一期工程已于當(dāng)年底正式投產(chǎn)運營，目前具備年產(chǎn)10萬噸輕量化合金產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大，SS集團(tuán)2012年以來的融資渠道進(jìn)一步增加，在銀行貸款、股票市場之外新增了債券融資。SS集團(tuán)的資金發(fā)展戰(zhàn)略首先是主動退出中長期貸款，以短期貸款為主。SS集團(tuán)現(xiàn)有規(guī)模貸款中，一年期內(nèi)流動資金借款占比約75%。其次是退出部分規(guī)模小且融資成本較高的銀行，其中2013年退出幅度最大，當(dāng)年退出貸款額占年初貸款余額的20.5%。第三是開辟債券融資渠道。自2014年起，該集團(tuán)分別以短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向融資工具、企業(yè)債方式融資5億元、3億元、4.3億元、3億元，合計占該公司年末銀行貸款余額的69.6%。截至2015年末，SS集團(tuán)債券類融資額23億元，已超銀行貸款余額，為期末貸款余額的1.02倍。公司所發(fā)行的債券約50%用于歸還銀行借款，另外的50%用于補(bǔ)充企業(yè)自有流動資金、擴(kuò)充產(chǎn)能、進(jìn)行技術(shù)研發(fā)等。2014年底，SS公司玉米油板塊已經(jīng)完成產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)能得到擴(kuò)充，目前已具備年加工玉米胚芽120萬噸，年產(chǎn)精煉玉米油45萬噸，年灌裝45萬噸的生產(chǎn)能力。2015年，SS公司投資額4100萬元，同比增長14.63%。

三、等邊際原理的一個應(yīng)用：基于財務(wù)效用評估的選擇

SS集團(tuán)的財務(wù)運作歷程可被定性為一個等邊際原理的個體理性實踐，雖然該公司并沒有特殊的典型意義，所有資歷較老的企業(yè)基本上都經(jīng)歷了同樣的“二次”金融脫媒史：上世紀(jì)90年代的股市直接融資和近年快速增長的債市融資。SS集團(tuán)所選擇的融資工具分別是貸款、股票融資和債券融資，這些融資工具可以視作SS集團(tuán)的金融消費商品。我們將三類消費品組合產(chǎn)生的效用稱為總效用U，將公司從銀行貸款、債券融資、股票融資渠道獲取的效用分別計作U1、U2和U3，企業(yè)出于理性的考慮將總是追求獲得總效用U的最大化。

SS集團(tuán)如何配置不同種類的融資渠道選擇呢？我們首先分析SS集團(tuán)對貸款的選擇行為。當(dāng)SS集團(tuán)于上世紀(jì)80年代初創(chuàng)時期，農(nóng)村合作機(jī)構(gòu)1筆600元的貸款就是該公司最迫切的需要。直至上世紀(jì)90年代末，SS集團(tuán)轉(zhuǎn)型主營玉米油業(yè)務(wù)，因為沒有其他融資工具可供選擇，滿足其固定資產(chǎn)投資需求的貸款融資方式仍然是公司必然的選擇。根據(jù)邊際效用遞減原理，每種商品對SS集團(tuán)的效用隨數(shù)量的增加而遞減。隨著貸款筆數(shù)和金額的持續(xù)增長，SS集團(tuán)貸款額在2000年已達(dá)20億元左右，貸款對企業(yè)的效用不斷下降，這主要表現(xiàn)在貸款無法為其帶來公開的資本市場增值效應(yīng)。公司選擇在法國泛歐交易所上市，主要即為優(yōu)化財務(wù)管理、擴(kuò)大品牌的國內(nèi)外影響力。SS集團(tuán)上市的目的主要不在于融資，除最初的資金募集外，迄今沒有增發(fā)股票。2013-2014年度，公司主動退出部分貸款市場、選擇債市融資，主要出于節(jié)約財務(wù)成本等因素考慮。據(jù)該公司財務(wù)人員核算，債務(wù)融資成本較同額同期限的貸款平均低兩個百分點。為什么企業(yè)對三種金融工具都沒有放棄呢？主要是為了獲得三種融資方式效用的最大化。盡管貸款名義費率略高，但對于優(yōu)質(zhì)的上市公司客戶，多數(shù)銀行仍然競爭性放貸，SS集團(tuán)對貸款資金的獲得便利高。因此，對SS公司而言，貸款仍然是其傳統(tǒng)融資渠道的保障。SS集團(tuán)之所以保留短期貸款而放棄中長期貸款，主要是因銀行對中長期項目貸款采取一項一審的措施，審批時間長，過橋成本高。上市融資主要是為獲得聲譽(yù)效用。債市融資選擇主要在于低成本效用和時間效用。SS集團(tuán)的債券融資主要用于替換原有的項目貸款。事實上，不但企業(yè)抱怨項目貸款審批時間長、手續(xù)繁瑣，近年來銀行為規(guī)避經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，也主動壓縮中長期貸款規(guī)模，減少項目貸款資金投放。債券融資工具則在保持用途期限一致的前提下繞過了既有的操作性弊端。據(jù)了解，除首筆企業(yè)債券發(fā)行審查歷時較長外，發(fā)債企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資用時較短，不超過項目貸款的審批工作日。至此，SS集團(tuán)資金來源在保障、經(jīng)濟(jì)時效、聲譽(yù)效用上自動達(dá)成某種均衡。

由于SS集團(tuán)股市運作長期“靜態(tài)”，我們分析時暫且忽略其股票市場融資，僅簡化分析SS集團(tuán)的貸款與債券融資邊際效用曲線（見下圖）。我們以MU1表示貸款的邊際效用，貸款（債券）數(shù)額的增加（減少）從左到右讀；以MU2表示債券融資的邊際效用，債券（貸款）數(shù)額的增加（減少）從右至左讀。兩種融資方式的單位以相同的長度表示。m左側(cè)的點表示企業(yè)以貸款換取債券獲得了凈收益，m右側(cè)的點表示企業(yè)以債券換取貸款獲得了凈收益。為什么呢？因為通過獲得a′dga所示面積的貸款，比放棄a′hca所示面積的債券，將獲得更多的效用，凈獲得面積為hdgc。m右側(cè)的點分析過程也是同理。交易直至在m點達(dá)到均衡，這一點也就是兩條邊際效用的交點。

就本案例而言，在當(dāng)前擔(dān)保風(fēng)險圈風(fēng)險不斷集聚與區(qū)域CX公司巨額不良貸款事件背景下，銀行意識到貸款投入及利潤下滑風(fēng)險加大，銀行與企業(yè)間的貸款與利息交換（趨向）終止。傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)利潤縮水驅(qū)動了銀行提供更多的流動性到銀行間債券市場。在有效供給增多背景下，企業(yè)在銀行間債券市場的邊際融資成本降低，邊際效用增加。隨著貸款邊際效用的遞減，當(dāng)SS公司花費在貸款的最后一元所得到的邊際效用MU1與他花費在債市上的最后一元得到的邊際效用MU2相等時，SS公司在m點得到了總效用的最大化。

四、金融脫媒的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生邏輯

從實體經(jīng)濟(jì)方面看，金融脫媒是企業(yè)在成長周期的某階段，基于等邊際效用選擇的一個結(jié)果。從金融角度看，金融脫媒實際上也是銀行業(yè)、企業(yè)實體等各方利益博弈的結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)金融一體化角度看，金融脫媒是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的自然結(jié)果。SS集團(tuán)經(jīng)歷了一個從手工制造到工業(yè)化、商業(yè)化和金融化的嬗變，每個階段分別有不同的融資特征。SS集團(tuán)工業(yè)化時期與間接融資對應(yīng)，有其貸款的剛性路徑依賴。商業(yè)化時期為了直接面向消費者終端市場，其開辟了股票市場融資路徑擴(kuò)大影響力。金融化時期躍遷為銀行間市場債務(wù)融資工具的發(fā)行主體。從債務(wù)工具承銷商看，SS集團(tuán)的主承銷商為廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等股份制銀行，國有商業(yè)銀行僅在最近予以跟進(jìn)，是個從國有商業(yè)銀行到股份制銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的過程。Merton （1995）提出的金融創(chuàng)新螺旋理論認(rèn)為，金融市場傾向于交易那些有著標(biāo)準(zhǔn)化的條款，能夠服務(wù)于大量客戶，并且在定價上能夠被交易所充分理解的金融產(chǎn)品，而金融中介更適合提供那些能夠為少量客戶特別定制的金融產(chǎn)品。金融脫媒這種資金的轉(zhuǎn)移將不會是一次性的，隨著技術(shù)的進(jìn)步和機(jī)制的創(chuàng)新，金融創(chuàng)新螺旋會加速演進(jìn)下去。

縱觀我國金融創(chuàng)新的螺旋演進(jìn)歷程，金融內(nèi)生化程度日益加深。這表現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)與金融的跨界交易日益增多，供求邊界日趨模糊，已經(jīng)不能以賣方市場和買方市場進(jìn)行簡單區(qū)分。SS集團(tuán)發(fā)行的債券工具雖然也是資金需求，但它卻因發(fā)行人的身份又是金融產(chǎn)品的供給者。短期融資券涉及交易商協(xié)會、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，這三方是債務(wù)工具的共同創(chuàng)造者。在傳統(tǒng)的“存款→貸款→貨幣創(chuàng)造”流程中，增加了債務(wù)工具渠道，拓寬了貨幣資金周轉(zhuǎn)空間，表明金融脫媒是一個經(jīng)濟(jì)內(nèi)生邏輯。

五、結(jié)論與建議

效用不是事物所具有的內(nèi)在、本質(zhì)的品性，它僅僅在評價行為方面有意義。根據(jù)本文的分析，金融脫媒是銀行、企業(yè)主觀評價貨幣交換的邊際效用而產(chǎn)生的，是相關(guān)主體基于理性計算的結(jié)果。金融脫媒是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的內(nèi)生行為，它既有宏觀上的影響，又有微觀上的影響，它通過直接效應(yīng)和間接效應(yīng)作用于經(jīng)濟(jì)，既具有必要性又具有可行性。由于我國金融市場離完全市場化還有一定距離，金融制度還存在一定的扭曲，在這種情況下，資金的配置狀況有很大的提升空間，因而金融脫媒其實是對現(xiàn)實困境的一種突破。金融脫媒對于促進(jìn)金融創(chuàng)新、推進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的去杠桿化進(jìn)程、優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和提高社會利率風(fēng)險定價能力均有正面促進(jìn)作用。

金融脫媒對企業(yè)的影響是廣泛和深刻的。從整體看有利于企業(yè)的資金配置效率，有利于緩解資金融資“瓶頸”。直接融資渠道較顯著地降低了融資成本，擴(kuò)大了資金來源，對優(yōu)化企業(yè)財務(wù)杠桿也有直接影響，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營資金來源，增強(qiáng)企業(yè)的活力。隨著資本市場的發(fā)展和融資門檻的降低，發(fā)展新的直接融資工具對擴(kuò)大中小企業(yè)資金來源將產(chǎn)生更加積極的作用。

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作者簡介：黃小勇（1977-），男，山東濱州人，職稱：經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融管理。