摘要：本文通過對家族企業(yè)控制權(quán)的特征進(jìn)行總結(jié)，分析家族企業(yè)的管理權(quán)特點(diǎn)，從投資和融資的角度，對比家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行決策時的差異。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：職業(yè)經(jīng)理人愿意采用高負(fù)債、快回報的投融資政策；家族經(jīng)理人更愿意采用低負(fù)債、回報期長的投融資政策；金字塔結(jié)構(gòu)和家族經(jīng)理人的低負(fù)債資融資政策相反，和長期回報投資政策相符。上述結(jié)果表明：家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人決策時具有明顯差異；家族經(jīng)理人有偏好控制權(quán)和規(guī)避風(fēng)險的特征；金字塔控制結(jié)構(gòu)對家族經(jīng)理人的決策行為有調(diào)節(jié)的作用。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè) 投融資政策 金字塔結(jié)構(gòu)

近年來，在我國經(jīng)濟(jì)市場轉(zhuǎn)型的大形勢下，家族企業(yè)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。創(chuàng)一代相繼步入退休階段，中國的家族企業(yè)近幾年將步入交接的高峰。家族企業(yè)是將公司傳給下一代，還是交由職業(yè)經(jīng)理人打理，這個問題引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。本文參照我國的幾家上市家族企業(yè)，分析家族企業(yè)控制權(quán)特征、管理權(quán)特征以及決策行為，從投融資政策的角度探究三者的關(guān)系。在我國家族企業(yè)新老交接的背景下，將會給有關(guān)部門對制定政策、保護(hù)投資者、引入職業(yè)經(jīng)理等方面提供有益的參考。

一、家族企業(yè)特征

家族企業(yè)的資本由家族資本與非家族資本一起組成，家族成員之間具有“永久性契約”的關(guān)系，家族資本和市場要素融合的社會資本一同構(gòu)成了家族企業(yè)。通常情況下，家族企業(yè)所有權(quán)的擁有者和控制者是彼此之間擁有血緣、親屬或姻緣這樣的關(guān)系的家族成員，經(jīng)營決策權(quán)往往也是掌握在家族成員的手中。家族企業(yè)在任何階段都具有明顯家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企業(yè)的內(nèi)部存在職業(yè)經(jīng)理人和家族經(jīng)理人兩種角色，家族企業(yè)的所有者和管理者間的代理問題上，出現(xiàn)了“股東和家族經(jīng)理人”、“股東和職業(yè)經(jīng)理人”的雙重性。這也使家族企業(yè)具有以下特征：一是家族掌控企業(yè)的所有權(quán)，控制性上家族強(qiáng)勢經(jīng)營層弱勢；二是在家族內(nèi)部家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人混合治理，往往是家族經(jīng)理人強(qiáng)勢，職業(yè)經(jīng)理人弱勢；三是存在家族權(quán)威，家族中的權(quán)力可以干擾到企業(yè)的經(jīng)營。

二、家族企業(yè)中存在的問題

經(jīng)濟(jì)學(xué)者們通過追溯所有權(quán)鏈條調(diào)查上市公司幕后的控制者，發(fā)現(xiàn)在很多國家上市公司的唯一實(shí)際股東往往是國家或家族。這種通過多層鏈條進(jìn)行控制，控制許多公司的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們稱之為金字塔控股結(jié)構(gòu)。在我國，上市公司也普遍存在這種金字塔結(jié)構(gòu)。其造成的問題是企業(yè)控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)力分離，實(shí)際控制者可以通過很少的現(xiàn)金流有效控制底層公司。我國經(jīng)濟(jì)學(xué)者通過簡化金字塔模型證實(shí)了這一結(jié)構(gòu)有利于大股東增加個人收入，侵害小股東權(quán)益?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)力的分離程度越高，企業(yè)實(shí)際控制者與小股東的代理矛盾越尖銳，公司的真正價值越低。

作為股東在企業(yè)的代理者，經(jīng)理層具備侵害公司的利益的能力和風(fēng)險，這種風(fēng)險和股東與經(jīng)理人間的信息對稱程度成反比。和非家族企業(yè)對比而言，家族企業(yè)的經(jīng)理人通常由家族成員擔(dān)任，作為“管家”的家族經(jīng)理人會將個人利益置于企業(yè)整體利益之中，甚至?xí)檎w利益犧牲自身利益。管家理論和代理理論對經(jīng)理人的定位相反，家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人存在行為選擇的差異。

三、家族企業(yè)投融資政策

（一）家族化管理中投融資政策的選擇

投資與融資是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中的重要部分，家族化的管理模式是否會使家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人對財(cái)務(wù)的決策不同，會在這兩方面得以體現(xiàn)。在投資之中，家族經(jīng)理人更偏向于能夠帶來長期收益而不是短期效益高的項(xiàng)目，而長期投資帶來的利益在短期內(nèi)無法體現(xiàn)，且具有不確定性以及風(fēng)險因素，外加經(jīng)理人的任期等因素，職業(yè)經(jīng)理人更偏向投資匯報速度快的項(xiàng)目。在融資中，家族企業(yè)的融資注重公司價值和家族利益的平衡，在融資時，家族經(jīng)理人會規(guī)避負(fù)債，不愿債權(quán)人以及其他外部外部投資者對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)。職業(yè)經(jīng)理人與家族經(jīng)理人相反，由于負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，和融資與利益的強(qiáng)度關(guān)聯(lián)，使職業(yè)經(jīng)理人更愿意運(yùn)用外部資金提高績效從而得到更高的回報。

（二）金字塔控制下投融資政策的選擇

內(nèi)部資本市場假說認(rèn)為，在金字塔結(jié)構(gòu)下家族企業(yè)的內(nèi)部形成的資本市場，可以通過內(nèi)部資金流通、擔(dān)保貸款等方式解決融資困難的問題，減輕家族企業(yè)對外部資金的依賴。一方面，家族企業(yè)可以通過內(nèi)部市場融資；另一方面，又能通過對多家上市公司的控制，獲得暢通的外部融資渠道。在金字塔結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使控股股東能夠通過少量的現(xiàn)金流控制上市公司。因此，家族經(jīng)理人希望通過增加公司的規(guī)模取得長期的收益。

四、結(jié)束語

本文以我國的幾家上是家族企業(yè)作為研究對象，對經(jīng)理人的決策和金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：職業(yè)經(jīng)理人愿意采用高負(fù)債、快回報的投融資政策；家族經(jīng)理人更愿意采用低負(fù)債、回報期長的投融資政策；金字塔控制結(jié)構(gòu)對家族經(jīng)理人的決策行為有調(diào)節(jié)的作用。原因在于：家族經(jīng)理人擁有長期投資的視野，職業(yè)經(jīng)理人要在任期內(nèi)取得績效；家族經(jīng)理人為保障企業(yè)的控制權(quán)傾向于內(nèi)部融資，采用低負(fù)債的融資政策；金字塔結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)提供了內(nèi)部融資的市場?？梢姡易褰?jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人在決策時存在巨大的差異，金字塔控制具有調(diào)節(jié)家族經(jīng)理人決策行為的作用。

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作者簡介：丁昊宇（1995-），男，回族，本科，研究方向：財(cái)務(wù)管理。