張榮亮

目前絕大多數(shù)上市公司采取的方式，即外向型的資本運營，但這種行為忽視了內(nèi)部挖潛的可能性，某種程度上是放松了對主營業(yè)務(wù)的關(guān)注度，企業(yè)家精神更多地被資本運營的利益所代替。

上市公司資本運營包括增量資產(chǎn)和存量資產(chǎn)資本運營。增量資產(chǎn)資本運營主要是指通過并購、IPO、配股、增發(fā)以及債券發(fā)行等投融資方式，開展產(chǎn)業(yè)的收購、兼并和整合。時至2017年，這是目前絕大多數(shù)上市公司采取的方式，即外向型的資本運營。但大多數(shù)上市公司的這種行為，忽視了內(nèi)部挖潛的可能性，某種程度上是放松了對主營業(yè)務(wù)的關(guān)注度，企業(yè)家精神更多地被資本運營的利益所代替。事實上，全社會范圍講，目前的資產(chǎn)都是存量資產(chǎn)；一旦增量資產(chǎn)進入上市公司后，變成了潛在的可運作的存量資產(chǎn)——規(guī)模巨大的存量資產(chǎn)的資本運營，便成為上市公司需要高度重視的課題。

存量資產(chǎn)是指企業(yè)可以直接或間接運用的各類資產(chǎn)。存量資產(chǎn)的資本運營就是采取靈活的思路和措施有效地對既有資產(chǎn)的整合、調(diào)整以及創(chuàng)新，處置不良資產(chǎn)，盤活閑置資產(chǎn)，全面提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力。

存量資本運營的方式主要有：資產(chǎn)處置、資產(chǎn)整合、資產(chǎn)置換、分拆資本運營、既有資產(chǎn)證券化、引入戰(zhàn)略投資者以及換股收購等。資本運營中很多并不牽涉監(jiān)管部門的審批程序，更多的是履行內(nèi)部決策程序，如董事會、股東大會。資產(chǎn)的質(zhì)地直接關(guān)系可進行資本運營的余地，比如一塊土地和1000臺計算機的資本運營方式完全不一樣。存量資產(chǎn)的性質(zhì)和特征決定資本運營開展的前提條件、運營的方式，能否全面把握存量資產(chǎn)的性質(zhì)、特征是運營的主要難點。資本運營中還需要關(guān)注的因素有：可運營的規(guī)模、解決存在問題的徹底程度、資本運作的成本和收益分析、持續(xù)盈利能力、大股東控制權(quán)的弱化和二級市場反應(yīng)以及滿足資本運營需要的及時性、充分性、必要性等約束條件。此外，緊迫性和后續(xù)影響等也需要重點關(guān)注。

有針對性選擇資本運營方式的過程中，上市公司首先要考慮的是運營目的。目的包括但不限于：補充流動資金、引入戰(zhàn)略投資者、擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、提升業(yè)績、進一步改善財務(wù)結(jié)構(gòu)以及實現(xiàn)公司戰(zhàn)略等。針對不同的目的，選擇最有利的運營方式。在此基礎(chǔ)上，公司要根據(jù)存量資產(chǎn)資本運營的定位，如項目的定位是公司戰(zhàn)略核心產(chǎn)業(yè)還是資本運作范疇的財務(wù)投資產(chǎn)業(yè)，選擇不同的資本運營方式。

運營過程中，董事會一方面根據(jù)規(guī)則關(guān)注可持續(xù)性和利益最大化原則，另一方面由于資產(chǎn)規(guī)模小等原因選擇股權(quán)融資的余地會較小，多類型的融資形式被納入到存量資產(chǎn)的資本運營范圍中?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定的融資方式包括：配股、公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易的可交換公司債券及非公開發(fā)行等。我認為存量資本運營必須有效地認識各類融資形式，充分運用各種形式的融資手段。

從現(xiàn)有資本市場來看，上市公司無疑更加重視增量資產(chǎn)的資本運營。存量資產(chǎn)的資本運營工作需要引起監(jiān)管部門和上市公司的重視，為何？

無論規(guī)模還是質(zhì)量，存量資產(chǎn)對于上市公司的影響都是巨大的。存量資產(chǎn)的資本運營是解決歷史遺留問題的過程，除了追求公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張以外，還追求資產(chǎn)質(zhì)量的提高。存量資產(chǎn)的質(zhì)量直接決定公司可持續(xù)發(fā)展和規(guī)范運營程度。如果存量資產(chǎn)的資本運營受到重視，那么國內(nèi)上市公司治理的整體環(huán)境將進一步改善，可以在一定程度上解決規(guī)模太大而質(zhì)地不優(yōu)良的虛胖癥結(jié)，提高既有資產(chǎn)的運營效率。

我注意到，往往優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過資本運營獲得大的升值空間；對于資產(chǎn)質(zhì)量明顯較差的公司，存量資產(chǎn)的資本運營更為困難，這會使得董事會在此類運作過程中需要付出更多的精力和心血。在很多實踐中，董事會的決心、信心以及獲得控股股東的支持是運營成功非常關(guān)鍵的因素。無論資產(chǎn)質(zhì)量好還是差的公司，存量資產(chǎn)資本運營作為一種常態(tài)管理工作都是必要的。盡管其體現(xiàn)的運營效果往往是一個長期和持續(xù)的過程，但對于內(nèi)部挖潛、提高資產(chǎn)質(zhì)量甚至在創(chuàng)新的推動力方面都有積極作用，尤其是在增量資產(chǎn)成為了實際的存量資產(chǎn)后，如果存量資產(chǎn)資本運營在更大范圍得以推廣并以創(chuàng)新作為驅(qū)動力，其實際意義將更加凸顯。

針對上市公司存量資產(chǎn)資本運營，我提出四方面建議：

首先，存量資產(chǎn)資本運營應(yīng)獲得政策支持和傾斜。在資本市場，往往是資本運作眼花繚亂的上市公司更容易獲得監(jiān)管層、投資者的關(guān)注。而在擴張性資本運營的同時，進行存量資產(chǎn)的資本運營更是對公司未來發(fā)展負責任的態(tài)度：新增資產(chǎn)進入后也會變?yōu)榇媪抠Y產(chǎn)，增量資產(chǎn)和存量資產(chǎn)互為依附。就個體公司而言，當增量資產(chǎn)資本運營作為非常規(guī)方式開展的同時，存量資產(chǎn)的資本運營工作是一個常態(tài)的資產(chǎn)管理模式。從監(jiān)管部門的角度，更應(yīng)該鼓勵存量資產(chǎn)的資本運營，這是和中國資本市場提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量緊密相關(guān)的。相信有關(guān)政策的推出會使大部分上市公司重視此項工作。同時，監(jiān)管部門對于增量資產(chǎn)的持續(xù)運營重點應(yīng)該放在跟蹤審核和現(xiàn)場檢查方面，而不是放在前期審核環(huán)節(jié)，這樣將更有利于督促上市公司注意存量資產(chǎn)的整體運營。

其次，存量資產(chǎn)的資本運營應(yīng)該與企業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新工作相結(jié)合開展。隨著新興經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響，上市公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新工作愈發(fā)重要，創(chuàng)新方式多種多樣，存量資產(chǎn)的資本運營工作需要結(jié)合公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新具體開展，這將更具實踐意義。存量資產(chǎn)為上公司創(chuàng)新提供了豐富、堅實的土壤，在此基礎(chǔ)上開展各類模式創(chuàng)新的排列組合，運營模式思路的改變將可能直接帶來創(chuàng)新收益。

第三，存量資產(chǎn)的資本運營是發(fā)展主業(yè)的輔助。無論如何進行運營，基本目的都是為了上市公司的可持續(xù)發(fā)展和主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。如果一個公司集中精力去做資本運營，勢必會失去資本運營的原本意味。存量資產(chǎn)的資本運營是為開展主營業(yè)務(wù)發(fā)展爭取規(guī)范的環(huán)境、可持續(xù)發(fā)展的時間以及創(chuàng)新的動力，而不是限于資本運營本身。在中葡股份和中信國安，基本上都是圍繞發(fā)展主業(yè)的思路開展存量資產(chǎn)的資本運營的。

最后，存量資產(chǎn)的資本運營需從整體出發(fā)，全面考慮。公司開展運營首先必須全面評估公司所有資產(chǎn)，掌握全局資產(chǎn)分類情況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)資本運營的目的和步驟，選擇合適的資產(chǎn)開展資本運營。無論選取何種方式開展資本運營，在操作過程中要綜合考慮公司整體資產(chǎn)和戰(zhàn)略目標的需要，有計劃推進。