劉彥灃

在我國(guó)目前以中小股東散戶為主的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和資源配置功能尚未有效發(fā)揮，投資者保護(hù)的機(jī)制如參與決策、訴訟等制度不到位，如果適用雙重股權(quán)，將可能加劇中小股東與大股東之間的利益分化以及代理人問題。

企業(yè)家是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最稀缺的資源之一，也是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的重要指標(biāo)。早在上世紀(jì)初，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特就提出“企業(yè)家精神”，企業(yè)家是創(chuàng)新的主體。當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，企業(yè)家是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中創(chuàng)造性突破的重要基礎(chǔ)。對(duì)企業(yè)家保護(hù)最基本的是產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，去年中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》。2017年的政府工作報(bào)告提出“要加快完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，依法保障各種所有制經(jīng)濟(jì)組織和公民財(cái)產(chǎn)權(quán)，激勵(lì)人們創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)富，激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神，使企業(yè)家安心經(jīng)營(yíng)、放心投資”。

在資本市場(chǎng)語(yǔ)境下，面對(duì)各路資本的風(fēng)起云涌、收購(gòu)與反收購(gòu)的日趨常態(tài)化，一方面要借助資本得到發(fā)展，另一方面要把握企業(yè)控制權(quán)，如何找到平衡成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)難題。2017年全國(guó)“兩會(huì)”，有代表、委員包括企業(yè)家提出，借鑒國(guó)外的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來保障創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就是通過特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將公司股票分為A類和B類兩種，二者擁有同等的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)，但創(chuàng)始人股東的股票具有特別投票權(quán)，包括董事選舉和重大公司交易的表決等，使創(chuàng)始人能夠有效防止惡意收購(gòu)，始終保有最大決策權(quán)和控制權(quán)。目前我國(guó)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相接近的是“特殊管理股”，這一概念是在深化國(guó)有企業(yè)改革的大背景下提出的，主要針對(duì)的是國(guó)有企業(yè)。黨的十八屆三中全會(huì)決議、《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》等提出要加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)公司制股份制改革，“在少數(shù)特定領(lǐng)域探索建立特殊管理股制度”，“保證國(guó)有資本在特定領(lǐng)域的控制力”。但尚未出現(xiàn)相關(guān)案例。

實(shí)踐中，各類法律對(duì)股東投票權(quán)立場(chǎng)不一。一類法律規(guī)定股份公司只能發(fā)行每股一票的普通股和無投票權(quán)優(yōu)先股，不得發(fā)行每股有多數(shù)投票權(quán)的股份，如日本、新加坡，以及中國(guó)香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)等。另一類法律對(duì)公司發(fā)行股份的種類不做強(qiáng)制規(guī)定，公司可以根據(jù)具體情況，通過股東會(huì)決議或公司章程規(guī)定，發(fā)行任何種類投票權(quán)的股份，如美國(guó)、英國(guó)、加拿大和韓國(guó)。1994年，美國(guó)紐交所修改投票權(quán)規(guī)則，允許通過IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權(quán)，包括分期投票權(quán)計(jì)劃、限制性投票權(quán)計(jì)劃、發(fā)行超級(jí)投票權(quán)股票以及發(fā)行投票權(quán)少于普通股的股票等。根據(jù)對(duì)1994-2000年間財(cái)富500強(qiáng)公司的調(diào)查，約12%的公司有雙重或多級(jí)股權(quán)。目前，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)多集中在傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)和高科技公司等，如谷歌、高朋、領(lǐng)英、臉書、紐約時(shí)報(bào)、新聞集團(tuán)、經(jīng)濟(jì)學(xué)人、華盛頓郵報(bào)、道瓊斯、福特、惠普等知名國(guó)際大公司。2013年以來，在紐約交易所和納斯達(dá)克上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，半數(shù)以上采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如百度、京東、58同城、途牛、新浪微博、蘭亭集勢(shì)、去哪兒。

雙重股權(quán)所帶來的集中控制能夠帶來高效率，公司投資和經(jīng)營(yíng)更加靈活，管理層隊(duì)伍更加鞏固，而且能減少投機(jī)型投資者的影響。這種結(jié)構(gòu)使管理者能夠注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、避免惡意收購(gòu)。在面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)，具有類似毒丸計(jì)劃的防御戰(zhàn)略，有助于交易價(jià)值最大化，這在一股一權(quán)的結(jié)構(gòu)下是不可能實(shí)現(xiàn)的。而且控制權(quán)轉(zhuǎn)移到最重視公司的股東手里，產(chǎn)生帕累托優(yōu)化。

采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)從某種程度上是投資者和創(chuàng)始人之間的安排，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始人可以對(duì)投票表決權(quán)等掌握壟斷權(quán)，而內(nèi)部股東的控制權(quán)越大，監(jiān)督成本就會(huì)越高，加劇公司治理中實(shí)際經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，少數(shù)優(yōu)勢(shì)股東控制公司而其他股東提供了大量的資本，不利于普通股東利益保障。我國(guó)《公司法》規(guī)定，股份的發(fā)行，實(shí)行公開、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)，同股同利。在我國(guó)目前以中小股東散戶為主的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和資源配置功能尚未有效發(fā)揮，投資者保護(hù)的機(jī)制如參與決策、訴訟等制度不到位，如果適用雙重股權(quán)，將可能加劇中小股東與大股東之間的利益分化以及代理人問題。

保護(hù)企業(yè)家精神是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，系統(tǒng)的制度和機(jī)制建設(shè)很重要，目前我國(guó)的體制和市場(chǎng)環(huán)境并不適合推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，建議條件成熟時(shí)再做探討試點(diǎn)。