○東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王 璐

基于多因素模型的利率對(duì)股票投資決策的影響分析

○東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王 璐

本文建立了利率與股票價(jià)格之間的關(guān)系并進(jìn)行實(shí)證研究，利用多因素分析法，將公司基本面因素作為對(duì)比指標(biāo)探究利率對(duì)股票價(jià)格的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)：利率調(diào)整與股票價(jià)格變動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系；在A股市場(chǎng)中，利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響程度要高于公司內(nèi)在價(jià)值的影響程度；創(chuàng)業(yè)板和中小板股票對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度要高于主板市場(chǎng)的敏感程度。建議投資者關(guān)注國(guó)內(nèi)及國(guó)際利率動(dòng)向，結(jié)合利率變化分析市場(chǎng)環(huán)境。在利率上升經(jīng)濟(jì)環(huán)境利好情況下，多關(guān)注成長(zhǎng)性股票；相反，利率下調(diào)或經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，要增加對(duì)價(jià)值型股票的投資以避免承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。

利率 股票投資決策 多因素模型

一、研究背景

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，利率調(diào)整與股票價(jià)格呈反相關(guān)運(yùn)動(dòng)。其作用機(jī)制為利率的上調(diào)會(huì)影響企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流，增加企業(yè)融資成本，使利潤(rùn)下降，從而導(dǎo)致股價(jià)下降。反之，利率下調(diào)，企業(yè)籌集資金時(shí)所需負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用也隨之減少，企業(yè)利潤(rùn)增加，這不僅能夠提高股票分紅能力還使投資者能夠看好企業(yè)發(fā)展前景，進(jìn)而提升股票價(jià)格。通過(guò)市盈率指標(biāo)便可觀察到，股票在發(fā)行額不變的前提下，企業(yè)凈利潤(rùn)的增加會(huì)使每股收益增加，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)投資該企業(yè)股票能帶來(lái)較好較穩(wěn)定收益時(shí)，便會(huì)增加購(gòu)買數(shù)量。如此良性循環(huán)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也會(huì)促使股價(jià)上漲。除此之外，利率的變化還會(huì)影響投資成本。站在企業(yè)角度，利率下調(diào)使投資成本降低，預(yù)期投資收益提高會(huì)對(duì)投資行為有一定的刺激作用。居民投資時(shí)，利息作為現(xiàn)期消費(fèi)機(jī)會(huì)成本會(huì)隨著利率的下調(diào)而降低，進(jìn)而刺激消費(fèi)。利率下調(diào)，通過(guò)影響企業(yè)投資和居民消費(fèi)來(lái)改善市場(chǎng)條件以增加有效需求，同樣能夠使企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生有利影響。從行為金融角度發(fā)現(xiàn)利率調(diào)整還會(huì)影響投資者心理預(yù)期，從而影響投資決策的制定。一方面，當(dāng)利率實(shí)際下降幅度小于投資者的心理預(yù)期，而貨幣政策沒(méi)有預(yù)期的那么寬松，這時(shí)投資者的股票投資需求會(huì)減少，引起股票價(jià)格下跌；反之，當(dāng)利率實(shí)際下降幅度大于投資者的心理預(yù)期時(shí)，而貨幣政策比預(yù)期更加寬松，這時(shí)投資者的股票投資需求會(huì)增加，引起股票價(jià)格上漲，利率上調(diào)亦是如此。

由以上現(xiàn)象可以看出利率與股價(jià)反向運(yùn)動(dòng)是一種一般情形。但我國(guó)自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立后，截至2015年末，股票市場(chǎng)經(jīng)歷的39次利息調(diào)整中，每一次利息調(diào)整后的一個(gè)交易日，上證指數(shù)10次變化方向和理論一致，與利率呈反方向變動(dòng)，其余29次均呈同方向變化。特別是在2005年后，利率政策變動(dòng)十分頻繁。僅2007年一年中利率就上調(diào)6次，卻并沒(méi)有阻止強(qiáng)勢(shì)上升的牛市，上證股指變化與利率調(diào)整方向全部相同。2008年受金融危機(jī)影響，國(guó)家為拉動(dòng)內(nèi)需百日內(nèi)連續(xù)5次下調(diào)利率，股指變化也是有漲有跌。再到2015年，中國(guó)人民銀行多次宣布調(diào)低利率及存款準(zhǔn)備金率政策以進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整并進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，效果卻差強(qiáng)人意。這些現(xiàn)象不禁再次引發(fā)人們對(duì)利率與股價(jià)間的變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行思考。但可以確定的是股票市場(chǎng)對(duì)利率變化反應(yīng)較為復(fù)雜，不是理論上的簡(jiǎn)單負(fù)相關(guān)。在這樣一種問(wèn)題背景下，本文將利用多因素模型理論，采用實(shí)證分析法研究利率與股票價(jià)格間的關(guān)系，驗(yàn)證利率調(diào)整與股價(jià)的相關(guān)性，并按股票市場(chǎng)板塊特點(diǎn)分別闡述利率對(duì)股價(jià)的影響程度，以期對(duì)投資者選股及制定投資決策提供有效建議。

二、研究假設(shè)

股票的價(jià)格是判斷選股決策的重要指標(biāo)，因此要想研究利率調(diào)整對(duì)股票投資決策的影響，便可通過(guò)分析利率與股價(jià)變動(dòng)關(guān)聯(lián)度得到。從多因素角度分析，影響股票價(jià)格變動(dòng)的原因是多方面的，宏觀因素中的利率、匯率、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及基本面信息中的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都能影響股價(jià)變動(dòng)。其中財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力以及股本擴(kuò)張能力等多個(gè)方面分別反映公司的基本面信息，是影響股票價(jià)格的重要因素，因此引入財(cái)務(wù)指標(biāo)建立多因素模型分析可以更好地觀察利率影響股價(jià)的程度。

假設(shè)1：利率調(diào)整與股票價(jià)格變動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系。

在金融學(xué)理論中，一般將利率看做是宏觀經(jīng)濟(jì)的“指揮棒”，同時(shí)，股票市場(chǎng)又是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，由此看來(lái)，利率和股票市場(chǎng)之間必然會(huì)存在著某種密不可分的關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，利率決定了貨幣的供給與需求。市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求通常又稱作“流動(dòng)偏好”，投機(jī)動(dòng)機(jī)作為產(chǎn)生“流動(dòng)偏好”的三大動(dòng)機(jī)之一是指人們?yōu)榱说玫劫?gòu)買有價(jià)證券的有利機(jī)會(huì)而持有部分貨幣的動(dòng)機(jī)，簡(jiǎn)言之就是對(duì)貨幣的投機(jī)性需求。因此，人們對(duì)貨幣的投機(jī)需求是以有價(jià)證券價(jià)格的未來(lái)不確定性為前提的，這一需求與利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利率越高，有價(jià)證券價(jià)格越低。人們?nèi)绻J(rèn)為有價(jià)證券價(jià)格已經(jīng)低于其正常水平，預(yù)計(jì)其價(jià)格即將回升，就會(huì)見(jiàn)機(jī)及時(shí)買進(jìn)有價(jià)證券，于是人們手中為投機(jī)需求而持有的貨幣量就會(huì)相應(yīng)減少。相反，利率越低則有價(jià)證券價(jià)格越高，人們?nèi)绻J(rèn)為有價(jià)證券價(jià)格的上漲已經(jīng)高于其正常水平，預(yù)計(jì)其價(jià)格即將回跌，就會(huì)見(jiàn)機(jī)及時(shí)售出持有的有價(jià)證券。這樣，人們手中出于投機(jī)動(dòng)機(jī)而持有的貨幣量就會(huì)增加。上述分析表明，對(duì)利率的預(yù)期是人們調(diào)整持有貨幣和有價(jià)證券比例的重要依據(jù)，預(yù)期利率越高，對(duì)貨幣的需求量越小。當(dāng)利率極高時(shí)，貨幣需求量為零，因?yàn)槿藗儠?huì)認(rèn)為此時(shí)利率已經(jīng)不可能再上升，或者說(shuō)有價(jià)證券價(jià)格不可能再下降，因而將所持有的全部貨幣兌換為有價(jià)證券。由此我們提出假設(shè)利率調(diào)整與股票價(jià)格變動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在A股市場(chǎng)中，利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響程度要高于公司內(nèi)在價(jià)值。

在影響股市走勢(shì)的諸多因素中，利率是其中比較敏感的因素，而且相比其他因素利率對(duì)股市產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響更加深遠(yuǎn)?，F(xiàn)代貨幣金融學(xué)認(rèn)為利率是資金的價(jià)格，即社會(huì)資金流動(dòng)的平均成本，因?yàn)橘Y金的成本變動(dòng)將會(huì)影響股市中資金的流向。當(dāng)市場(chǎng)利率較高時(shí)，股市估值受到壓抑，導(dǎo)致估值偏低，同時(shí)未來(lái)利率下降的概率更大，而利率降低會(huì)導(dǎo)致股權(quán)資產(chǎn)估值增加；當(dāng)市場(chǎng)利率較低時(shí)，其股市估值就較高，未來(lái)利率只能提高，當(dāng)利率提高時(shí)，股市的估值也只能下跌。在中短期內(nèi)，公司內(nèi)在價(jià)值指標(biāo)的變化并不明顯，所以利率走勢(shì)就成了債券和股權(quán)資產(chǎn)定價(jià)最敏感的指標(biāo)。由此可猜測(cè)短期內(nèi)利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響程度要高于財(cái)務(wù)指標(biāo)。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板和中小板股票對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度要高于主板市場(chǎng)。

創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)相比，上市要求相對(duì)更加寬松。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要特點(diǎn)就是準(zhǔn)入門檻低，這有利于更多有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多數(shù)是新成立的高科技企業(yè)，一般成立時(shí)間較短，規(guī)模相對(duì)較小，績(jī)效并不突出，但具有較高的成長(zhǎng)性和較大的成長(zhǎng)空間。中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡，與創(chuàng)業(yè)板的構(gòu)成相近，主要是作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充。根據(jù)前面分析，利率影響股票價(jià)格的作用機(jī)制主要是通過(guò)影響企業(yè)投融資成本產(chǎn)生替代效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，因此當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變化時(shí)，創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)受到的影響應(yīng)高于主板市場(chǎng)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源于樣本選取

本文數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，利率取全國(guó)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，股票價(jià)格及財(cái)務(wù)指標(biāo)取包含上海證券交易所和深圳證券交易所共3100家上市公司2007—2016年的A股數(shù)據(jù)，其中有1686家在主板市場(chǎng)上市，829家在中小板市場(chǎng)上市，還有585家在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，所搜集的數(shù)據(jù)剔除了ST企業(yè)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不健全的企業(yè)。

四、變量設(shè)計(jì)

(一)被解釋變量的選取

本文采用股票的收盤價(jià)作為股票的價(jià)格(Y)。

(二)解釋變量的選取

本文選用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率作為利率變量，選用相對(duì)價(jià)值指標(biāo)、盈利能力、發(fā)展能力和償債能力4個(gè)指標(biāo)作為公司內(nèi)在價(jià)值衡量指標(biāo)。見(jiàn)表1。

表1 影響股票價(jià)格因素指標(biāo)

五、模型設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)，在主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板中研究利率與公司內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性并進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)對(duì)比這三種不同情況下的實(shí)證結(jié)果來(lái)印證預(yù)期的假設(shè)。具體將實(shí)證的過(guò)程劃分為三個(gè)步驟：①運(yùn)用SPSS21.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)；②運(yùn)用SPSS21.0統(tǒng)計(jì)軟件檢驗(yàn)由各變量組成的模型擬合度是否符合要求；③運(yùn)用Eviews8.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)修改后的模型進(jìn)行回歸分析，得出各變量與因變量之間的具體線性關(guān)系。

結(jié)合前文所給出的因變量(Y)和自變量(X1～X5)，本文構(gòu)建的具體模型如下：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+ε

其中：C為常數(shù)項(xiàng)；α1，α2，α3，α4，α5為回歸系數(shù)； ε為殘差項(xiàng)。

理論上說(shuō)，在相關(guān)指標(biāo)都顯著為零的情況下，公司的股價(jià)也應(yīng)該為零，所以在此處將殘差項(xiàng)去掉，模型變?yōu)椋?/p>

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5

若是將其置于本文的研究背景下，賦予其經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義，可得出如下模型：

Value=C+α1RATE+α2PE+α3ROE+α4IROBR+α5DAR

(二) 實(shí)證檢驗(yàn)

1.全部A股Eviews回歸性分析

表2 股價(jià)與影響因素回歸系數(shù)表

續(xù)表

從表2的回歸分析可知，模型的R2=75.2206%，Adjusted-R2=75.1966%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對(duì)因變量的解釋程度較高，且P=0.000<0.01，這說(shuō)明該模型整體通過(guò)了檢驗(yàn)，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=22.5388-279.7009X1+4.05*10-5X2+0.017 616X3+4.24*10-5X4-0.100 642X5

這一模型是具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的，其驗(yàn)證了假設(shè)1：利率調(diào)整與股票價(jià)格變動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系。

2.主板A股數(shù)據(jù)Eviews回歸性分析

表3 股價(jià)與影響因素回歸系數(shù)表

從表3的回歸分析可知，模型的R2=72.6767%，Adjusted-R2=72.6397%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對(duì)因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說(shuō)明該模型整體通過(guò)了檢驗(yàn)，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=19.849 51-272.9699X1+2.47*10-5X2+0.013 316X3+4.50*10-6X4-0.051 409X5

這一模型是具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的。

3.創(chuàng)業(yè)板A股數(shù)據(jù)Eviews回歸性分析

表4 股價(jià)與影響因素回歸系數(shù)表

從表4的回歸分析可知，模型的R2=72.75%，Adjusted-R2=72.55%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對(duì)因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說(shuō)明該模型整體通過(guò)了檢驗(yàn)，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=40.16363-715.6898X1+0.000 211X2+5.834 63X3+0.336 347X4-6.353 951X5

這一模型是具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的。

4.中小板A股數(shù)據(jù)Eviews回歸性分析

表5 股價(jià)與影響因素回歸系數(shù)表

續(xù)表

從表5的回歸分析可知，模型的R2=79.01%，Adjusted-R2=78.92%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對(duì)因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說(shuō)明該模型整體通過(guò)了檢驗(yàn)，較符合研究的要求。

故此，可以得到利率調(diào)整與股票價(jià)格變動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系模型：

Y=35.63659-493.0426X1+0.000128X2+0.143431X3+0.001515X4-1.29122X5

這一模型是具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的。綜合上述三個(gè)板塊的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了假設(shè)2和假設(shè)3。

六、實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)對(duì)全部A股、主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)四個(gè)回歸模型中，股價(jià)均與利率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與市盈率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明以上因素均為影響股價(jià)波動(dòng)的因子。由于股票價(jià)格是投資者做出投資決策的重要判斷指標(biāo)，所以這五個(gè)因素也影響投資者的投資決策。利率與其他四個(gè)選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)變動(dòng)均存在相關(guān)性，由此驗(yàn)證了假設(shè)1利率調(diào)整與股票價(jià)格變動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系。與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)上述指標(biāo)所構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行R2檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，四個(gè)模型的解釋度均超過(guò)70%，并順利通過(guò)了F檢驗(yàn)，表明方程具有分析價(jià)值。

在四個(gè)回歸模型中，利率的系數(shù)絕對(duì)值均比其它自變量的絕對(duì)值大，表明在其它條件不變的情況下，利率每變動(dòng)一個(gè)單位，相較其它變量變動(dòng)一個(gè)單位而言對(duì)股價(jià)的影響更大，即股價(jià)波動(dòng)受利率變動(dòng)的敏感性更高。由此驗(yàn)證了假設(shè)2，在A股市場(chǎng)中，利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響程度要高于公司的內(nèi)在價(jià)值。這是因?yàn)槔蕦?duì)股市的影響是十分直接的，利率在一定程度上可以反映當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，使投資者更容易掌握市場(chǎng)信息，制定投資決策。因此在實(shí)際操作過(guò)程中股價(jià)對(duì)利率的敏感程度要高于公司財(cái)務(wù)信息。

從回歸結(jié)果我們可以看出，在其它條件不變的情況下，主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板的回歸系數(shù)分別為-272.9699、-715.6898、-493.0426，利率的變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)造成的影響程度從大到小依次為創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板，由此驗(yàn)證了假設(shè)3，創(chuàng)業(yè)板和中小板股票對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度要高于主板市場(chǎng)。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板和中小板股票更容易受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響和沖擊，利率給出上升或者下降信號(hào)時(shí)，其股票價(jià)格波動(dòng)幅度較主板市場(chǎng)也會(huì)更劇烈。

七、結(jié)論

通過(guò)以上研究發(fā)現(xiàn)利率的調(diào)整與股票價(jià)格波動(dòng)存在密切相關(guān)性 ，在一定程度上對(duì)投資者制定投資策略的影響大于公司內(nèi)在價(jià)值，因此建議投資者在進(jìn)行股票投資決策時(shí)注意以下幾個(gè)方面：

第一，密切關(guān)注利率變化。由于貸款的資金是由存款提供的，一般情況下貸款利率和存款利率是同方向變化的，因此投資者可以通過(guò)對(duì)貸款利率的變化情況推測(cè)存款利率的走向，從而制定有效的投資策略。國(guó)際市場(chǎng)利率水準(zhǔn)也是判斷指標(biāo)之一，金錢無(wú)國(guó)界，海外利率不僅會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平產(chǎn)生影響，較低的海外利率還可能吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)股市，拉升價(jià)格。因此，積極關(guān)注各方市場(chǎng)利率變化，進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，可以做到先發(fā)制人，搶先一步對(duì)股票買賣進(jìn)行決策。

第二，根據(jù)利率走向判斷市場(chǎng)動(dòng)向。如果市場(chǎng)景氣，物價(jià)上漲時(shí)，國(guó)家可以采取提高存款利率的方式吸引居民存款，以緩解市場(chǎng)壓力。如果市場(chǎng)疲軟，國(guó)家可以采取降低利率水平的方式刺激市場(chǎng)。利率就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，投資者在投資時(shí)不僅要觀察利率變化，更要學(xué)會(huì)解讀利率調(diào)整背后的政策意義。只有把握住市場(chǎng)動(dòng)向，才有助于正確分析投資環(huán)境。

第三，綜合市場(chǎng)因素制定有效投資策略。對(duì)于利率的敏感性，創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格對(duì)利率調(diào)整產(chǎn)生的波動(dòng)最為劇烈，說(shuō)明在變化的環(huán)境中，創(chuàng)業(yè)板股票可能帶來(lái)更豐厚的收益但同時(shí)也面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種條件下，雖然利率的上升會(huì)使股票價(jià)格出現(xiàn)短時(shí)間的下降，但由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的利好，投資者在制定投資策略時(shí)應(yīng)多關(guān)注成長(zhǎng)型股票，以期獲得更多收益。反之，利率下降時(shí)，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響投資者應(yīng)制定較為保守穩(wěn)健的投資策略，選取價(jià)值型股票，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將可能產(chǎn)生的損失降低。

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責(zé)任編輯: 姜洪云

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