董建衛(wèi)，郭立宏

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

創(chuàng)業(yè)投資引導基金的補償機制對引導效應的影響

董建衛(wèi)，郭立宏

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

通過私募通數(shù)據(jù)庫搜集大樣本數(shù)據(jù)構造匹配樣本，研究引導基金參股時為私人資本提供的補償機制對其引導效應的影響。主要研究結論如下：①雖然虧損補償會顯著減少創(chuàng)投基金的LP個數(shù)，收益補償、虧損補償加上固定收益補償會顯著增加創(chuàng)投基金的LP個數(shù)，但是所有的補償機制都不會顯著增加或減少創(chuàng)投基金的基金規(guī)模；②收益補償、固定收益補償以及市場化運作會顯著降低新LP出資額占創(chuàng)投基金總額的比例；③收益補償、固定收益補償、收益補償加上固定收益補償、虧損補償加上固定收益補償以及市場化運作會顯著降低新LP個數(shù)占創(chuàng)投基金LP總個數(shù)的比例。

創(chuàng)業(yè)投資引導基金；參股；補償機制；引導效應

1 引言

2006年2月，國務院把設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金(以下簡稱引導基金)確立為《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020)》的配套政策之一。在這一政策措施的大力推動下，引導基金得以迅速發(fā)展[1]。設立引導基金的政策宗旨是引導社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資，為了實現(xiàn)這一宗旨，大多數(shù)引導基金在參股創(chuàng)投基金時都會為私人資本提供一定的收益或風險補償。比如，北京市中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金會安排一定比例的投資收益獎勵給其他股東以及(或者)創(chuàng)投基金管理團隊；浙江省創(chuàng)業(yè)投資引導基金參照中國人民銀行公布的同期貸款基準利率確定參股創(chuàng)投基金的投資收益；浙江省海寧市科技創(chuàng)新風險投資引導基金按照不超過實際投資損失額的30%給予風險補助。

然而，對于引導基金應當采取何種補償機制才能引導社會資金參股創(chuàng)投基金，學者們存在兩種截然相反的看法。熊維勤[2]認為，收益補償和固定收益補償可以提高創(chuàng)業(yè)投資效率，擴大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模；虧損補償既不利于提高創(chuàng)業(yè)投資效率，也不利于擴大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模。然而，孟衛(wèi)東等[3]則認為，虧損補償可以激勵更多的私人資本投入，收益補償則會產(chǎn)生相反的效果。從理論模型構建的角度分析，二者的研究結論分歧主要是由于其分析框架不同造成的：熊維勤是在激勵理論框架下分析補償機制不同所導致的創(chuàng)業(yè)投資家努力投入的激勵強度差異，孟衛(wèi)東等則是在私人資本風險厭惡的條件下分析補償機制不同所導致的私人資本期望投資收益和投資風險的差異。

從學術研究的角度來看，熊維勤和孟衛(wèi)東等的研究工作都是非常嚴謹?shù)摹Ｈ欢?，從?chuàng)投實踐的角度來分析，補償機制對引導效應的影響只有一種現(xiàn)實結果。到底哪一種理論可以更好地解釋中國的引導基金實踐？或者說，是不是這兩種理論都不能解釋中國的引導基金實踐？本文將使用大樣本數(shù)據(jù)回答這一問題。對這一問題進行探索具有重要的意義：首先，引導社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資是設立引導基金最重要的政策目標，通過探索補償機制與引導效應的關系，可以進一步完善創(chuàng)業(yè)投資引導機制，提高政府資金的使用效率；其次，各地的大部分引導基金在參股時都為私人資本提供某種類型的收益或風險補償，因而本文的研究結論將有很強的普適性。

相比于其他研究補償機制的國內(nèi)外文獻，本文的特色與貢獻主要表現(xiàn)為以下兩點：第一，研究方法。熊維勤、孟衛(wèi)東等的研究方法是數(shù)理模型推導，J??skel?inen等[4]的研究方法是數(shù)值模擬，本文的研究方法與Buzzacchi等[5]類似，屬于大樣本實證研究。第二，研究主題。Buzzacchi等研究補償機制對創(chuàng)投基金投資階段選擇的影響，本文研究補償機制對引導效應的影響。相比于其他研究引導效應的國內(nèi)文獻，本文的特色與貢獻主要表現(xiàn)為：楊敏利等[6-7]使用區(qū)域(省或市)創(chuàng)投市場層面的總量數(shù)據(jù)實證評估設立引導基金的引導效應，本文使用創(chuàng)投基金層面的微觀數(shù)據(jù)檢驗引導基金的引導效應。

2 研究設計

研究補償機制對引導效應的影響，第一步需要確定引導基金的補償機制，第二步需要定義引導效應并確定引導效應的比較基準，第三步需要選擇合適的統(tǒng)計檢驗模型。

2.1 補償機制

確定補償機制最準確的方法，應當是查閱引導基金參股時與私人資本簽訂的募資合同。然而，由于有限合伙人與基金管理機構之間簽訂的募資合同屬于商業(yè)機密文件，無法通過公開渠道獲取到，因此上述思路雖然完美但不可行。本文采取另外一種思路來確定引導基金的補償機制：首先，通過百度搜索、主管部門網(wǎng)頁等公開渠道搜集各地引導基金主管部門公布的引導基金管理辦法；其次，通過管理辦法中載明的內(nèi)容來確定補償機制。

依據(jù)中國的引導基金實踐，結合熊維勤、孟衛(wèi)東等、J??skel?inen等[2-4]的分類方法，本文把補償機制劃分為如下六大類：虧損補償、收益補償、固定收益補償、收益補償加上固定收益補償、虧損補償加上固定收益補償、市場化運作。虧損補償是指當創(chuàng)投基金投資虧損時，引導基金承擔更多的虧損，從而減少私人資本應承擔的虧損；而當創(chuàng)投基金投資盈利時，引導基金與私人資本共享投資收益。收益補償是指當創(chuàng)投基金投資盈利時，引導基金出讓部分投資收益給私人資本，從而提高私人資本的收益分享份額；而當投資虧損時，引導基金與私人資本共擔虧損。固定收益補償是指無論創(chuàng)投基金投資虧損或盈利，引導基金都將收回其本金(以及較低比例的固定利息收益)，而由私人資本獨享投資收益或者獨擔投資虧損。收益補償加上固定收益補償是指引導基金同時為私人資本提供收益補償和固定收益補償兩種形式的補償機制。虧損補償加上固定收益補償是指引導基金同時為私人資本提供虧損補償和固定收益補償兩種形式的補償機制。市場化運作是指無論創(chuàng)投基金投資虧損或盈利，引導基金都將按照創(chuàng)投市場慣例承擔投資虧損或分享投資收益。

2.2 引導效應

引導效應是指通過引導基金參股，帶動社會資金共同參股創(chuàng)投基金的資金帶動效應。本文采用如下四個指標來測量引導基金參股的引導效應：創(chuàng)投基金規(guī)模、有限合伙人(LP)數(shù)量、新LP出資占比、新LP個數(shù)占比。關于這四個指標，有以下幾點需要說明：第一，由于引導效應是指引導基金對社會資金的帶動效應，因此上述四個指標在具體計算時都不包括引導基金自身；第二，創(chuàng)投基金規(guī)模是指創(chuàng)投基金的募資總額(不包括引導基金)，LP數(shù)量是指參股創(chuàng)投基金的有限合伙人總數(shù)(不包括引導基金)，新LP出資占比是指首次進入創(chuàng)投市場參股的有限合伙人出資額占創(chuàng)投基金總額的比例，新LP個數(shù)占比是指首次進入創(chuàng)投市場參股的有限合伙人個數(shù)占創(chuàng)投基金有限合伙人總數(shù)的比例；第三，前兩個指標是從總量層面刻畫引導效應，側重于關注引導基金參股引起的創(chuàng)投基金總額和有限合伙人總數(shù)變化，后兩個指標是從結構層面刻畫引導效應，側重于關注引導基金參股引起的LP結構變化。

對比補償機制不同時的引導效應差異，還需要有一個明確的比較基準。可以考慮的比較基準有兩個：一是以采用市場化運作模式的引導基金參股的創(chuàng)投基金作為比較基準，二是以引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金作為比較基準。由于采用市場化運作模式的引導基金與采用其他補償機制運作的創(chuàng)投基金，兩者參股創(chuàng)投基金的時間點不盡相同，因此以第一種思路確定比較基準時，很難剔除隨時間變化的系統(tǒng)性因素對引導效應的影響[8-9]，也無法檢驗采用市場化運作模式時引導基金參股的引導效應。本文以第二種思路確定比較基準。具體而言，本文首先通過私募通數(shù)據(jù)庫搜集引導基金參股的創(chuàng)投基金，然后以創(chuàng)投基金募集時間相同為匹配原則構造匹配樣本，即在同一個月募集的引導基金參股的創(chuàng)投基金與引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金組成匹配樣本，最后通過比較二者的創(chuàng)投基金規(guī)模、LP數(shù)量、新LP出資占比、新LP個數(shù)占比差異來檢驗引導基金參股的引導效應。

2.3 檢驗模型

本文根據(jù)被解釋變量的數(shù)據(jù)類型來選取相應的統(tǒng)計學模型。對于被解釋變量創(chuàng)投基金規(guī)模、新LP出資占比、新LP個數(shù)占比，本文選取常用的多元線性回歸模型?；貧w模型的具體形式如下：

z=α+β×Gov+∑λi×controli

式中，z分別表示創(chuàng)投基金規(guī)模、新LP出資占比、新LP個數(shù)占比，Gov表示引導基金參股的創(chuàng)投基金，control表示一系列控制變量。

對于被解釋變量LP數(shù)量，由于其屬于計數(shù)數(shù)據(jù)，本文使用計數(shù)回歸模型中的泊松模型?；貧w模型的具體形式如下：

u=exp(α+β×Gov+∑λi×controli)

式中，y表示LP數(shù)量，其他同上。

3 實證分析

首先，把引導基金的補償機制劃分為虧損補償、收益補償、固定收益補償、收益補償加上固定收益補償、虧損補償加上固定收益補償、市場化運作六類；其次，依據(jù)補償機制不同，對引導基金參股的創(chuàng)投基金進行分類，分別比較不同補償機制下引導基金參股的創(chuàng)投基金與其匹配樣本(引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金)在創(chuàng)投基金規(guī)模、LP數(shù)量、新LP出資占比、新LP個數(shù)占比四個方面的差異。由于上述四個被解釋變量可能會受到創(chuàng)投基金管理機構特征的影響，本文在實證檢驗模型中引入基金管理機構的年齡、累計募資次數(shù)、平均募資規(guī)模、平均募資時間間隔、累計投資輪次、累計IPO次數(shù)作為控制變量。

3.1 虧損補償?shù)囊龑?/p>

表1給出了虧損補償時引導基金參股的引導效應檢驗結果，可以看到，為私人資本提供虧損補償時，引導基金參股雖然會顯著減少創(chuàng)投基金的LP個數(shù)，但引導基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、新LP出資占比、新LP個數(shù)占比與引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金均不存在顯著差異。從引導效應的總量層面分析，上述檢驗結果表明，虧損補償雖然會顯著減少LP個數(shù)，但并不會顯著降低基金規(guī)模，意味著單個LP的平均出資額上升了；從引導效應的結構層面來分析，上述檢驗結果表明，虧損補償沒有引起新LP出資額及個數(shù)占比產(chǎn)生顯著變化。

表1 虧損補償?shù)囊龑?/p>

注：在本文的所有回歸模型中，基金規(guī)模、LP個數(shù)、新LP出資占比、新LP個數(shù)占比均為各個回歸模型的被解釋變量，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的顯著性水平下顯著。

3.2 收益補償?shù)囊龑?/p>

表2給出了收益補償時引導基金參股的引導效應檢驗結果，可以看到，為私人資本提供收益補償時，引導基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模與引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導基金參股會顯著增加創(chuàng)投基金的LP個數(shù)，顯著減少創(chuàng)投基金的新LP出資占比和新LP個數(shù)占比。從引導效應的總量層面分析，上述檢驗結果表明，收益補償雖然會顯著增加LP個數(shù)，但不會顯著增加基金規(guī)模，意味著單個LP的平均出資額下降了；從引導效應的結構層面來分析，上述檢驗結果表明，收益補償會顯著降低新LP出資額及個數(shù)占比。

表2 收益補償?shù)囊龑?/p>

3.3 固定收益補償?shù)囊龑?/p>

表3給出了固定收益補償時引導基金參股的引導效應檢驗結果,可以看到，為私人資本提供固定收益補償時，引導基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、LP個數(shù)與引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導基金參股會顯著減少創(chuàng)投基金的新LP出資占比和新LP個數(shù)占比。從引導效應的總量層面分析，上述檢驗結果表明，固定收益補償既不會顯著增加基金規(guī)模，也不會顯著增加LP個數(shù)，意味著LP數(shù)量以及單個LP的平均出資額都沒有顯著變化；從引導效應的結構層面來分析，上述檢驗結果表明，固定收益補償會顯著降低新LP出資額及個數(shù)占比。

表3 固定收益補償?shù)囊龑?/p>

3.4 收益補償加上固定收益補償?shù)囊龑?/p>

表4給出了收益補償加上固定收益補償時引導基金參股的引導效應檢驗結果,可以看到，為私人資本提供收益補償加上固定收益補償時，引導基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、LP個數(shù)、新LP個數(shù)占比與引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導基金參股會顯著減少創(chuàng)投基金的新LP個數(shù)占比。從引導效應的總量層面分析，上述檢驗結果表明，收益補償加上固定收益補償既不會顯著增加基金規(guī)模，也不會顯著增加LP個數(shù)，意味著LP數(shù)量以及單個LP的平均出資額都沒有顯著變化；從引導效應的結構層面來分析，上述檢驗結果表明，收益補償加上固定收益補償雖不會顯著降低新LP出資額占比，但會顯著降低新LP個數(shù)占比。

表4 收益補償加上固定收益補償?shù)囊龑?/p>

3.5 虧損補償加上固定收益補償?shù)囊龑?/p>

表5給出了虧損補償加上固定收益補償時引導基金參股的引導效應檢驗結果,可以看到，為私人資本提供虧損補償加上固定收益補償時，引導基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、新LP出資占比與引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導基金參股會顯著增加創(chuàng)投基金的LP個數(shù)，顯著減少創(chuàng)投基金的新LP個數(shù)占比。從引導基金的總量層面分析，上述檢驗結果表明，虧損補償加上固定收益補償雖然會顯著增加LP個數(shù)，但不會顯著增加基金規(guī)模，意味著單個LP的平均出資額下降了；從引導效應的結構層面來分析，上述檢驗結果表明，虧損補償加上固定收益補償雖不會顯著降低新LP出資占比，但會顯著降低新LP個數(shù)占比。

表5 虧損補償加上固定收益補償?shù)囊龑?/p>

3.6 市場化運作的引導效應

表6給出了市場化運作時引導基金參股的引導效應檢驗結果,可以看到，采用市場化運作模式時，引導基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、LP個數(shù)與引導基金沒有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導基金參股會顯著減少新LP出資占比以及新LP個數(shù)占比。從引導效應的總量層面分析，上述檢驗結果表明，市場化運作既不會顯著增加基金規(guī)模，也不會顯著增加LP個數(shù)，意味著LP數(shù)量和單個LP的平均出資額都沒有顯著變化；從引導效應的結構層面來分析，上述檢驗結果表明，市場化會顯著降低新LP出資額及個數(shù)占比。

表6 市場化運作的引導效應

4 穩(wěn)健性檢驗

為保證上述檢驗結果的穩(wěn)健性，本部分進一步從以下三個方面進行穩(wěn)健性檢驗：第一，由于泊松模型的假定條件很嚴格，需要均值與方差相等，為此本文進一步使用計數(shù)回歸模型中的負二項分布模型，以LP個數(shù)為被解釋變量重復了上述回歸檢驗。第二，由于新LP出資占比、新LP個數(shù)占比均屬于比率數(shù)據(jù)，在0至1的范圍內(nèi)變化，因此本文進一步使用雙邊界Tobit模型，以新LP出資占比、新LP個數(shù)占比為被解釋變量，重復了上述回歸檢驗。第三，由于引導基金參股時對基金管理機構的管理經(jīng)驗有一定的要求，因此引導基金參股創(chuàng)投基金可能是非隨機的，為此本文進一步使用傾向值匹配法[10]，在原有匹配樣本的基礎上進一步構造一對一匹配樣本，并重復了上述全部回歸檢驗。上述統(tǒng)計模型和樣本構成的變化都改變了檢驗結果，但基本結論不變。為節(jié)約篇幅，檢驗結果沒有在正文中報告出來。

5 討論

本文通過私募通數(shù)據(jù)庫搜集大樣本數(shù)據(jù)構造匹配樣本，研究引導基金參股時為私人資本提供的補償機制對其引導效應的影響。研究結論表明：①無論為私人資本提供何種特定形式的收益或風險補償，或是采用市場化運作模式，引導基金參股都不會顯著增加或減少創(chuàng)投基金的基金規(guī)模。②為私人資本提供虧損補償時，引導基金參股會顯著減少創(chuàng)投基金的LP個數(shù)；提供收益補償、虧損補償加上固定收益補償會顯著增加創(chuàng)投基金的LP個數(shù)；提供固定收益補償、收益補償加上固定收益補償以及市場化運作不會對LP個數(shù)產(chǎn)生顯著影響。③為私人資本提供收益補償、固定收益補償以及采用市場化運作會顯著降低新LP出資占比；為私人資本提供虧損補償、收益補償加上固定收益補償、虧損補償加上固定收益補償不會對新LP出資占比產(chǎn)生顯著影響。④為私人資本提供收益補償、固定收益補償、收益補償加上固定收益補償、虧損補償加上固定收益補償以及采用市場化運作會顯著降低新LP個數(shù)占比；為私人資本提供虧損補償不會對新LP個數(shù)占比產(chǎn)生顯著影響。

應該如何從理論層面解釋上述研究結論并為中國的引導基金實踐服務呢？本文有如下基本觀點：

第一，雖然引導基金參股時為私人資本提供的補償機制不同可能會增加或減少創(chuàng)投基金的LP數(shù)量，但是無論采用何種補償機制都不會顯著增加或減少創(chuàng)投基金的基金規(guī)模。上述結論表明，引導基金參股雖然不能增加創(chuàng)投基金中的私人資本出資額，但也不會擠出私人資本?？紤]到楊敏利等[6]的研究表明設立引導基金會增加新成立的創(chuàng)投機構數(shù)量，而在創(chuàng)投基金規(guī)模不發(fā)生顯著變化的情況下，創(chuàng)投機構數(shù)量增加必然意味著創(chuàng)投市場募資總規(guī)模上升，從而綜合楊敏利等以及本文的研究可知引導基金參股發(fā)揮了對社會資金的引導作用。因此，本文研究的首個政策含義是各地各部門應當進一步堅持和發(fā)展引導基金。

第二，關于引導基金參股引導社會資金的微觀機制，已有文獻給出了兩種理論解釋：第一種理論解釋以熊維勤和孟衛(wèi)東等為代表，認為引導基金參股時為私人資本提供特定形式的收益或風險補償可以引導私人資本參股創(chuàng)投基金，第二種理論解釋以邢恩泉[11]和楊敏利等[12]為代表，認為引導基金的參股行為能夠為私人資本樹立“良好的預期榜樣”，使其提高收益預期，降低風險估計。本文的研究表明，補償機制的不同并不會明顯改變私人資本的參股行為，該結論不支持熊維勤和孟衛(wèi)東等的觀點，更支持邢恩泉和楊敏利等的觀點。因此，本文的第二個政策含義是各地應當加強引導基金的宣傳與推廣，充分發(fā)揮“良好的預期榜樣”，通過強化市場主體對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的積極預期來發(fā)揮引導基金的引導效應。

第三，雖然引導基金的補償機制不同不會顯著改變創(chuàng)投基金的基金規(guī)模，但會顯著改變創(chuàng)投基金的新LP出資占比和新LP個數(shù)占比——為私人資本提供收益補償、固定收益補償以及采用市場化運作會顯著降低新LP出資占比及新LP個數(shù)占比。由于新LP首次進入創(chuàng)投市場參股時缺乏經(jīng)驗，需要一個學習過程，且新LP為創(chuàng)投基金管理機構提供各種增值服務的能力也弱于有參股經(jīng)驗的LP，因而引導基金與新LP共同參股會面臨較高的運作成本和資金風險。為私人資本提供收益補償、固定收益補償以及采用市場化運作會吸引更多有參股經(jīng)驗的LP與引導基金共同參股，降低LP之間的協(xié)作成本，提高創(chuàng)投基金的運作效率，保障引導基金的資金安全。因此，本文研究的第三個政策含義是，在所有的補償機制中，引導基金應當優(yōu)先考慮收益補償、固定收益補償以及市場化運作。

第四，在收益補償、固定收益補償、市場化運作三種補償機制中，市場化是一種更好的政策選擇。原因有以下兩點：一是降低政策成本。無論是收益補償還是固定收益補償，都是在不改變引導基金參股風險的情況下降低了期望收益，這部分降低的期望收益就是政策成本，而采用市場化運作則不需要付出這部分成本。二是防止私人資本產(chǎn)生路徑依賴。從發(fā)展的眼光來看，引導基金參股的最終目的是扶持創(chuàng)投市場發(fā)展，使市場自身具備良性循環(huán)和自我造血的功能。等這一階段實現(xiàn)了，引導基金自然而然也就應該退出參股。然而，如果長期為私人資本提供收益補償或者固定收益補償，會使其在不增加風險的情況下增加期望收益，產(chǎn)生路徑依賴，從而在引導基金退出參股之后，有可能會導致私人資本也大規(guī)模退出參股。而在市場化運作中，私人資本的收益風險分布不會因為引導基金是否參股而發(fā)生變化，從而也就從根本上杜絕了上述路徑依賴產(chǎn)生的土壤。因此，本文研究的第四個政策含義是，在收益補償、固定收益補償以及市場化運作中，引導基金應當優(yōu)先考慮市場化運作。

綜合上述分析，本文認為，各地各部門應當按照市場化運作模式大力發(fā)展引導基金，把原本用于為私人資本提供收益或風險補償?shù)馁Y金節(jié)約出來，用于引導基金的宣傳和推廣，通過強化市場主體的積極預期來推動創(chuàng)投市場良性發(fā)展。2015年國務院印發(fā)的《關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》要求按照市場化原則推動引導基金發(fā)展，國麗娜[13]的調(diào)查結果也顯示“政府引導基金逐漸在向市場化方向發(fā)展，東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)降低了政府引導基金固有的‘政府干預’因素，探索完全市場化運作的方式”，因此本文的研究結論和政策建議與決策層的要求以及引導基金的發(fā)展趨勢是高度吻合的。

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(責任編輯 沈蓉)

The Impact of Compensation Mechanism of GVCGFs on Their Guiding Effects

Dong Jianwei，Guo Lihong

(School of Economics and Management，Northwest University，Xi’an 710127，China)

The impact of compensation mechanism of China’s Government Venture Capital Guiding Funds(GVCGFs) on their guiding effects is investigated in this paper under the investment mode of equity participation by collecting matching samples from the PE data Database.The main results are summed up as follows.①The loss compensation reduces，the revenue compensation and the loss compensation plus fixed-revenue compensation increase the LP number of VC funds significantly，but no compensation mechanisms increase or reduce significantly the size of VC funds.②The revenue compensation，the fixed-revenue compensation and the market-oriented operation decrease the proportion of total commitments accounted for the new LPs in the VC funds.③The revenue compensation，the fixed-revenue compensation，the revenue compensation plus fixed-revenue compensation，the loss compensation plus fixed-revenue compensation，and the market-oriented operation decrease the percentage of the new LPs in the VC funds.

Government Venture Capital Guiding Fund；Equity participation；Compensation mechanisms；Guiding effects

國家自然科學基金項目(71572146)，教育部人文社會科學研究基金項目(14YJC630023、15YJA630086、16YJA630015)，中國博士后科學基金項目(2013M540766)，陜西省教育廳科學研究計劃項目(14JK1494) 。

2016-05-19 作者簡介：董建衛(wèi)(1978-)，男，陜西延川人，西北大學經(jīng)濟管理學院博士后；研究方向：創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新金融。

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