文/王硯丹 孫嘉夏

順豐控股百倍估值背后的秘密

文/王硯丹 孫嘉夏

按扣非凈利口徑 順豐估值已逾100倍

按照3月2日市值和2016年業(yè)績預告的凈利潤估算，目前A股“快遞四小龍”中，順豐2016年靜態(tài)市盈率達到67．75倍，估值高居榜首；圓通為59．03倍，僅次于順豐；申通和韻達2016年市盈率則分別為32．42倍、41．04倍。

如果按照扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤來計算，順豐的估值更高——2016年順豐控股扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤約為26．43億元。如此計算，順豐控股2016年市盈率已經(jīng)高達107．43倍。

快遞公司員工眾多，是典型的勞動密集型行業(yè)——截至2016年6月30日，順豐自有員工就有112065人。對一家勞動密集型企業(yè)來說，67．75倍市盈率究竟高不高？

整體來看，快遞行業(yè)近年來毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。這一點，順豐控股在公告中已經(jīng)闡述得非常明確：“近年來，快遞行業(yè)毛利率呈下滑趨勢，主要原因在于收入端全行業(yè)快遞平均單價逐年下滑而成本端人工成本有所增加。行業(yè)快遞平均單價從2007年的28．50元/件快速下滑至2015年的13．40元/件，下滑幅度達52．98%。”

但是，順豐控股的毛利率自2014年見底之后，就呈上升趨勢，與其他快遞企業(yè)形成了鮮明對比。

公告顯示，2013年順豐控股毛利率最高，達到25．00%，2014年大幅下滑至17．25%；到了2015年回升至19．78%。2016年1～6月上升至23．36%。公司是這樣解釋毛利率波動的原因：2014年，為拓展快遞業(yè)務(wù)電商類客戶市場份額，加大了對電商類相關(guān)產(chǎn)品的營銷和推廣力度；由于該類產(chǎn)品單價較其他產(chǎn)品略低，影響了當年的整體毛利率水平。另外，公司當年投入了較多的人力、干線、車輛等資源并積極部署營業(yè)網(wǎng)點、中轉(zhuǎn)場及交通樞紐等基礎(chǔ)設(shè)施，導致職工薪酬、外包、運輸、房租、折舊等成本均出現(xiàn)一定程度增長。

2015年度公司凈利潤上升的原因是適度調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷策略，推出“順豐次晨”等高時效類新產(chǎn)品，還加大了其他高毛利產(chǎn)品和增值業(yè)務(wù)的推廣力度，毛利率水平因此得到提升；此外，推行業(yè)務(wù)流程外包模式，并對現(xiàn)有的運力資源進行優(yōu)化配置，有效降低了人員、運輸?shù)瘸杀尽?/p>

2016年1～6月，毛利率上升的重要原因，一是加大對高毛利產(chǎn)品推廣；另一方面得益于業(yè)務(wù)量上升帶來的規(guī)模效益（如自有貨航裝載率的提升）以及順豐控股對成本優(yōu)化工作的持續(xù)推進（如靈活配置運輸方式和線路），有效降低了運輸成本。

由此可見，順豐控股能在行業(yè)整體毛利率下滑的背景下，維持毛利率穩(wěn)中有升，靠的是兩點：第一，加大了高時效性等高毛利業(yè)務(wù)的推廣；二是各種成本節(jié)省，主要包括人力和運輸成本。而推行外包，亦是節(jié)省成本的關(guān)鍵。

順豐的毛利率在行業(yè)中處于怎樣的水平呢？在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，韻達毛利率最高，達到32．45%；順豐排名第二，為23．36%；申通為21．15%；圓通為14．64%。2013年～2015年，申通和圓通的毛利率均呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢；韻達是逐年上升。到了2016年最新財務(wù)數(shù)據(jù)，快遞四小龍均出現(xiàn)毛利率上升。

毛利率變動對快遞公司的業(yè)績影響巨大。按照評估師的測算，順豐控股毛利率每波動1%，將給其權(quán)益價值帶來2．45%的變動，權(quán)益價值波動遠大于毛利率本身變動。而同樣的測算，營業(yè)收入每波動1%，權(quán)益價值只會同向變動約0．89%。

銷售凈利率遜于“通達系”

經(jīng)過統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，四家快遞公司在2016年都出現(xiàn)了凈利率提升。但在四家快遞公司中，雖然順豐收入規(guī)模最高，但是銷售凈利率墊底。韻達和申通排名第一和第二，2016年度最新數(shù)據(jù)都超過了10%；圓通為8．56%；順豐只有6．66%。

2016年上半年，順豐控股銷售凈利率獲得大幅提升。短短半年時間從2．27%提升至6．66%，這是一項巨大的提升。

在順豐控股三項費用中，財務(wù)費用2013年～2015年逐年增加，但占比較小。從2014年開始，銷售費用占比出現(xiàn)下滑，而管理費用在三費中相對保持穩(wěn)定。在銷售費用和管理費用中，人工成本亦是占比最高的一部分。其中職工薪酬在銷售費用中占比超過40%，但是2016年1～6月，若以年化來算，職工薪酬費用有所降低。管理費用中，人工成本占比更高，2016年1～6月，職工薪酬在管理費用中的占比達到80%。

人工成本，對于順豐這家擁有超過10萬名員工的企業(yè)來說，到底有多重要？據(jù)公告中的測算數(shù)據(jù)，人工成本每波動1%，順豐控股權(quán)益價值將反向變動約6．64%。這一幅度甚至大大高于毛利率對于公司權(quán)益價值的變動。

順豐成本重頭：高企的人工開支

對于隸屬于勞動密集型行業(yè)的快遞公司而言，在業(yè)務(wù)的各個操作環(huán)節(jié)諸如攬件、分揀、轉(zhuǎn)運、投遞等均有較大的人工需求。然而，隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，人力成本不斷上升已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

在鼎泰新材公告的重大資產(chǎn)重組報告書中，順豐控股表示，隨著包括人力成本等在內(nèi)的各項成本的持續(xù)上升，將對公司未來的業(yè)績增長帶來一定的壓力。對順豐控股而言，公司營業(yè)成本主要包括人工成本、外包成本、運輸成本、辦公及租賃費、物資及材料費用、折舊及攤銷費用等。2013年度、2014年度、2015年度和2016年1～6月，職工薪酬、外包成本和運輸成本占比合計達到了81．16%、80．07%、79．45%和80．74%。

其中，人工成本更是重中之重，近三年來，人力成本占順豐控股營業(yè)收入的比例約為50%。

鼎泰新材重大資產(chǎn)重組報告書顯示，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日、2016年6月31日，順豐控股的員工人數(shù)合計分別為94972人、138111人、121882人和112065人。其中占大多數(shù)的是包括攬投、運作、倉管、司機等在內(nèi)的操作類員工，截至2016年6月30日，這部分員工人數(shù)為73612人，占比達65．69%。

在2013年、2014年、2015年和2016年上半年，順豐控股自有員工領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為7226．37元、7634．47元、8386．52元和8583．80元。相較之下，勞務(wù)派遣工的月度薪酬則較低，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月30日，順豐控股勞務(wù)派遣人數(shù)分別為98479人、125962人、55543人和2564人，領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為4864．99元、5435．65元、5815．73元和6423．49元。

盡管如此，與采用加盟制的快遞公司相比，順豐控股員工的平均薪酬仍相對較高。

以韻達股份的經(jīng)營主體韻達貨運為例，2013年、2014年、2015年、2016年1～6月，韻達貨運自有員工的平均薪酬為7．47萬元、8．68萬元、10．56萬元和4．15萬元；勞務(wù)派遣工相應(yīng)期間的人均薪酬則為3．43萬元、3．96萬元、4．27萬元和2．17萬元。

此外，韻達貨運在2013年度、2014年度、2015年度的平均人均薪酬為4．26萬元/年、5．00萬元/年和5．94萬元/年，而圓通速遞相應(yīng)時期的人均薪酬則為4．25萬元/年、4．98萬元/年和5．58萬元/年，申通快遞則分別為3．44萬元/年、4．53萬元/年、5．64萬元/年。

顯然，相較自有員工，勞務(wù)派遣工工資較低，也可以為快遞企業(yè)節(jié)省更多的工資支出。韻達股份也表示，由于勞務(wù)派遣方式錄用部分員工用于臨時性、輔助性和可替代性崗位，故勞務(wù)派遣員工平均薪酬較自有員工略低。

截至2015年12月31日、2014年12月31日及2013年12月31日，順豐控股勞務(wù)派遣用工占總用工人數(shù)的比例分別為28．01%、40．85%及42．69%。順豐控股稱，公司向勞務(wù)派遣公司支付勞務(wù)費用，該等勞務(wù)費用中包含了勞務(wù)派遣公司應(yīng)向派遣人員支付的薪酬及社會保險費用，并由勞務(wù)派遣公司為派遣員工辦理并繳納社會保險的相關(guān)事宜。

此后，受相關(guān)法規(guī)和政策的限制，順豐控股針對自身使用勞務(wù)派遣員工比例超過10%等實際情況，開始大幅減少勞務(wù)派遣員工。截至2016年3月1日，順豐控股勞務(wù)派遣用工占總用工人數(shù)的比例為6．35%。在這一背景下，順豐控股“根據(jù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及業(yè)務(wù)模式的優(yōu)化調(diào)整，逐漸將攬收投遞服務(wù)、裝卸搬運服務(wù)、綜合物流輔助等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)外包給勞務(wù)服務(wù)提供商”。

推“伙伴計劃”鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)

在順豐控股內(nèi)部，加強人員及運輸?shù)韧獍Χ鹊捻椖恐?，被稱為“伙伴計劃”。

從2015年以來，順豐控股即著力于不斷優(yōu)化成本及費用管控策略，對人力成本、運輸成本等實施了包括優(yōu)化用工結(jié)構(gòu)、提高用工效率、適當增加外包比重、提升車輛及飛機裝載率、優(yōu)化路由設(shè)計等一系列措施，其中涉及諸如加強信息化、智能化投入、建立標準化操作流程、加強業(yè)務(wù)培訓和績效考核等諸多事項。

順豐控股稱，在2015年，為了積極響應(yīng)國務(wù)院“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召，落實國家鼓勵服務(wù)外包的政策，公司逐步優(yōu)化用工模式，在品牌、網(wǎng)點、設(shè)備統(tǒng)一提供且保證統(tǒng)一服務(wù)質(zhì)量標準的前提下，將部分攬收投遞服務(wù)、裝卸搬運服務(wù)、綜合物流輔助服務(wù)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)外包給勞務(wù)服務(wù)提供商。

伙伴計劃實施后，有關(guān)各利益相關(guān)者針對這一項目的利弊討論也一直頗多爭議。例如，原先由順豐控股承擔的部分職工薪酬、運輸成本及車輛和機器設(shè)備折舊等，轉(zhuǎn)由業(yè)務(wù)外包供應(yīng)商自行承擔。但順豐控股方面表示，未來公司將持續(xù)采用業(yè)務(wù)流程外包方式，一方面可以在保證公司服務(wù)質(zhì)量的同時增加用工靈活性，另一方面也可以有效調(diào)動順豐員工的主觀能動性，并全面提升員工的活力和工作效率。

有曾在順豐控股的工作的人士介紹，“伙伴計劃”與加盟制確實有部分相似，但兩者最重要的區(qū)別在于承包商是否需要自己投入資源，且“伙伴計劃”仍保留內(nèi)部工號并遵守內(nèi)部規(guī)定。

多位快遞行業(yè)領(lǐng)域?qū)＜乙舱J為，“伙伴計劃”并不能與加盟制劃等號。

快遞物流咨詢網(wǎng)首席顧問徐勇認為，“伙伴計劃”和加盟制的區(qū)別在于，“伙伴計劃”還是采取自營管理模式，除了法人不一樣，管理模式和管理標準都是一樣的，和加盟制有相同之處，但比加盟制管理更加嚴格。

中國電商協(xié)會物流專家黃剛也表示“伙伴計劃”和加盟制有所區(qū)別，“伙伴計劃”主要向內(nèi)部員工開放，相當于內(nèi)部員工創(chuàng)業(yè)，在這樣的情況下，背后提供的配套資源支持都與加盟制有所區(qū)別，這樣員工是“給自己干”，干勁更大。

快遞物流行業(yè)專家趙小敏表示，順豐控股所推行的“伙伴計劃”主要是面向內(nèi)部員工，這和外界理解的加盟制有區(qū)別，可以理解為順豐的創(chuàng)業(yè)計劃，更側(cè)重于“最后100米”。

事實上，無論公司內(nèi)外有無爭議，順豐控股所采取的一系列降本措施有效地防止了人工冗余的情形，提升了效率。公司稱，2015年下半年以來，特別是2016年一季度職工薪酬及運輸成本下降明顯。

除伙伴計劃外，順豐控股還將現(xiàn)有人工的一、二、三線分類梳理后重新分類為前端、中端、后端，然后基于業(yè)務(wù)價值鏈的不同環(huán)節(jié)及特征，對各個流程及崗位進行管控和優(yōu)化，其中對于可趨向自動化、標準化的流程崗位通過系統(tǒng)和設(shè)備優(yōu)化、替代。

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