杜鵬

收入端快速放量和盈利能力逐年提升，造就了老板電器的高增長神話。然而，2016年上述兩個因素開始出現(xiàn)不利的變化，公司的高增長還能延續(xù)下去嗎？

2016年，老板電器（002508.SZ）又向市場交出了一份靚麗的成績單，全年實現(xiàn)營收57.95 億元，同比增長27.56%；實現(xiàn)歸屬凈利潤12.07 億元，同比增長45.32%。

至此，從2010年上市算起，老板電器已連續(xù)七年實現(xiàn)高增長，收入從12.32億元增長至57.95億元，凈利潤從1.34億元增長至12.07億元，公司市值從最初的40億元攀升至373億元，期間增幅分別達到370.37%、800.75%、832.5%，創(chuàng)造了A股市場中的高增長神話。

過去幾年，老板電器的高增長主要依賴于收入端快速放量和毛利率的逐年提升。然而，這兩個因素已經(jīng)于2016年開始發(fā)生變化：公司產(chǎn)品銷量增速較往年大幅放緩，且創(chuàng)下五年來新低；毛利率近六年來首次出現(xiàn)同比下滑，盈利能力持續(xù)提升邏輯證偽。

老板電器的高增長神話還能延續(xù)嗎？

銷量增速創(chuàng)五年新低

老板電器專注于廚房電器產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和綜合服務(wù)，主營產(chǎn)品包括吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、烤箱、蒸汽爐、微波爐、其他小家電。

2016年，上述產(chǎn)品的銷售額分別為32.41億元、16.3億元、4.24億元、1.13億元、1.11億元、2166萬元、1.01億元，占比分別為55.93%、28.12%、7.31%、1.95%、1.92%、0.37%、1.74%，吸油煙機和燃氣灶構(gòu)成上市公司最主要的收入和利潤來源。

老板電器于2010年11月23日登陸中小板，公司最初兩年信披并不到位，2010年年報和2011年年報均未披露產(chǎn)品銷量。這一情況從2012年開始改變，在此之后公司每年年報都會披露產(chǎn)品總銷量，不過各類細分產(chǎn)品的銷量并未做披露。

依據(jù)歷年年報，2011-2016年，老板電器產(chǎn)品銷售量分別為170萬臺、224萬臺、295萬臺、356萬臺、474萬臺、540萬臺，2012-2016年，銷量同比增速分別為30.72%、32.65%、20.67%、33.26%、13.85%。

從上面可以看出，2012-2015年，老板電器每年的銷量增速均在20%以上，尤其2012年、2013年、2015年均達到了30%以上的銷量增速。

反觀2016年，老板電器的銷量增速突然降至13.85%，相比往年大大放緩。對于放緩原因，上市公司在2016年年報中沒有給出任何解釋。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，廚電行業(yè)經(jīng)歷了30多年的高速成長，行業(yè)已經(jīng)從發(fā)展階段慢慢步入成熟階段，市場容量短時間已經(jīng)難以急劇放大。據(jù)中怡康統(tǒng)計，2016年，油煙機零售量為1759萬臺，同比增長了7.5%；燃氣灶零售量為2210萬臺，同比增長了5.0%。

作為家裝配套類產(chǎn)業(yè)，廚房電器行業(yè)的增長，與宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場息息相關(guān)。

自2014年9·30新政以來，房地產(chǎn)市場迎來長達兩年的景氣周期，量價齊升，2016年銷售量和銷售額均創(chuàng)下歷史新高。從銷售面積來看，這輪景氣高點出現(xiàn)在2016年4月，當(dāng)年前4個月的商品房銷售面積為3.23萬億平方米，同比增長38.8%，而在此之后銷售面積增速開始逐月放緩，2017年1-2月僅為23.7%。

廚電屬于房地產(chǎn)后周期行業(yè)，一般而言，廚電行業(yè)數(shù)據(jù)往往滯后房地產(chǎn)一年時間。這也就意味著，廚電銷售高峰將出現(xiàn)在2017年4月左右，而在此之后即將步入新一輪的調(diào)整周期。

最新一輪房地產(chǎn)調(diào)控始于2016年9月，熱點城市的調(diào)控政策先后繼續(xù)加碼，房地產(chǎn)寒冬已然來臨。而且，從國家的調(diào)控決心來看，這輪房地產(chǎn)調(diào)控中短期內(nèi)很難松綁，持續(xù)時間可能比預(yù)期更長。

老板電器在2016年銷量增幅就已經(jīng)放緩至13.85%，那么在新一輪的房地產(chǎn)下行周期中，公司未來的銷量增速恐怕不會比2016年樂觀。

毛利率上升趨勢終止

老板電器連續(xù)高增長的另外一個重要原因是，毛利率逐年持續(xù)提升，2011-2015年分別為52.48%、53.58%、54.44%、56.55%、58.17%，五年時間內(nèi)提升了5.69個百分點。

老板電器毛利率持續(xù)提升得益于兩方面的因素：售價提升和成本下降。依據(jù)年報數(shù)據(jù)，2011年、2015年，老板電器產(chǎn)品單位售價分別為902元/臺、958元/臺，五年時間提升了56元/臺；單位營業(yè)成本分別為429元/臺、401元/每臺，五年時間下降28元/臺。

廚電行業(yè)的上游原材料主要是電解銅、硅鋼片、玻璃、牛皮紙、不銹鋼、冷板、泡沫等，在2011-2015年期間，大宗商品價格萎靡不振，價格遭腰斬者不在少數(shù)。正是得益于此，老板電器的單位生產(chǎn)成本出現(xiàn)較大幅度下降。

這種情況在進入2016年以后開始發(fā)生變化，隨著供給側(cè)改革的大力度推進以及下游開始出現(xiàn)弱復(fù)蘇，大宗商品價格迎來了久違的上漲潮。據(jù)統(tǒng)計，按照2016年末價格計算，電解銅、硅鋼片、玻璃、牛皮紙相比2016年初漲幅分別為27.8%、94.44%、35.8%、71.43%。

受累于原材料價格大幅上漲，老板電器單位營業(yè)成本也隨之出現(xiàn)大幅上升。據(jù)統(tǒng)計，2016年公司單位營業(yè)成本為458元/臺，相比2015年提高57元/臺。

為了應(yīng)對成本上漲，不少家電企業(yè)紛紛開始提價，老板電器也不例外。據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，2015年、2016年，老板電器單位售價分別為958元/臺、1073元/臺，這也反映出老板電器是一家具有定價權(quán)的企業(yè)。

不過，上述提價措施并未抵消掉成本上漲對毛利率的影響。2016年，老板電器毛利率同比下降0.86個百分點至57.31%，這是公司毛利率近六年來首次出現(xiàn)同比下滑；從單季度來看，公司2016年四季度毛利率僅有53.67%，同比、環(huán)比分別下滑4.25個、5.13個百分點。

這也就意味著，老板電器連續(xù)五年毛利率持續(xù)上升的趨勢，終于在2016年被打破。這究竟是短暫的回調(diào)，還是中期下降趨勢的開始？

從成本端來看，目前國家的供給側(cè)改革仍然在持續(xù)推進，上游原材料價格中短期內(nèi)恐仍將維持在較高位置，老板電器在成本端的壓力不會出現(xiàn)明顯減輕。

從產(chǎn)品售價來看， 2016年已經(jīng)提價的老板電器，還會在2017年繼續(xù)提價嗎？與同行業(yè)相比，在所有的A股家電類上市公司中，老板電器的毛利率是最高的，并且遠遠超過大多數(shù)上市公司，比如2016年美的集團（000333.SZ）的毛利率也不過27.31%。如果老板電器繼續(xù)通過提價方式來提升毛利率，那么這種做法可能會吸引更多的玩家進入廚電領(lǐng)域，這從中長期來看，對于老板電器的行業(yè)龍頭地位是不利的。

從產(chǎn)品渠道來看，目前老板電器新增渠道主要集中在三四線城市。上市公司2016年年報稱，公司在一二線城市新建與改造89家“廚源”體驗店，在三四線城市新增449家專賣店，截至2016年年底，專賣店數(shù)量增至2650家。與一二線城市相比，三四線城市的廚電售價相對偏低，隨著三四線城市渠道數(shù)量占比的逐漸提升，老板電器的單位售價恐怕也將被拉低。

費用蹊蹺下降

2016年，老板電器毛利率雖然有所下降，但公司凈利潤增速卻仍然高于收入增速，這主要得益于費用的減少。2016年，公司銷售費用為15.45億元，同比增長14.16%，顯著低于27.56%的收入增速；銷售費用率為26.66%，同比下降3.13個百分點。

從單季度來看，老板電器銷售費用更是出現(xiàn)顯著下降。財報顯示，2016年四季度，公司銷售費用為2.57億元，同比下降15.77%，銷售費用率同比下降7.25個百分點至14.2%。

值得注意的是，自2010年上市以來，老板電器每個單季度銷售費用率均在25%以上，2016年四季度是首次低于25%，而且相比以往最低值足足減少10個百分點。據(jù)此推測，老板電器存在壓縮費用保利潤之嫌。

2016年年報顯示，老板電器銷售費用科目細項下降的只有“銷售服務(wù)費”，同比下降17.11%至2.31億元。

《證券市場周刊》記者注意到，在老板電器2010年上市之初，銷售服務(wù)費只有831萬元，占當(dāng)年銷售費用的比例為1.97%。之后，這項支出開始不斷增加，尤其2013年之后加速增加，2016年占銷售費用的比例升至14.97%。

對于這筆費用支出，老板電器在招股書及年報中并未給出任何解釋，這究竟是一筆什么支出呢？在2016年收入明顯增長的情況下，公司銷售服務(wù)費為何卻出現(xiàn)下降呢？

翻閱往年財報，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，老板電器2015年的銷售服務(wù)費同比大幅增長56.84%至2.79億元，這一增幅遠遠超過當(dāng)年26.58%的收入增幅。這又是為什么呢？

從上面可以看出，老板電器2015年銷售服務(wù)費大幅增加，而2016年卻蹊蹺下降。因此，不能排除上市公司存在利用“銷售服務(wù)費”調(diào)節(jié)利潤的嫌疑。