萬沖+周融

【摘要】當(dāng)前中國的高房價風(fēng)險值得充分重視，若不能有效抑制，將加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險。抑制高房價風(fēng)險的關(guān)鍵在于實施更加穩(wěn)健的貨幣政策，而不只是行政管制。通過使用總量性和結(jié)構(gòu)性的兩類貨幣政策工具，可以在抑制高房價風(fēng)險的同時，維持經(jīng)濟穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】高房價風(fēng)險 貨幣政策 經(jīng)濟穩(wěn)定

【中圖分類號】F832 【文獻標(biāo)識碼】A

2016年以來，中國許多城市的房價出現(xiàn)了大幅上漲。當(dāng)前中國是否存在高房價風(fēng)險？如果存在，應(yīng)該如何應(yīng)對？對這些問題的思考和研究具有重要的現(xiàn)實意義。衡量房價風(fēng)險的指標(biāo)主要有三個：房價增長速度、房價收入比、房貸與GDP之比。依據(jù)這三個指標(biāo)來看，當(dāng)前我國的確存在高房價風(fēng)險，因而需要引起充分重視；并且從房價增長速度來看，中國有一些城市的房價增長速度明顯過快。

高房價風(fēng)險若不能有效遏制，將加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險。房價過快上漲，會造成貧窮家庭更加難以購買住房，而富裕家庭卻擁有多套房產(chǎn)，這會迅速加大貧富差距。國外有學(xué)者的研究指出，資產(chǎn)價格偏離基本面會造成投資扭曲，降低經(jīng)濟效率；房價過快上漲會導(dǎo)致投資房產(chǎn)的短期收益遠高于其他投資品種，這會大大增加社會投機氣氛，并抑制企業(yè)生產(chǎn)和創(chuàng)新積極性。房價過高還會增加社會生產(chǎn)和生活成本，造成實體經(jīng)濟領(lǐng)域投資減少和消費低迷。房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門，信貸過多投向房地產(chǎn)會加劇金融風(fēng)險。據(jù)估計，當(dāng)前銀行貸款與房地產(chǎn)相關(guān)的部分高達50%，一旦房價大幅下跌、抵押品大幅貶值，將會對銀行業(yè)造成極大沖擊。

抑制高房價風(fēng)險的關(guān)鍵是實施更加穩(wěn)健的貨幣政策，而不只是行政管制

行政管制難以真正抑制高房價風(fēng)險。當(dāng)前政府已經(jīng)意識到，部分城市的房價上漲過快，不利于經(jīng)濟和社會穩(wěn)定，因而各大熱點城市紛紛出臺了以限購、限貸和限價為主要內(nèi)容的樓市調(diào)控政策。然而，這些樓市調(diào)控政策難以真正抑制高房價風(fēng)險，原因主要有三點：第一，盡管“三限”政策表面上限制了住房需求和價格，但是對需求的人為壓制，提高了未來政策放松后需求大幅反彈的預(yù)期，反過來會提高現(xiàn)期購房需求。第二，在經(jīng)濟增速下行導(dǎo)致政府稅收收入減少的背景下（如2016年9月地方政府稅收收入同比增長為-0.7%），地方政府更加依賴土地財政收入。由于只有高房價才能拉動高地價，這使得“三限”政策并不具有長期性和持續(xù)性。歷史經(jīng)驗也表明，地方政府的樓市調(diào)控政策從未持久，故而抑制房價的效果大打折扣。第三，由于政府和開發(fā)商、購房者之間存在信息不對稱，“三限”政策在實施過程中還可能發(fā)生暗箱操作、內(nèi)幕信息及弄虛作假等現(xiàn)象，這既損害效率也損害公平。

實施更加穩(wěn)健的貨幣政策，才是抑制高房價風(fēng)險的關(guān)鍵。當(dāng)前房價大漲的主要原因在于過量貨幣追逐有限的資產(chǎn)，2015年以來，為了穩(wěn)定經(jīng)濟增速，貨幣政策變得寬松，流動性迅速增加——2015年狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增速達到15.2%，大幅超過2014年的3.2%，2016年前9個月M1增速大幅上升到24.7%。同時，在經(jīng)濟下行背景下，實體經(jīng)濟領(lǐng)域缺乏有利的投資機會，金融領(lǐng)域也缺乏能夠保值增值的安全資產(chǎn)。由于住房兼具消費品和投資品的屬性，又具有較強的保值增值功能，故而成為投資者的首要選擇。于是大量的貨幣和信貸涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，從而催生了房價暴漲。2016年上半年房地產(chǎn)貸款余額同比增長24%，個人購房貸款同比增速更是達到了30.9%，遠超2016年上半年的貸款余額平均增速。

貨幣政策之所以會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生顯著影響，主要是通過信貸機制來實現(xiàn)的。寬松的貨幣政策增加了銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金，銀行為了獲得更高的利潤，會增加信貸投放量。由于房貸是銀行資產(chǎn)組合中利潤高、風(fēng)險小的資產(chǎn)，故而銀行的新增信貸主要投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，造成購房需求增加，房價上漲。同時，“金融加速器”理論表明，由于房價上漲增加了房屋抵押品和土地抵押品的價值，這會降低購房者的外部融資成本，進一步導(dǎo)致購房需求增加和房價上漲。因此，要抑制高房價風(fēng)險，關(guān)鍵的舉措是實施更加穩(wěn)健的貨幣政策，減少銀行對房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放。

兼具總量和結(jié)構(gòu)特性的穩(wěn)健貨幣政策，可以在抑制高房價的同時維持經(jīng)濟穩(wěn)定

一些觀點認(rèn)為，貨幣政策在抑制高房價的同時也會影響經(jīng)濟穩(wěn)定，因而貨幣政策并非抑制高房價的合適舉措。其理由包括以下幾點：第一，房地產(chǎn)業(yè)是中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，如果通過收緊貨幣政策來抑制高房價，將會降低房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致穩(wěn)增長目標(biāo)難以實現(xiàn)。第二，貨幣政策是總量政策，在抑制高房價的同時，也會對其他資產(chǎn)價格產(chǎn)生不利影響。第三，根據(jù)丁伯根原則，也就是荷蘭經(jīng)濟學(xué)家丁伯根提出的關(guān)于國家經(jīng)濟調(diào)節(jié)政策和經(jīng)濟調(diào)節(jié)目標(biāo)之間關(guān)系的法則，政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量，而且這些政策工具必須是相互獨立的；多個最終目標(biāo)需要有對應(yīng)數(shù)量的獨立貨幣工具，否則無法解決多重目標(biāo)的不一致性。如果將資產(chǎn)價格也作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，這就違背了丁伯根原則。此外，貨幣政策同時關(guān)注經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定（資產(chǎn)價格），將導(dǎo)致央行政策的一致性和穩(wěn)定性下降，不利于市場形成對貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)期。

但是實際上，貨幣政策可以在抑制高房價的同時，維持經(jīng)濟的穩(wěn)定。首先，控房價和穩(wěn)增長并不是彼此對立的，而是相輔相成的關(guān)系。房價暴漲確實會拉升房地產(chǎn)投資，在短期內(nèi)提高經(jīng)濟增速，但這同時也會損害經(jīng)濟的長期增長效率。歷史經(jīng)驗也證明了這一點。2008年全球金融危機發(fā)生后，中國采取了大規(guī)模的財政和貨幣刺激政策，2009-2011年間房地產(chǎn)投資平均增速高達27.7%，相應(yīng)地，這期間GDP平均增速高達9.8%。然而，刺激政策的不良后果很快顯現(xiàn)出來。中國經(jīng)濟自2012年就開始迅速下滑，根據(jù)一些學(xué)者對2015年中國潛在經(jīng)濟增長率的測算，2012-2014年中國經(jīng)濟的實際增長率低于潛在增長率達1.8個百分點，2015-2020年間潛在經(jīng)濟增長率將下滑至6.3%。因而，中國不應(yīng)該再繼續(xù)走拉升房價、刺激投資來穩(wěn)增長的老路。反之，如果能夠有效抑制高房價風(fēng)險，即使短期經(jīng)濟增速低一些，卻可以為社會消費和投資創(chuàng)造穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境，將有利于經(jīng)濟的長期平穩(wěn)增長。

其次，央行的貨幣政策工具有兩種：總量性的和結(jié)構(gòu)性的?？偭空吖ぞ撸ㄈ缃迪⒔禍?zhǔn)）與結(jié)構(gòu)性政策工具（如中期借貸便利）是相互獨立的，因而央行可以使用總量貨幣政策工具來實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定，使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來抑制高房價，而這并不違背丁伯根原則。具體而言，央行可以利用全面降息、降準(zhǔn)政策將貨幣供應(yīng)量和利率維持在合意的水平上，這有利于維持經(jīng)濟穩(wěn)定。同時，央行可以利用中期借貸便利（MLF）的抵押品機制，在向銀行部門提供貸款時，限制房貸抵押品，尤其是熱點城市房貸抵押品的使用。這增加了銀行發(fā)放房貸的成本，從而能夠抑制高房價。由于這種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要只針對房貸，也就不會對其他資產(chǎn)的價格產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。

再次，從預(yù)期的視角看，貨幣政策將資產(chǎn)價格作為調(diào)控目標(biāo)也更有利于維持金融穩(wěn)定。當(dāng)資產(chǎn)價格上漲過快時，市場會預(yù)期貨幣政策對此作出反應(yīng)，會提前拋售資產(chǎn)，這就會抑制資產(chǎn)價格的上漲。貨幣政策也就不需要實施原先的緊縮力度，而達到抑制資產(chǎn)價格過快上漲的效果。

最后，需要指出的是，由于調(diào)控資產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能存在對市場的過度干預(yù)，并加大信息不對稱風(fēng)險，導(dǎo)致資源配置扭曲，故而資產(chǎn)價格不應(yīng)成為貨幣政策的常規(guī)調(diào)控目標(biāo)。只有在資產(chǎn)價格過快上漲或下跌、可能引發(fā)嚴(yán)重金融風(fēng)險時，貨幣政策才應(yīng)該將資產(chǎn)價格作為調(diào)控目標(biāo)，以維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定。

（作者單位分別為中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院；上海財經(jīng)大學(xué)人文學(xué)院）

【參考文獻】

①郭豫媚、陳彥斌：《中國潛在經(jīng)濟增長率的估算及其政策含義：1979-2020》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》，2015年第2期。

②萬沖：《中國貨幣供給的長效機制構(gòu)建》，《鄭州大學(xué)學(xué)報》，2016年第1期。