魏麟欣 黃國良 張敏

高管變更、產品市場競爭和非財務信息披露質量

魏麟欣 黃國良 張敏

本文以2013-2015年我國A股上市公司為研究對象，以高管變更和產品市場競爭對非財務信息披露的影響為主要內容，展開實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，高管變更對非財務信息披露質量產生負面影響；產品市場競爭能提高非財務信息披露質量。為進一步探討兩者間的相互作用，將樣本按產品市場競爭高低分為兩個對照組，結果顯示，產品市場競爭促進了高管變更對非財務信息披露的負面影響，處于高競爭性行業(yè)的上市公司更容易利用高管更換事件發(fā)生機會主義行為。

高管變更 產品市場競爭 非財務信息披露

一、引言

近日，上交所對25家上市公司采取監(jiān)管措施，處理事由都是“督促公司及時披露業(yè)績預告和風險提示公告”。其中，中毅達（600610）由于信息披露嚴重失實、股票交易異常波動核查不充分和重組失敗的風險未充分揭示等多項信息披露違規(guī)行為，時任董事長兼總經理等人受到公開譴責，并被公開認定三年內不適合擔任上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員。此外，美都能源（600175）未按規(guī)定履行公司相關資產處置事項決策程序的信息披露義務，違反了有關規(guī)定，上交所對美都能源及相關高管人員采取監(jiān)管關注和通報批評措施。上交所的審核函表明了監(jiān)管層面強化行業(yè)性非財務信息披露的監(jiān)管導向。頻發(fā)的非財務信息披露違規(guī)情況和對所涉及的高管人員的懲戒事件成為資本市場的關注熱點，這為深入研究兩者相關關系提供了契機。

高管變更一直是學術界研究的熱點話題，高管變更作為公司內部治理機制，可以有效約束經理人行為、影響企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和投融資財務決策。大量研究表明，高管變更事件對公司影響有利有弊。朱紅軍和林俞（2003）研究發(fā)現(xiàn)董事長與總經理的單獨更換或同時更換會對股東財富產生顯著負面影響。朱紅軍（2004）認為高管變更在短期內沒有促進公司業(yè)績而只是帶來了顯著的盈余管理。Kato和Long（2005）則認為高管變更帶來了公司業(yè)績的提高，這種情況在非國有控股公司中更顯著。此外，高管變更會帶來財務制度、方針政策的改變，導致利益相關者間資源的重新配置和結構關系的重塑，在一定程度上會引起組織動蕩。因此，高管作為公司財務制度的制定者和監(jiān)督者，其變更事件勢必會影響上市公司的信息披露情況。Dan Dhaliwal(2011)認為，外部利益相關者可以從公司的非財務信息中得到更多評估公司競爭力和企業(yè)業(yè)績好壞的信息，非財務信息的披露被當作是財務信息的重要補充?，F(xiàn)階段我國資本市場尚不完善,研究高管變更事件對上市公司信息披露行為特別是非財務信息披露的影響對監(jiān)管機制的發(fā)揮具有較大意義。

在公司治理機制不完善的情況下，控股股東和經理層就有可能利用其優(yōu)勢地位，產生信息披露問題。任何企業(yè)的運行都不能離開產品市場，作為一項重要的外部治理機制，產品市場競爭能夠緩解公司的信息不對稱程度和代理沖突，影響管理層行為（Karuna，2007）。那么公司所面臨不同程度的產品市場競爭會對非財務信息披露產生怎樣影響？當高管變更這一內部治理因素作用于非財務信息披露時，產品市場競爭對兩者關系發(fā)生怎樣變化？國內尚缺乏針對此類問題的深層研究。

二、理論分析與研究假設

（一）高管變更與非財務信息披露質量

高管負責整個公司的管理、戰(zhàn)略、經營策略，控制企業(yè)核心的資源和人力。高管變更作為公司治理的極端手段，會導致公司未來發(fā)展方向和經營策略的改變。非財務信息主要指與財務信息相對應的，不以貨幣為主要計量單位，與企業(yè)生產經營活動和信息使用決策者相關的，不需遵從公認會計準則的信息(耿黎和戴蓬軍,2007）。對于非財務信息披露的內容，F(xiàn)ASB（2001）在《改進企業(yè)財務報告：透視日益增加的自愿披露》的報告中指出，企業(yè)自愿披露的非財務信息包括業(yè)務數(shù)據、管理層對以上數(shù)據的分析、前瞻性信息、管理層及股東的信息、公司背景信息和未確認的無形資產。在所有權與經營權分離的現(xiàn)代公司制企業(yè)中，由于委托代理問題，公司管理層與股東利益存在偏差，機會主義觀認為，即將被解雇的高管為了維護自己的聲譽、追求自身效益最大化，期望短期內取得良好的管理成果，往往隱瞞公司真實狀況，導致信息披露缺乏客觀性和科學性，降低非財務信息披露質量。黃文伴（2011）利用高管變更前兩年數(shù)據研究發(fā)現(xiàn)，正常離任高管在離任前會采取粉飾報表、夸大企業(yè)業(yè)績的方式達到職位升遷的目的。此外，Shu和Wysocki(2009)基于對好壞消息發(fā)布后市場反應差別的研究得出，上市公司高管可能出于職業(yè)生涯（升遷、在公司內外部的雇傭機會以及潛在被撤換可能）考慮操縱信息披露，從而弱化治理機制作用的發(fā)揮。

替罪羊理論認為，公司在發(fā)生財務重述等丑聞時，為了迅速挽回聲譽，極有可能將過錯強加在高管身上，被替換的高管只不過充當了“替罪羊” 角色。這類高管變更事件將引發(fā)公司內部動蕩，影響公司經營業(yè)績。為了扭轉這一不利局面，公司會向市場傳遞未來良好發(fā)展前景的“好消息”，此類信息真實與否值得商榷，也會降低非財務信息披露的質量。此外，繼任高管上任初期為了鞏固職位、證明自己的能力，使各利益相關者滿意，往往采取非常手段人為降低成本、夸大市場份額，造成非財務信息披露失實。據此提出假設1:

H1：上市公司高管變更與非財務信息披露質量負相關。

（二）產品市場競爭與非財務信息披露質量

競爭理論認為，公司是否披露信息在很大程度上取決于其競爭對手可能的反應，通過預期競爭者對公司信息披露的反應及其對公司的可能影響，是公司選擇性披露決策的基礎。公司的競爭歸根到底是資源的競爭，處于同一行業(yè)中的企業(yè)，往往會面臨各項資源的爭奪，由于信息不對稱的存在，公司就可能通過信息披露將自己與競爭對手區(qū)別開來，以向外界傳達正面信息、吸引資源的擁有者。公司非財務信息披露作為信息披露的重要組成部分，展現(xiàn)了公司的內部治理工作成效與不足，是區(qū)別自身與同行業(yè)其他公司的重要信息。由于非財務信息對投資者的投資決策和分析師的預測均具有重要價值，而非財務信息披露大多屬于企業(yè)自愿披露的內容，在面對激烈的市場競爭時，作為投資者關系管理溝通戰(zhàn)略的非財務信息可以使公司在資本市場上獲得獨特的競爭優(yōu)勢、贏得更多的消費市場，因此上市公司傾向于選擇披露更多的非財務信息。王雄元、劉焱（2008）認為適度競爭有利于提高信息披露質量，行業(yè)競爭程度越強，信息披露質量越高。徐輝、劉明亮（2010）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭越強，信息透明度越高。此外，不同行業(yè)的競爭程度差異較大，在產品市場競爭程度高的行業(yè)中，為了降低信息不對稱，整個行業(yè)的披露水平較高；而在競爭程度較低的壟斷性行業(yè)中，公司迫于投資者壓力而進行披露的可能性較小。據此提出假設2：

H2：產品市場競爭程度與上市公司非財務信息披露質量正相關。

（三）高管變更、產品市場競爭與非財務信息披露質量

產品市場競爭作為一種強有力的外部治理機制，通過與高管變更等內部因素相互作用進而影響非財務信息披露質量。以往文獻通常用上市公司所處競爭地位和行業(yè)競爭程度體現(xiàn)產品市場競爭（熊婷、程博，2016）。行業(yè)集中度越低，行業(yè)競爭越激烈，高競爭行業(yè)的進入門檻較低，公司面臨競爭對手的威脅更大。公司非財務信息的披露使行業(yè)內競爭對手掌握了公司的信息，給公司經營帶來風險，進而影響到高管制定的信息披露措施。高管變更事件反映出公司內部機制存在問題，會導致公司方針政策的改變和內部治理動蕩，此時激烈的外部競爭會加劇公司經營風險和內部管理壓力，激發(fā)高管的機會主義行為。若離任高管只是充當“替罪羊”角色，新任高管在這種內憂外患的局面下容易發(fā)生短視行為。由此可見，高管變更事件給非財務信息披露帶來負面影響時，行業(yè)競爭所帶來的競爭劣勢成本會進一步降低非財務信息披露質量。

國內學者譚興民、宋增基（2009）研究發(fā)現(xiàn)，由于我國公司的內部治理制度不完善，行業(yè)競爭會削弱內部治理機制對信息披露質量的促進作用。在資本市場上，各個行業(yè)產品市場競爭程度不同，競爭程度較低的壟斷行業(yè)大多國有持股，此類行業(yè)在稅收、融資等方面的優(yōu)惠政策使高管迫于投資者壓力而進行披露的可能性較小。而高競爭性行業(yè)的盈利空間受到外部競爭的壓縮，也沒有政治關聯(lián)帶來的優(yōu)惠，在發(fā)生高管變更事件時，相比低競爭性行業(yè)，高競爭性行業(yè)的繼任者面臨更大的業(yè)績和融資壓力，由此產生更強烈的更改、隱匿、遲報或不報非財務信息的動機，降低了非財務信息披露質量。由此，提出假設3:

H3：激烈的行業(yè)競爭會增強上市公司高管變更對非財務信息披露質量的負面影響。

表1 變量描述表

三、研究設計

（一）樣本篩選與數(shù)據來源

本文選擇我國滬深股市2013-2015年所有A股上市公司作為初始樣本，為了保證數(shù)據的準確性和結果的科學性，對數(shù)據進行必要的剔除：（1）剔除了ST、ST*公司以及上市時間不足一年的公司；（2）剔除金融行業(yè)公司；（3）剔除主要研究變量缺失、財務數(shù)據無意義的公司；（4）剔除行業(yè)年度觀察值不足10個的樣本。經過篩選，最終得到三年共7054個觀測值。

本文非財務信息披露數(shù)據來源于迪博內部控制信息披露指數(shù)庫，參照CSRC行業(yè)分類標準，高管變更數(shù)據和財務數(shù)據來源于國泰安和CCER數(shù)據庫，缺失資料從新浪財經、滬深證券交易所等專業(yè)網站查閱補充。數(shù)據處理及統(tǒng)計分析分別采用Excel和Stata13軟件。

（二）變量定義

1.非財務信息披露質量

2.高管變更

本文定義高管包括董事長和總經理。高管變更是指撤換董事長和總經理頭銜，不包括高管間的相互調任和高管繼任情況（董立娜，2012）。國內外學者多將高管變更分為正常變更和非正常變更兩類（張亮亮，2014），由于強制變更更能強化公司治理對不稱職高管的監(jiān)督與約束的作用，本文剔除了常規(guī)變更的情形。國泰安數(shù)據庫提供了董事長和總經理離職的原因，將工作調動、退休、任期屆滿、控股權變動、健康原因、個人原因且離職年齡大于60歲、完善公司法人結構、涉案、結束代理等情形劃分為常規(guī)變更，賦值為0，否則為1。對于同一公司一年中存在董事長、總經理兩種以上變更類型的，按照職位類別分別各計一次變更；對于同一職位一年中的多次變更，只作一次計算；對于董事長與總經理兩職合一的變更，按照職位類別各計一次變更。

3.產品市場競爭

本文參照姚曦,楊興全（2012）、熊婷和程博（2016）、尹志宏和姜付秀（2010）、陳信元和肖士盛（2013）的方法，從所處競爭地位和行業(yè)競爭兩個維度測量產品市場競爭。所處競爭地位采用勒納指數(shù)（PCM）進行衡量，根據公司營業(yè)收入扣減營業(yè)成本、銷售費用及管理費用后除以公司營業(yè)收入確定，PCM 指數(shù)越大，表明公司的競爭地位越高。行業(yè)競爭程度采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）進行衡量，反映市場的綜合集中度，計算方式為：，其中表示公司i的市場份額，X為行業(yè)內市場總規(guī)模。HHI指數(shù)越小，市場競爭越激烈。根據行業(yè)HHI指數(shù)是否小于等于中位數(shù)將行業(yè)分成高競爭和低競爭行業(yè)兩類。計算得出HHI的中位數(shù)是0.021019，當HHI≤0.021019時，該行業(yè)為高競爭行業(yè)，否則為低競爭行業(yè)。

表3 高管變更與非財務信息披露質量回歸結果分析

表4 產品市場競爭與非財務信息披露質量回歸結果分析

4.控制變量

在回歸分析中，參考張亮亮（2014）、王東清（2015）、程博（2016）等的研究，本文控制可能對公司非財務信息披露和高管變更產生影響的變量包括總資產報酬率（ROA）、公司規(guī)模（SIZE）、資本結構（LEV）、股權集中度（FSR）、董事會規(guī)模（BS）、監(jiān)事會規(guī)模（SS）、兩職合一（DUAL）和產權性質（PRIVATE）。本文還在模型中加入年度（YEAR）變量，以控制其他未觀察到的因素可能產生的影響。相關變量的操作性定義如表1所示。

（三）模型構建

為了驗證假設1和假設2，本文構建如下模型：

加強危機預警，迅速回應網絡輿情是緩解旅游危機事件網絡輿情傳播的有效措施。旅游業(yè)是一個綜合性特點顯著的行業(yè)，要加強危機預警，就必須聯(lián)合多職能部門，通過政府、企業(yè)與媒體的協(xié)調合作來提高當?shù)氐穆糜挝C事件網絡輿情預警能力。當?shù)卣吐糜纹髽I(yè)應加強網絡輿情的動態(tài)監(jiān)督，掌握網絡輿情動態(tài)，及時采取有效的防范措施，將旅游危機事件的影響最小化。因此，相關部門和企業(yè)要提高網絡新媒體時代的技術素養(yǎng)，熟練使用微博、微信等網絡新媒體，從預警機制上實現(xiàn) “預防為主”的目的，及時迅速地對旅游危機事件網絡輿情做出科學反應，將其負面影響控制在最小范圍內。

為驗證假設3，首先按照行業(yè)HHI指數(shù)是否小于等于中位數(shù)將樣本分為高競爭行業(yè)和低競爭行業(yè)兩個子樣本，然后參照模型（1）的研究方法分別對子樣本回歸。

模型中的代表了常數(shù)項，代表了各個解釋變量的回歸系數(shù)，代表隨機干擾項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計情況，結果顯示我國上市公司非財務信息披露均值為34.55，說明我國上市公司大部分非財務信息披露質量較高。高管變更樣本占總樣本比重較少。行業(yè)競爭指數(shù)均值為0.385，說明上市公司總體競爭水平較高。公司規(guī)模取值在 14.9-28.6之間，均值為22.05。在公司經營狀況方面，資產報酬率均值為0.034，財務杠桿均值0.389，表明公司經營前景較好，但面臨較高整體資產負債表率水平。內部治理方面，第一大股東占股百分比均值高達35.43%，反映出我國公司較高的股權集中度；公司董事會規(guī)模最小只有1人，最多有13人，整體差異較大。其他變量統(tǒng)計情況如表2所示。

替罪羊理論認為，公司在發(fā)生財務重述等丑聞時，為了迅速挽回聲譽，極有可能將過錯強加在高管身上，被替換的高管只不過充當了“替罪羊” 角色。這類高管變更事件將引發(fā)公司內部動蕩，影響公司經營業(yè)績。為了扭轉這一不利局面，公司會向市場傳遞未來良好發(fā)展前景的“好消息”，此類信息真實與否值得商榷，也會降低非財務信息披露的質量。

（二）回歸結果與分析

1.高管變更對非財務信息披露質量的影響分析

表3是模型1的回歸結果。在控制其他因素后，高管變更與非財務信息披露質量相關系數(shù)為-0.60492，在1%的水平上顯著。這驗證了假設1，即高管變更與非財務信息披露質量負相關，這與王東清、鄒婷（2015）的研究結果一致。產生此結果的原因是我國資本市場不完善，高管變更作為掩蓋內部治理缺陷的手段，當公司經營出現(xiàn)重大問題時，董事會盲目進行高管變更反而帶來內部動蕩和管理難題，造成非財務信息披露質量下降。此外，公司資產收益率和公司規(guī)模都與非財務信息披露質量正相關，且分別在10%和1%水平上顯著，說明公司業(yè)績越好、規(guī)模越大，所披露的非財務信息質量越高。

2.產品市場競爭對非財務信息披露質量的影響分析

表4是產品市場競爭與非財務信息披露質量的回歸結果，顯示行業(yè)競爭程度（HHI）與非財務信息披露質量的相關系數(shù)為-2.085359，且在10%水平上顯著，由于HHI是一個負指標，所以行業(yè)集中度越高、行業(yè)競爭越激烈，非財務信息披露質量越高。所處競爭地位（PCM）與非財務信息披露質量的相關系數(shù)為1.049，且在5%水平上顯著，說明公司所處競爭地位與非財務信息披露質量呈正相關關系，假設2得證。

控制變量方面，資產收益率、公司規(guī)模、股權集中度也與非財務信息披露質量正相關，與申景奇（2010）、魏倩（2013）、王東清（2015）等人結論一致。本文未發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模與非財務信息披露質量的相關性，這可能是由于上市公司董、監(jiān)人員浮動較大，且有財務經歷的董監(jiān)人員較少。

3.高管變更、產品市場競爭和非財務信息披露質量的關系分析

表5驗證了行業(yè)競爭和高管變更的交互作用對非財務信息披露質量的影響。由表5所示，在低競爭行業(yè)樣本中，高管變更與非財務信息披露質量不顯著；而在高競爭性樣本中，高管變更與非財務信息披露質量系數(shù)為-0.72581，且在1%水平上顯著。這說明相比低競爭性行業(yè)，高競爭性行業(yè)的公司更傾向于利用高管更換事件試圖扭轉經營不善的局面，帶來非財務信息披露質量下降，假設3得到驗證。此外，低競爭性行業(yè)上市公司行業(yè)集中度高、盈利空間大、面臨競爭對手的威脅少，繼任高管為了提升公司形象會盡可能披露更詳盡的非財務信息。高競爭行業(yè)公司面臨較大不確定性和較大融資壓力，對職位和控制權的追求會致使前后任高管發(fā)生短視行為?？刂谱兞糠矫妫疽?guī)模與非財務信息披露質量正相關，這與前文中總樣本回歸結論一致。

五、研究結果與啟示

本文在代理理論、機會主義觀、替罪羊理論和競爭理論的框架下，基于監(jiān)管層強化對上市公司非財務信息披露的現(xiàn)實背景，分析了高管變更、產品市場競爭與非財務信息披露之間的關系，并以2013-2015年滬深A 股上市公司為樣本進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)高管變更引起了上市公司非財務信息披露質量的下降，產品市場競爭對上市公司非財務信息披露有促進作用。進一步，考察了高管變更和產品市場競爭的交互作用對非財務信息披露的影響，將樣本分為高、低行業(yè)競爭兩個子樣本，研究發(fā)現(xiàn)低行業(yè)競爭樣本不顯著，高行業(yè)競爭促進了高管變更對非財務信息披露質量的負面影響，導致更低的非財務信息披露質量。

根據研究結論和上市公司的財務現(xiàn)狀，提出三點建議。第一，由于高管變更會降低非財務信息披露質量，公司應在高管變更后采取相應措施降低這一負面影響。此外，公司應引入多重指標作為激勵和約束機制規(guī)范高管行為。第二，產品市場競爭有效提高了非財務信息披露質量，可以通過加強市場化競爭程度、逐步放松行業(yè)管制、降低壁壘等方式促進自由競爭以提高上市公司非財務信息披露質量。第三，監(jiān)管部門要重點檢查高管變更公司的非財務信息披露狀況，并加大對非財務信息舞弊的懲罰力度，建立健全相關法律法規(guī)，杜絕利用高管更換事件采取機會主義的行為。

作者單位：中國礦業(yè)大學

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