王延春++蘇琦

外匯儲備在兩年間下降將近1萬億美元是否是“藏匯于民”？“保外匯儲備還是保匯率”是偽命題嗎？中國外匯儲備是否過多？如果過多，應該如何合理使用外匯儲備？

2014年6月至2017年1月，中國外匯儲備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。一些官員學者認為外匯儲備快速縮水是“藏匯于民”的結果，但中國社科院學部委員余永定與他的世界經濟與政治研究所團隊提出，盡管不排除“藏匯于民”的成分，外儲縮水在很大程度上是套利、套匯交易獲利平倉，沽空平盤和資本外逃的結果。

當央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動用外匯儲備之際，“中國外匯儲備過多，干預外匯市場的過程中將外匯儲備用掉是好事”一時成為主流觀點。

外匯儲備的減少是否意昧著“藏匯于民”似乎可以有三個衡量尺度：第一，中國的海釙凈資產是否減少了;第二，中國海外資產一負債結構是否惡化了;第三.中國國民收入分配是否惡化了。圖/CFP

外匯儲備在兩年間下降將近1萬億美元是否是“藏匯于民”？“保外匯儲備還是保匯率”是偽命題嗎？中國外匯儲備是否過多？如果過多，應該如何合理使用外匯儲備？針對業(yè)界關注的這一系列問題，在今年全國“兩會”期間，《財經》記者專訪了政協(xié)委員、中國社會科學院學部委員余永定。盡管目前人民幣貶值壓力明顯消退，在所謂“藏匯于民”問題取得更多共識，深入探討對未來匯率政策的抉擇依然有重要意義?！眱蓵焙?，余永定又對采訪稿做了一些修改和補充。

“藏匯于民”辨析

《財經》：最近一些流行觀點認為，外匯儲備下降主要是“藏匯于民”的結果。是外匯資產由央行集中持有向民間部門分散持有的轉變過程。你怎么看？

余永定：到2014年6月，中國累積了接近4萬億美元外匯儲備。今年1月外匯儲備降至2.99萬億美元，跌破3萬億外匯儲備整數關口。在兩年多時間，外匯儲備總量減少近1萬億美元，降幅達到25%。像中國這樣，在如此短的時間內、為了維持匯率穩(wěn)定而用掉如此之多的外匯儲備，在世界經濟歷史上絕無僅有。1萬億美元是什么概念？IMF可動用的全部資源在全球金融危機后增加了三倍，但也才達到6600億美元。歐元區(qū)為處理歐洲主權債危機所能動用的資金總共為7000億歐元。在亞洲金融危機期間，所有國家和國際金融機構所消耗的資金總額也就是3500億美元。

對于中國外匯儲備損耗的許多錯誤觀點和模糊認識，我的同事張明博士已經在《財經》著文做了比較全面的闡述。這里我僅想圍繞目前的最流行說法——“外匯儲備減少是‘藏匯于民”談一下自己的看法。

事實上，世界經濟與政治研究所團隊是”藏匯于民“的最早提倡者之一。但那是在人民幣處于升值通道時的主張。在人民幣處于貶值通道的時候，情況是不同的。

“藏匯于民”一詞隱含的意思：中國官方外匯儲備資產的減少=中國非官方海外資產的增加;換言之， 中國海外凈資產的總量并沒有變化，但海外資產-負債結構卻得到了改善。事實是否如此呢？

為回答這個問題，必須找到中國海外資產-負債結構的特點。而這些特點又與中國的國際收支結構密不可分。因而，中國的國際收支結構應該成為分析的起點。

《財經》：那么，中國國際收支結構有哪些特點，這些特點是如何形成的？

余永定： 首先，在建立“創(chuàng)匯經濟”思想指導下，中國從1994年開始到現在年年都保持經常項目順差。也就是說，當人均收入僅有數百美元的時候，中國就成了資本凈輸出國。作為經常項目順差國，特別是在參與國際化的初期，中國的資本輸出是通過央行增持美國國債實現的。這樣，從上世紀90年代初期起，中國就開始了以持有官方外匯儲備為主要方式的海外資產積累過程。

其次，由于極為優(yōu)惠的引資政策，中國在維持經常項目順差，因而擁有足夠外匯的情況下，還吸引了大量FDI。擁有經常項目順差意味著：有投資意愿的企業(yè)可以通過國內金融市場（商業(yè)銀行）從出口商處購買進口外國資本品和技術所需的外匯。例如，出口商出口換匯100億美元。投資企業(yè)可以用800億元人民幣從出口商處購買100億美元以滿足進口需求。在這種情況下，投資企業(yè)本來是不需要引進外資的。

然而，由于信貸控制等原因以及引進FDI所能享受的種種優(yōu)惠，投資企業(yè)可能無法或不愿通過國內金融市場的媒介作用從出口商處購買所需100億美元的外匯，于是便通過引進FDI以獲取進口投資品和技術所需的100億美元（也應該承認有些投資品和技術是無法買到的，因而必須通過FDI引入）;而出口商只好把掙來的100億美元外匯通過商業(yè)銀行賣給中央銀行。這樣，中國經常項目處于平衡狀態(tài)，但資本項目卻出現100億美元順差。與此相對應，中國的海外資產（美國國債）和負債（FDI）分別增加100億美元。在這個例子中，外匯儲備的增加是引入FDI的結果。

《財經》：中國海外資產-負債結構有什么特點，這些特點同中國國際收支結構的特點有什么關系？

余永定：海外資產-負債結構同中國國際收支結構的關系是存量同流量的關系。前者是后者的結果，但又會影響前者。

“外匯儲備就是拿來用的”這種說法過于簡單化.忽略了外匯儲備的不同功能和形成的歷史原因，圖/CFP

從總體看，直到前不久，中國國際收支的基本特點是“雙順差” ?！半p順差”的存在是匯率缺乏彈性條件下，各種政策扭曲和市場扭曲的結果。例如，一方面出口商出口創(chuàng)匯100億美元 ;另一方面，“投資企業(yè)”還要引進100億美元的FDI（或其他形式的外資）。不僅如此，在引進100億美元之后，“投資企業(yè)”并不將外匯用于進口資本品和技術，而是通過商業(yè)銀行將其賣給中央銀行以換取人民幣800億元用于國內人民幣資產投資。這樣，中國就同時出現了100億美元的經常項目順差和100美元的資本項目順差。與此相對應，中國海外資產（外匯儲備）增加了200億美元，海外負債（FDI）增加了100億美元，海外凈資產增加100億美元。在200億美元新增外匯儲備中，有100億美元是“借來”的，所以有100億美元新增海外負債相對應。從1991年算起（扣除1993年），中國維持經常項目和資本項目“雙順差”已經15年。到2014年中，中國積累了近5萬億美元的海外資產和近3萬億美元的海外債務。換言之，中國擁有近2萬億美元的海外凈資產。

長期以來，外匯儲備在中國海外資產中的比重大致為三分之二，而直接投資（ODI）的比重則極低，2005年為5%，到2014年也僅僅為13.7%。與此相對照，2005年FDI在中國海外負債中的比重為58%，此后這一比重也未發(fā)生很大變化。由于中國的海外資產主要是美國國債，海外負債主要是FDI，海外資產同海外負債的收益率差異懸殊，中國投資收入長期處于逆差狀態(tài)。例如，在2008年前后美國國債收益率僅為2%-3%，而與此同時，根據世界銀行統(tǒng)計， 外國跨國公司在中國的投資回報率達到22%。這樣，盡管擁有巨額凈資產，中國在理論上實際是個債務國。

《財經》：你認為中國國際收支結構和海外資產-負債結構存在一系列不合理性，這些不合理性同人民幣匯率形成機制又有什么關系呢？

余永定：需要強調的是，中國國際收支結構和海外資產-負債結構的不合理性是同中國的金融體制、發(fā)展戰(zhàn)略、外貿政策、引資政策等等因素密切相關的，但中國的人民幣“升值恐懼癥”也起到重要作用。自2003年以來就出現了人民幣的升值壓力。消除這種壓力有兩條基本路徑：讓人民幣升值，或通過某種政策組合增加消費和投資（本來已經很高了）來吸收儲蓄。人民幣的迅速升值（或完全放棄對匯率的干預），意味著人民幣資產價格的上升。盡管不排除出現超調，隨著人民幣資產美元價格的上升，市場預期（繼續(xù)升值還是不再升值）將發(fā)生分化，熱錢將停止流入。

與此同時，經常項目順差也會減少。這樣，外匯儲備將會穩(wěn)定在一個比較合理的水平上，中國海外資產-負債結構也將得到改善。然而，盡管央行很早就希望增加人民幣匯率的彈性，但由于許多政府部門的強烈反對，央行先是不得不推遲人民幣同美元脫鉤、2005年后則是不得不持續(xù)干預外匯市場以減緩人民幣的升值速度。與此同時，政府也未能找到有效辦法在較短時間內提高消費率，消除國內儲蓄大于投資的缺口。

在人民幣處于緩慢升值的過程中，大量旨在套利、套匯的熱錢穿透資本管制的屏障源源流入中國。緩慢升值的政策意味著非居民套利、套匯者可以用美元低價買入人民幣資產，在獲得利差的同時坐等人民幣升值。在這個過程中，一方面是套利、套匯資金通過資本項目流入（經常項目中也流入不少同貿易順差無關的資金）導致中國海外負債（主要是短期負債）增加;另一方面是央行被動地把這些套利、套匯資產回流到美國國債市場，增加了中國的外匯儲備。 有外管局研究人員估計外匯儲備中的熱錢（借來的外匯儲備）高達上萬億美元。我不掌握數據，難于判斷。但我也傾向于認為自2003年以來，熱錢流入的數量是相當大的。在國際收支平衡表上，主要代表短期資本流動的“證券投資”項目和“其他投資“項目（貨幣和存款、貸款和貿易信貸等）之和在中國海外負債中的比重同FDI相差無幾。這種情況應該與大量熱錢流入有關。

《財經》：當人民幣升值過程突然發(fā)生逆轉，在干預外匯市場抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲備的減少是否意味著“藏匯于民”？

余永定：當人民幣升值過程突然發(fā)生逆轉，在干預外匯市場抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲備的減少是否意味著“藏匯于民”似乎可以有三個衡量尺度：第一，中國的海外凈資產是否減少了;第二，中國海外資產-負債結構是否惡化了（將導致未來投資收入的減少）;第三，中國國民收入分配是否惡化了。

我們已經談到，外匯儲備中有相當部分同熱錢有關。熱錢是以美元形式流入中國的，流入后必須轉化為國內某種形式的人民幣資產。熱錢終歸是要流出的，只有流出后，熱錢的利潤才能實現。同FDI之類的真實投資不同，熱錢流出所帶走的利潤，必然是中國的損失。這里是零和博弈，不存在共贏問題。假設當人民幣對美元匯率還是8.1∶1時，套匯、套利者用100億美元從中國外匯市場上購買了810億元人民幣。此時，中國海外資產（外匯儲備）和負債（資本項目下某個子項目的流入）同時增加了100億美元（設負債也用美元計價）。到2014年人民幣升值到6∶1左右時，套匯、套利者賣掉810億元人民幣資產，通過商業(yè)銀行從央行可購匯135億美元，匯出中國。套匯、套利者平倉后，中國的海外負債減少100億美元，但海外資產卻減少135億美元，凈資產減少35億美元。這35億美元無論如何也不能稱之為“藏匯于民”吧？

可以想象，以前流入中國的熱錢越多，在干預外匯市場的過程中“飽食遠飏”的熱錢就越多，中國凈資產的損失就越大。這里我們尚未考慮中國資產價格的上升。如果把成倍的資產價格上升考慮在內，熱錢流出后，中國凈資產的損失就更是難以想象了。

1.3萬億美元“不翼而飛”意味著什么

《財經》：為什么你主張不干預外匯市場？如果不干預，做空者不就會獲利了嗎？

余永定：最重要的理由之一是：如果人民幣能夠有較大幅度貶值，套匯、套利者的換匯成本就會提高，這樣就會最大限度地減少中國凈資產的損失。

如果不干預，做空者不就會獲利了嗎？確實存在這個問題。如果央行是做空者的交易對手，人民幣貶值，央行就會遭受損失。問題是，如果從一開始央行就不干預，受損失者就不是央行而是市場上的多頭。但央行一旦卷入，特別是如果央行接盤的規(guī)模很大，情況就不太好辦了。一種選擇是堅持到底，另一種是盡快收手，減損。到底應該如何？由于不了解操作細節(jié)，外人就難以判斷了。順便指出，人民幣國際化產生的CNH市場（人民幣離岸市場），嚴重增大了打擊做空的難度。在這種情況下，央行收縮CNH市場上人民幣的流動性是順理成章的事。

外匯儲備減少是否改善了中國海外資產-負債的結構呢？以被動干預外匯市場的方式，在減少外匯儲備的同時增加非儲備資產和減少海外負債很難改善中國的海外資產-負債結構。沒有任何人為我們提供過令人信服的證明，2014年以來中國外匯儲備的銳減導致了中國海外資產-負債結構的改善。很難設想，為了滿足居民增持美元存款、非居民減持人民幣資產、企業(yè)提前償還外債、資本外逃而產生的換匯要求，央行被動出售外匯儲備所導致的中國海外資產-負債結構的變化，可以提高中國海外凈資產的收益率，從而增加中國的國民福利。事實上，近年來，中國的投資收入并未因外匯儲備的減少而得到改善。

最后，外匯儲備銳減對國民財富分配的影響顯然是負面的。居民換匯的急劇增加在很大程度上是出于保值動機。這種動機本身無可非議。但必須看到，央行提供外匯滿足了這種動機意味著央行承擔了匯率風險。換言之，風險被轉嫁到沒有能力增持美元資產的中、低收入階層頭上了。那些提前償還外債的企業(yè)也存在類似問題。許多企業(yè)當初在海外融資實際上是為了從事“套息交易”（套匯、套利交易），現在趕快平倉實際上是把風險轉嫁到央行——從而轉嫁到公眾頭上。

總之，目前的外匯儲備下降不是我們主動改善資源配置的結果，相反，在很大程度上是“套息交易”平倉、做空獲利平盤和資本外逃的結果。我們的匯率維穩(wěn)政策客觀上幫助熱錢實現了“勝利大逃亡”。我認為，央行對于外匯儲備急劇下降的性質是有充分認識的。正因為如此，自2016年以來央行大大強化了資本管制。盡管資本管制本身存在很大局限性，但對遏制外匯儲備的進一步下降發(fā)揮了重要作用。也可能有人會說，熱錢該跑的已經跑了。事實也可能確實如此，但我們至少不應該把一件本來令人扼腕的事，說成是一件好事。

《財經》：最近你們研究團隊的肖立晟撰文提出1.3萬億美元的中國海外凈資產去向不明，對此你怎么看？

余永定：根據國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表，對于給定的觀察期，可以得到一個簡單恒等式：累積的經常項目順差=海外凈資產增加。美國著名學者豪斯曼在討論美國輸出“暗物質”時就使用過類似的概念。肖立晟提出：“自2011年一季度至2016年三季度中國的經常項目順差累積額為1.28萬億美元?！薄霸诓豢紤]誤差與遺漏的情況下，在這段時間內，中國的海外凈資產（民間海外資產+外匯儲備）增加量應同這段時間經常項目累積額大體相等。然而，事實卻是：在這段時間里中國的海外凈資產不但沒有增加，反倒減少了124億美元。換言之，中國在這段時間的資本凈輸出，并未形成中國的新增海外凈資產。在五年多的時間里1.3萬億美元不翼而飛。”這不能不說是一個十分重大的問題。其實，更早提出這個問題的人是管濤。但遺憾的是，這個問題至今未得到學界的重視。我實在不明白什么問題才算是重要問題。

這個問題除其本身的重要性外，也同所謂“藏匯于民”是密切相關的。你不是說“藏匯于民”了嗎？證據在哪里？有統(tǒng)計數字的支持嗎？我們知道外匯儲備減少了近萬億美元，非儲備資產增加了多少？海外負債減少了多少？有誰給我們提供了可以核查的統(tǒng)計數字？如果是“藏匯于民”了，2014年以來減少的近萬億美元外匯儲備應該轉化為大致相等的非儲備資產增加量加上海外債務的減少（順便說一下，“藏匯于民”論者很少提及后者），這個時期中國的新增海外凈資產就應該大致等于同期累計的經常項目順差。然而事實是，自2014年下半年人民幣進入貶值通道以來，民間（私人部門）海外資產雖然有明顯增加，但其增加量遠不足以補償外匯儲備的急劇下降導致的海外資產的減少。與此同時，中國海外負債下降幅度也并不明顯。這就說明，關于“藏匯于民”的說法得不到統(tǒng)計的支持。相反，統(tǒng)計數字卻與我們關于外匯儲備的銳減同中國凈資產在熱錢“一進一出”中遭到巨大損失的假設相一致。

《財經》：1.3萬億美元凈資產下落不明是否是估值效應、統(tǒng)計誤差等原因造成的？

余永定：前述1.3萬億美元的缺口是通過對比國際收支平衡表（BP）和凈國際投資頭寸表（NIIP）分析得出的。國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表統(tǒng)計非常復雜，兩個表的結果的一致性很難得到保證。導致兩表結果不一致的可能原因是多方面的。首先，經常項目順差的統(tǒng)計不準確。但盡管有誤差，經常項目差額的統(tǒng)計誤差不應該過于巨大。我們完全可以用貿易對象國的有關統(tǒng)計，核對中國經常項目順差統(tǒng)計的真實性。其次，估值效應。美元指數變動會影響用美元計量的中國海外資產價值，但美元指數在這幾年有升有降、雖然總體上看是升值，對中國海外資產估值的影響，應該是有限的。人民幣對美元升值會增加中國負債（主要是FDI），但人民幣從2014年已經開始貶值。再次，中國海外負債統(tǒng)計口徑變化。在2015年一季度，外管局宣布采用新的國際標準BPM6公布數據，并且對過去的存量數據做一次性調整。這些調整涉及的數量非常龐大，且后期又出現了一些新的調整，究竟這些調整有哪些理論依據或者數據基礎，我們不得而知。另外，外管局是按照市價重估法統(tǒng)計FDI的。企業(yè)經營情況的改變將會影響FDI（中國最重要海外負債）的統(tǒng)計。但是，FDI是因估值變化增加還是減少了？如果FDI企業(yè)經營普遍惡化，中國的海外負債應該是減少而不是增加，經常項目累積和海外凈資產的缺口豈不是應該是減少而不是上升嗎？總之，我以為，經常順差累積同海外凈資產增量之間的缺口太大， 技術原因恐怕只能解釋這個缺口的一小部分。

出現1.3萬億美元缺口的最可能原因是：中國的凈資產遭到了嚴重損失。首先是資本外逃。在我們考察期中，累積誤差與遺漏為6200億美元。正如肖立晟所指出的，“一般而言，錯誤和遺漏項與進出口貿易規(guī)模相關，大致穩(wěn)定在正負3%左右，且均值為零。然而，自2014年三季度以來，錯誤和遺漏賬戶占進出口總規(guī)模比率均值為-5%，最高曾經達到-10%，而且呈現單邊流出態(tài)勢。顯然，該項目主要反映的不再是統(tǒng)計誤差，而是資本外逃的規(guī)模。本輪資本外流中，錯誤和遺漏賬戶下資本的凈流出已經占到累積凈流出規(guī)模的33%，占同期外匯儲備消耗量67%”。資本外逃有兩個特點：首先，既然是外逃，所謂 “藏匯于民”的這部分外匯不會轉化為中國非儲備資產、而是干脆遁于無形了。外逃資本的所有者可能還持有中國國籍（民），但他們的這部分資產同中國已經沒有任何關系。

其次，為與熱錢相區(qū)別，我們假設資本外逃卷走的外匯儲備是 “掙來的”而不是“借來的”，因而并不存在相應的負債。熱錢先由境外美元轉化為人民幣資產，在完成套匯、套利后，又轉化成美元流回出發(fā)地。與熱錢不同，資本外逃是中國居民的人民幣資產直接轉化為美元流到境外。因而在導致中國海外資產（外匯儲備）減少的同時不會導致中國海外負債的減少。資本外逃導致的外匯儲備的減少應該看作是百分之百的中國海外資產的凈損失。

從數據看，相當規(guī)模的資本外逃在本輪匯率貶值之前就已發(fā)生。資本外逃應該是形成本輪人民幣貶值壓力的重要原因之一。把資本外逃歸諸于貶值預期在很大程度上是倒為因果了。

其次，在過去長期的升值過程中，大量套匯、套利熱錢流入中國。國外投行把這個時期的“套息交易”稱之為“套息交易的世紀盛宴”（“Carry Trade of the Century”）。前面我們已經在概念上說明了熱錢在人民幣升值階段流入，在升值觸頂之時流出（“套息交易”平倉）如何導致中國海外凈資產的損失。同資本外逃不同，“套息交易”是合法的，這種交易對中國海外資產-負債表的影響應該是可以追蹤的。“套息交易”平倉對中國凈資產造成的損失是巨大的，但具體數字到底是多少已經超出我的研究能力。

我猜想，把資本外逃、“套息交易”平倉和前面提及的技術性因素加在一起，中國經常項目順差累積和中國海外凈資產之間的巨大缺口大概是基本能夠解釋的。

《財經》：央行在用掉外匯儲備的時候回收了人民幣，兩者不是等價交換嗎？熱錢流入現在又流出，不是很正常嗎？

余永定：除非我們要討論人民幣和美元的購買力平價，似乎很難也沒有必要判斷央行出售美元、購買人民幣是不是等價交換。真正有意義的問題是：動用外匯儲備以維持匯率穩(wěn)定會對中國的海外凈資產和海外資產-負債結構有何影響？例如，出口商掙了100億美元外匯，此時，中國就已經增加了100億美元的海外資產。出口商把100億美元外匯賣給中央銀行，中國的海外資產最終變?yōu)?00億美元美國國債。無論中央銀行是用600億元人民幣還是800億元人民幣購買這100億美元，并不能改變中國海外資產增加100億美元這一結果。如果“套息交易”者把100億美元賣給中央銀行，無論央行按什么匯率付給他人民幣，中國的海外負債已經增加了100億美元。外匯儲備的減少是否代表中國國民財富的損失，要看減少的外匯儲備是否轉化為等量的非儲備海外資產（如變成了等量的ODI），或減少了等量的海外負債（如償還了等量外債）。

“熱錢流入又流出”，我剛才說了，人家是賺了錢后走的。在過去十幾年中未能制止熱錢大量流入，現在又未能在熱錢流出之際最大限度降低國家的損失。這不能不令人感到遺憾。

如何使用外匯儲備

《財經》：自從央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動用外匯儲備以來，“中國外匯儲備過多”、“外匯就是拿來用的”等等成為主流觀點。你認為中國外匯儲備怎樣使用比較合理？

余永定： 外匯儲備有多種用途：保障流動性、熨平匯率波動、以備不時之需、抵御對本幣的攻擊、提供全球公共產品等。中國持有大量外匯儲備的一項特殊原因則是，由于儲蓄率極高且匯率缺乏彈性。在國內投資無法完全消化國內儲蓄的情況下，就只能把持有美國國債作為一種儲蓄方式。盡管這種儲蓄方式是低效的，但如果沒有這樣一種外國儲蓄載體，在存在國內儲蓄大于國內投資的缺口的狀態(tài)下，經濟增長速度就會下降。有外國學者將這部分體現為美國國債的儲蓄稱之為“泊車儲蓄”（“parked savings”）。

基于外匯儲備的不同作用，中國應該在保證流動性、安全性和一定盈利性基礎上維持最低限度的外匯儲備。一個國家的匯率制度越是靈活，這個國家所需要的外匯儲備就越少。當初中國的外匯儲備之所以過多，原因很多，匯率缺乏靈活性是其中最重要原因之一。既然不能通過匯率的變動抑制外匯儲備的增加，一時又找不到更好的方法把外匯儲備用掉，于是我們就這樣把“泊車儲蓄”停泊在美國國債上了。

“外匯儲備就是拿來用的”這種說法過于簡單化，忽略了外匯儲備的不同功能和形成的歷史原因。什么時候用？怎么用？用多少？都是值得討論的。正如我在前面反復講的，把大量外匯儲備用于單向、持續(xù)干預外匯市場，導致了中國海外凈資產的損失、惡化了中國海外資產-負債的結構。好不容易積攢起來的外匯儲備（或以很高成本借來的外匯儲備）就這樣用掉，十分可惜。作為儲蓄的那部分外匯儲備，中國應該盡可能將其轉化為收益率更高的投資，或設法通過臨時性的經常項目逆差，將其使用掉。

理論上說，在人民幣處于升值階段，如果中央銀行不干預，外匯儲備不會增加。相反，在人民幣處于貶值階段，如果中央銀行不干預，外匯儲備不會減少。如果我們一方面希望盡量減少對外匯市場的干預，另一方面又希望減少外匯儲備，我們就只能繞開外匯市場，設計直接使用外匯儲備的途徑。例如， 主權財富基金中國投資有限責任公司（中投）的成立，央行對商業(yè)銀行的大量外匯注資，中國為國際和區(qū)域金融合作提供的資金，以及目前推進亞洲基礎設施建設提供的資金等等，都可以看作是在直接使用外匯儲備以改善中國海外資產-負債結構所作的努力。又如，在石油 （或其他大宗商品）價格較低時期通過某種安排動用外匯儲備增加石油（或其他大宗商品）戰(zhàn)略儲備也是使用外匯儲備的較合理方式。

當前，如何動用外匯儲備進行海外投資是可以重點考慮的領域。由于繞開了市場上人民幣和美元相兌換的環(huán)節(jié)，外匯儲備的使用對匯率不發(fā)生直接影響，反之亦然。但是，把外匯儲備轉化為海外直接投資，畢竟改變了央行原來所持資產的性質。新資產已經不能滿足外匯儲備所應具有的安全性、流動性等要求。例如，絲路基金的400億美元中，有65%來自由國家外匯管理局全額出資的子公司梧桐樹投資平臺有限公司提供的外匯儲備。絲路基金的資產與負債應該計入什么賬戶呢？是否應該以及如何把外匯儲備移出央行資產-負債表也是一個需要考慮的重要問題。例如，是否可以通過財政部發(fā)債把部分外匯從央行買走，再注入社保基金等機構，由這些機構在海外進行投資等都是可以考慮的處理辦法。當然，上述問題還是應該由熟悉操作細節(jié)的政府和業(yè)界人士決定，我們這些書齋學者難以置喙。

《財經》：在過去十幾年中，你一再強調中國應該改善國際收支結構，現在你又呼吁關注中國經常項目順差累積和中國凈資產增加量之間的巨大缺口。為什么如此關注這個問題？

余永定：人無遠慮必有近憂。中國的國際收支和海外資產-負債結構以后將沿著什么樣的方向變化是關系中國未來的大問題？中國目前還擁有近2萬億美元的海外凈資產，但我們的投資收入卻已經連年逆差。近幾年來，盡管積累了大量經常項目順差，海外凈資產不增反減。這種情況就像我們年年把錢存入銀行，過去是收不到利息反而要付給銀行利息，現在發(fā)現本金也減少了。海外資產減少了，海外債務卻不會。這樣下去，中國的投資收入逆差必然進一步擴大。

中國經濟遲早要受到老齡化的嚴重影響，我們的出口能力必然要下降，我們不可能永遠保持貿易順差，屆時如果我們不能從海外凈投資中獲取收益，中國就會出現經常項目逆差。這樣，中國就成了一個貨真價實的債務國。而且是一個經濟體在進入老齡化階段的同時成為債務國，要想避免這種結果，我們必須盡早調整政策。