王永欽

全球經(jīng)濟失衡背后的一個重要根源是金融發(fā)展的失衡，美國影子銀行體系滿足了全世界對安全資產(chǎn)的需求。中國存在房地產(chǎn)泡沫和影子銀行體系的蓬勃發(fā)展是因為中國的金融體系中匱乏可以保值、用作抵押品的安全資產(chǎn)。中國應通過發(fā)展債券市場和產(chǎn)權改革制造安全資產(chǎn)

自2008年爆發(fā)于美國的全球性金融危機以來，金融體系的流動性問題一直是學術界和政策界討論的核心問題。學者們認為這次金融危機源于美國影子銀行體系的擠兌（shadow bank run）和流動性凍結(jié)。究竟什么是流動性？它在當代金融體系和經(jīng)濟體系中扮演了什么角色？流動性視角對理解中國的金融和經(jīng)濟問題又有什么意義？

霍爾姆斯特朗和梯若爾這兩位經(jīng)濟學大師聯(lián)袂而著的《內(nèi)部流動性與外部流動性》為我們理解這一系列問題提供了新思維。霍爾姆斯特朗和梯若爾都是微觀理論和金融經(jīng)濟學領域的頂尖學者，分別于2016年和2014年獲得了經(jīng)濟學諾貝爾獎。他們在上世紀90年代就開始思考和研究金融市場的流動性和金融中介問題，在這方面發(fā)表了多篇奠基性的論文，其發(fā)展的模型已經(jīng)成為金融經(jīng)濟學和宏觀經(jīng)濟學的基礎模型（workhorse model），為思考很多金融和宏觀問題提供了統(tǒng)一的方法。

流動性的實質(zhì)

“流動性”可能是經(jīng)濟學中最常見但也最容易讓人產(chǎn)生誤解的概念之一，不同的人對之有不同的理解，經(jīng)濟學諾獎得主薩金特就曾給流動性下過十幾個定義。人們通常將其理解成交易一種資產(chǎn)的便利程度：交易一種資產(chǎn)而不引起價格的顯著變化。在各類金融資產(chǎn)中，貨幣和國債的流動性最高，其他類型的債券和股票的流動性也較高，而房地產(chǎn)的流動性比較低。

在一個不存在任何“摩擦”的完美世界即完全市場、完全信息和完全合同的世界中，金融結(jié)構是無關緊要的，這就是著名的莫迪利亞尼—米勒定理（所謂的MM定理）。事實上，在這個理想的世界里，金融工具和金融結(jié)構的作用都是無關緊要的（irrelevant），流動性問題也就無關緊要。所謂完全市場，指的是對于任何一種未來的世界狀態(tài)（states of the world），事前都存在一種可以交易的證券，當這種狀態(tài)發(fā)生時，購買者可以得相應的補償。這種證券被稱為阿羅證券，阿羅證券可以實現(xiàn)完全的保險。例如，理想的失業(yè)保險可以使每個人在失業(yè)的狀態(tài)得到的效用跟沒有失業(yè)的狀態(tài)時一樣;理想的高考保險可以使購買者在高考發(fā)揮失常的情況下得到的保險與正常發(fā)揮時一樣;理想的川普保險使得購買者可以規(guī)避川普當選美國總統(tǒng)的風險;等等。

但顯然，相對于舉不勝舉的未來狀態(tài)來說，現(xiàn)有證券的數(shù)量（或者現(xiàn)有證券所能張成的空間的維度）遠遠小于未來狀態(tài)的數(shù)量，即金融市場是高度不完全的。所謂完全信息，指的是交易或者締約的主體對于標的不存在信息不對稱。但真實的世界充滿了信息不對稱，其中，關于行動（內(nèi)生變量）的信息不對稱被稱為道德風險，如經(jīng)理人激勵合約中的經(jīng)理人偷懶，關于類型（外生變量）的信息不對稱被稱為逆向選擇，如公司融資合約中較差的項目反而得到了融資。完全合同指的是，締約的雙方可以就未來的狀態(tài)事前簽訂合約（即使信息是對稱的），如經(jīng)理人激勵合約會事前將經(jīng)理人的報酬方案與企業(yè)未來的所有狀態(tài)聯(lián)系起來。但很多時候，未來的很多狀態(tài)事前根本無法被加以描述，也就無法被寫入合同，這些“未盡事宜”的存在意味著，事后未盡事宜出現(xiàn)時，必須有人說了算，這就是剩余控制權（residual control）。

只要偏離以上完全市場、完全信息和完全合同三個基準中的任何一個基準，即引入一個“摩擦”，都會使得金融結(jié)構和制度變得有意義，從而可以討論各種有意義的現(xiàn)實問題，這正是整個現(xiàn)代金融學和相當一部分經(jīng)濟學研究的關鍵所在。

霍爾姆斯特朗和梯若爾在《內(nèi)部流動性與外部流動性》中采用的方法是偏離理想狀態(tài)的第二個基準，即引入了不完全信息（道德風險），而維持完全市場和完全合同的假設：在公司融資合約中，由于經(jīng)理人可以“偷懶”和有限責任制的存在，公司能夠確保外部投資者得到的那塊“蛋糕”即可抵押收入（pledgeable income）小于公司能夠創(chuàng)造的總蛋糕，公司能夠融到的外部資金將高度依賴于并限于向外部投資者所承諾的可抵押收入部分，這兩者之間的差（wedge）是經(jīng)理人偷懶帶來的私人收益，可以用來度量“摩擦”的大小。

如果可抵押收入足夠低，那么公司將會受到信貸約束，公司的自有資金和資產(chǎn)凈值就更重要。進一步，如果考慮到企業(yè)未來有可能經(jīng)受流動性沖擊，如突然有了好的投資機會而急需資金，那么企業(yè)就會提前未雨綢繆，比如儲備足夠的流動性強的資產(chǎn)（如國債等），這些流動性強的資產(chǎn)可以充當?shù)盅浩废蛸Y本市場或者銀行融資。企業(yè)可以為這些行為提前購買流動性沖擊的保險，在這個意義上，金融市場是完全的，因為企業(yè)事前可以對未來的狀態(tài)進行保險。這個邏輯對個人也成立。

這個差（wedge）越大，企業(yè)或者個體對流動性資產(chǎn)的需求就越高。這樣，在一般均衡中，經(jīng)濟體中的企業(yè)或者個體對流動性強的資產(chǎn)或抵押資產(chǎn)有需求，所以需要經(jīng)濟體系提供足夠多的抵押資產(chǎn)。抵押資產(chǎn)又被稱為“安全資產(chǎn)”（safe assets）。抵押資產(chǎn)（安全資產(chǎn)）既可以由政府來“生產(chǎn)”（如國庫券），也可以由私人部門來“生產(chǎn)”，如企業(yè)的現(xiàn)金儲備、回購協(xié)議（repo）和銀行事前的信貸承諾（credit lines）、影子銀行中的AAA級的證券，等等。一個經(jīng)濟體在抵押資產(chǎn)不足的情況下，還可以在國際金融市場上購買其他經(jīng)濟體“生產(chǎn)”的安全資產(chǎn)，如新興市場經(jīng)濟體就持有大量的美國國債和美國影子銀行“制造”的AAA級安全資產(chǎn)，如資產(chǎn)支持證券（ABS， asset-backed security）。在本書中，凡是企業(yè)部門內(nèi)部“生產(chǎn)”的流動性資產(chǎn)都被稱為“內(nèi)部流動性”，企業(yè)部門之外“生產(chǎn)”的流動性資產(chǎn)則被稱為“外部流動性”。因此，在本書中，“流動性資產(chǎn)”、“抵押資產(chǎn)”、“安全資產(chǎn)”都是可以換用的同義詞。

以上邏輯說明了，經(jīng)濟體中存在著對流動性資產(chǎn)的巨大的需求和供給。為什么有些資產(chǎn)會成為流動性資產(chǎn)（安全資產(chǎn)）呢？本書高度簡化的模型沒有提供直接解釋，但霍爾姆斯特朗和耶魯大學的戈登（GaryGorton）、哥倫比亞大學的鄧志偉（Tri Vi Dang）合作的研究，以及杜克大學楊明的研究則進一步引入信息獲取成本，從理論上證明了：那些關于其抵押品的信息不對稱程度（在交易方之間）比較低的金融資產(chǎn)具有更高的流動性。例如，債券類資產(chǎn)相對于股票而言，對信息更不敏感，在交易中的逆向選擇問題就越輕，流動性就越高;貨幣和國債背后的抵押品的信息對稱程度就更高了，所以流動性也越高。

由此可見，流動性資產(chǎn)的存在是為了潤滑經(jīng)濟體中的“摩擦”（本書中關注的主要“摩擦”是道德風險）。一個經(jīng)濟體的“摩擦”越嚴重，就越需要流動性資產(chǎn)來潤滑這些摩擦。由于新興市場經(jīng)濟體的“摩擦”會更嚴重，因而它們對流動性資產(chǎn)具有更高的需求。但相對于發(fā)達經(jīng)濟體，金融欠發(fā)達的新興市場經(jīng)濟體中流動性資產(chǎn)短缺的現(xiàn)象尤其嚴重;金融體系比較發(fā)達的美國便自然成為世界流動性資產(chǎn)的提供者，這促進了美國影子銀行的興起。

影子銀行和全球經(jīng)濟失衡

金融發(fā)展程度在各經(jīng)濟體之間存在巨大的差異。金融發(fā)展程度的差異主要體現(xiàn)在不同經(jīng)濟體的金融體系中所能夠“制造”的金融工具的不同，發(fā)達經(jīng)濟體能夠為世界提供更多的可以供投資和保值的金融資產(chǎn)。從某種意義上說，美國證券化市場和影子銀行體系蓬勃發(fā)展的一個重要原因是為了滿足世界各經(jīng)濟體（尤其是金融不發(fā)達的經(jīng)濟體）對金融資產(chǎn)的巨大需求。金融欠發(fā)達的新興市場經(jīng)濟體和歐洲經(jīng)濟體會向美國尋求“安全資產(chǎn)”，導致資本向金融發(fā)達經(jīng)濟體流動。2008年的全球性金融危機爆發(fā)前美國的國債規(guī)模一直在不斷擴大，影子銀行“制造”的ABS的規(guī)模當時與之同比增加，而在2008年金融危機爆發(fā)之后有所下降，但最近幾年又有回升。值得指出的是，中國在2008年全球金融危機爆發(fā)前購買的美國ABS的金額超過了所購買的美國國債的金額。

從世界范圍來看，影子銀行體系給金融體系帶來了深刻的改變，同時增加了金融體系的脆弱性。一是，影子銀行“制造”的金融合約以沒有正式存款保險制度覆蓋的短期債券為主，這些金融工具非常容易受到投資者的擠兌。二是，隨著金融中介鏈條的延長，金融體系變得“太關聯(lián)而不倒”（too connected to fail），而不是傳統(tǒng)銀行時代的“大而不倒”（too big to fail）。在2008年爆發(fā)于美國的全球金融危機中，很多金融機構的絕對規(guī)模實際上并不大，如貝爾斯登 （Bear Stearns）公司，但是卻深度參與到影子銀行體系中，美國政府為了避免加劇系統(tǒng)性風險，也只好對其實施救助。

中國存在房地產(chǎn)泡沫的一個重要原因是中國的金融體系中匱乏可以保值、用作抵押品的資產(chǎn)。所以，化解房地產(chǎn)泡沫的關鍵在于增加中國經(jīng)濟中的安全資產(chǎn)。

2008年美國爆發(fā)的金融危機源于雷曼兄弟倒閉所引發(fā)的影子銀行的擠兌;在歷史的長河里，這次金融危機可以看作私人部門“制造”流動性資產(chǎn)（安全資產(chǎn)）所經(jīng)受的一次挫折。2008年美國爆發(fā)金融危機的另外一個重要原因則是政府的隱形擔保，芝加哥大學教授拉詹（Rajan）認為，美國政府對于住房市場和住房抵押貸款的隱形擔保助長了影子銀行的發(fā)展，即所謂的“格林斯潘看跌期權”（Greenspan put）：一旦房地產(chǎn)市場下行，美聯(lián)儲就會對房地產(chǎn)市場進行托底。

很多學者認為，美國影子銀行興起的一個重要原因是為全球經(jīng)濟提供安全資產(chǎn)（美國國債供不應求）。影子銀行游離于監(jiān)管之外，沒有正式存款保險制度下的保險，所以影子銀行體系必須想辦法內(nèi)生地創(chuàng)造安全性（流動性）。證券化包括兩個部分，即打包（pooling）和分級銷售（tranching），打包的目的在于降低信息敏感度，減少逆向選擇問題，而增強市場流動性;分級則是為了滿足不同投資者的風險偏好，并進一步提煉安全資產(chǎn)。

影子銀行體系有兩點區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行體系。第一，影子銀行“制造”的金融合約的期限較短。其到期日往往只有幾天，甚至一天，這樣投資者可以隨時去兌付。第二，影子銀行體系充分發(fā)揮抵押資產(chǎn)的作用，“制造”對信息不敏感的安全資產(chǎn)。如美國影子銀行“制造”的ABS就是用資產(chǎn)池作為抵押品，發(fā)行分級的債券（tranching）。其中，用住房抵押貸款作為抵押資產(chǎn)的ABS，就是所謂的抵押支持債券（MBS， mortgage-backed security）。具體來說，銀行將其資產(chǎn)負債表上的不同家庭的住房抵押貸款打包賣給投資銀行，投資銀行再把這些住房抵押貸款的資產(chǎn)池作為抵押品，發(fā)行分級的債券，出售給世界各地的投資者，其中，AAA級債券的安全性最高（優(yōu)先償付），其余等級債券的風險程度逐次提高。這個過程還沒有結(jié)束，非AAA級的債券又可以繼續(xù)進行分級，從中再提煉出優(yōu)先級的和其他逐次更次級的債券，這被稱為“擔保債務憑證”（CDO， collateralized debt obligation），即所謂ABS的“平方”;以此類推，還有ABS的“三次方”，這個鏈條可以繼續(xù)進行下去。

通過多層次的證券化過程，影子銀行體系提煉出了盡可能多的安全資產(chǎn)（優(yōu)先級較高的債券），以滿足全世界對安全資產(chǎn)的需求。這樣，影子銀行在傳統(tǒng)的銀行體系之外，就內(nèi)生地創(chuàng)造出一種“貨幣”（流動性極強的資產(chǎn)），對傳統(tǒng)貨幣政策的實施提出了挑戰(zhàn)。影子銀行的興起如何改變了貨幣政策傳導的微觀機制，是目前一個很活躍的研究領域。這可能是過去30年內(nèi)世界金融體系最深刻的變化。

當代金融體系的這種變化有助于我們理解近年來出現(xiàn)的全球經(jīng)濟失衡（global imbalance）現(xiàn)象：新興市場經(jīng)濟體和歐元區(qū)經(jīng)濟體的儲蓄大量地涌入美國，購買美國的安全資產(chǎn);在國際收支的經(jīng)常項目上，則表現(xiàn)為這些經(jīng)濟體的貿(mào)易盈余和美國的貿(mào)易赤字。較早關注這個現(xiàn)象的是美聯(lián)儲前任主席伯南克，他在十多年前提出了“全球儲蓄過?！边@個說法。政客們喜歡從單純貿(mào)易沖突的角度來討論全球經(jīng)濟失衡，實際上全球經(jīng)濟失衡背后的一個重要根源是金融發(fā)展的失衡。

中國的金融和經(jīng)濟問題

相對于金融比較發(fā)達的經(jīng)濟體，新興市場經(jīng)濟體金融欠發(fā)達的一個重要表現(xiàn)就是金融資產(chǎn)的匱乏，其中的一個表現(xiàn)是居民和企業(yè)可以充當?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄危╯tore of value）的安全資產(chǎn)的短缺，房地產(chǎn)等少數(shù)幾種資產(chǎn)往往充當了抵押資產(chǎn)和可保值的資產(chǎn)。一旦放松土地和房地產(chǎn)市場管制，資金就會紛紛流入這些市場;在一個封閉而快速發(fā)展的經(jīng)濟體中資產(chǎn)泡沫便開始產(chǎn)生并且不斷膨脹起來。中國作為一個新興市場經(jīng)濟體，其金融發(fā)展還比較落后，尤其缺乏可以保值并充當?shù)盅浩返陌踩Y產(chǎn)。中國金融市場中頻頻出現(xiàn)的“資產(chǎn)荒”就是缺乏安全資產(chǎn)的一種表現(xiàn)。由于中國對國際收支資本賬戶的管制，中國的儲蓄只能投資于極少幾種可以保值的資產(chǎn)（如住房），因而這加劇了房地產(chǎn)部門的泡沫化。

加州大學?？细窳郑‥ichengreen）認為，歷史上德國和日本的發(fā)展道路的對比尤其值得反思。在1985年以前，日本和德國的發(fā)展道路幾乎是完全相同的：發(fā)達的制造業(yè)、出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略和銀行主導的金融體系;但在1985年及之后，兩國走上了不同的發(fā)展道路。1985年，日本政府放松了金融管制，允許原來通過郵政儲蓄系統(tǒng)只能流向?qū)崢I(yè)發(fā)展的資金可以流向房地產(chǎn)領域，結(jié)果在短短的五年時間內(nèi)，日本的泡沫經(jīng)濟發(fā)展到了巔峰，終于在1990年泡沫破裂，日本經(jīng)濟從此陷入了迄今尚未走出的長期蕭條;而德國一直通過房租管制等手段對房地產(chǎn)部門進行嚴格的規(guī)制，限制了房地產(chǎn)市場的泡沫，實體經(jīng)濟持續(xù)保持強勁的增長。

日本的歷史教訓尤其值得中國學習。在金融體系不完全、特別是經(jīng)濟高速增長的經(jīng)濟體中，人們往往會將土地和房產(chǎn)作為財富保值和增值的手段;如果對土地市場和房產(chǎn)市場不加規(guī)制，很容易就會導致嚴重的資產(chǎn)泡沫，就像日本在上世紀80年代所經(jīng)歷過的那樣。這是因為，在一個金融欠發(fā)達的經(jīng)濟體中，土地承載了太多的功能，如空間配置資源的功能、財富保值和增值的功能、抵押品的功能，所以地價和房價就會很高，從而帶動整個非貿(mào)易部門的成本上升，使得經(jīng)濟中會過早地出現(xiàn)去工業(yè)化的現(xiàn)象。而去工業(yè)化所導致的經(jīng)濟衰退或者經(jīng)濟危機、人口老齡化等結(jié)構性問題，最終會導致資產(chǎn)泡沫的破裂，從而對經(jīng)濟造成結(jié)構性的、永久性的破壞。因此，在金融市場不發(fā)達的經(jīng)濟體中，就需要對土地市場和房產(chǎn)市場進行嚴格的規(guī)制。由于中國在過去的十年沒有對房地產(chǎn)市場進行適當?shù)囊?guī)制，因而在很多城市出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫，同時也出現(xiàn)了局部的去工業(yè)化現(xiàn)象。中國要實現(xiàn)沒有資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟發(fā)展，就要對房地產(chǎn)市場進行嚴格的規(guī)制。

中國存在房地產(chǎn)泡沫的一個重要原因是中國的金融體系中匱乏可以保值、用作抵押品的資產(chǎn)。所以，化解房地產(chǎn)泡沫的關鍵在于增加中國經(jīng)濟中的安全資產(chǎn)。在這方面，本書給我們理解國債提供了一個新的角度。傳統(tǒng)的看法是，國債僅僅是政府融資的一種手段;而按照本書的邏輯，國債還是經(jīng)濟體系的一種可以用作抵押品的“安全資產(chǎn)”，可用來緩解私人部門的“摩擦”、擠出泡沫和提高效率。

中國的國債相對于GDP的比重遠遠低于其他發(fā)達經(jīng)濟體，國債市場還有很大的提升空間。此外，中國還可以充分發(fā)展可作為優(yōu)質(zhì)抵押品的地方政府債券和企業(yè)債券。發(fā)展債券市場是一舉多得的政策選擇。首先，在中國這類法律體系尚不健全的國家，債券是一種對信息不敏感的資產(chǎn)，對制度的要求比較低，因而對投資者來說是一種相對安全的資產(chǎn)，有利于吸引投資者，擴大外部融資的規(guī)模;其次，債券不僅為地方政府提供了替代的融資手段，而且還為居民提供了可以充當?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄蔚陌踩Y產(chǎn)，這可以將房地產(chǎn)承載的過多的金融功能剝離掉，有利于化解房地產(chǎn)泡沫，“擠入”實業(yè)投資。當然，債券市場健康發(fā)展的一個前提是改進破產(chǎn)清算制度，克服經(jīng)濟主體（尤其是地方政府）的軟預算約束問題。

中國最近幾年影子銀行體系的蓬勃發(fā)展，尤其是理財產(chǎn)品（中國的ABS）的發(fā)展，實際上是中國的金融體系對于中國匱乏安全資產(chǎn)的一種內(nèi)在反應;中國影子銀行的蓬勃發(fā)展也與政府的各種隱性擔保有密切的關系，這種隱性擔保會對經(jīng)濟和金融體系造成很大的扭曲。首先，這種隱性擔保會扭曲金融體系的價格形成機制。對風險進行正確的定價是金融體系的重要功能之一，如果存在隱性擔保（“剛性兌付”），那么風險就無法被正確定價。其次，從資源配置微觀效率的角度來看，信貸資源會過分流向那些存在政府隱性擔保的部門（如房地產(chǎn)部門）以及與其相關的影子銀行活動中，而更有效率部門的企業(yè)卻得不到融資，這種資源的誤配無疑會損害中國經(jīng)濟長期增長的潛力。關于私人部門如何“制造”安全資產(chǎn)的問題，學術界和政策界還沒有達成共識;但中國可以鑒戒美國過去30多年影子銀行發(fā)展的經(jīng)驗和教訓。

中國可以通過產(chǎn)權改革提高經(jīng)濟中抵押資產(chǎn)的數(shù)量來提高效率。秘魯?shù)膶W者德·索托在《資本的秘密》一書中提到，發(fā)展中國家其實并不乏資產(chǎn)（像土地、住房等），但是這些資產(chǎn)由于產(chǎn)權界定不清，因而不能用作抵押品而成為“死資本”（dead capital），從而不能轉(zhuǎn)化為促進經(jīng)濟發(fā)展的資本; 他認為，這是發(fā)展中國家陷入發(fā)展陷阱的關鍵原因。在這個意義上，只要這些“死資本”能夠被用作抵押品，就可以通過緩解經(jīng)濟體的信貸約束而釋放出經(jīng)濟發(fā)展的巨大且驚人的潛能。中國的大量資產(chǎn)由于產(chǎn)權不明確，實際上是一種死資本;特別是中國廣大農(nóng)村地區(qū)的土地也是一種沉睡的“死資本”，沒有真正進入現(xiàn)代經(jīng)濟體系。對于中國這樣的發(fā)展中國家來說，信貸約束是經(jīng)濟發(fā)展的緊約束，如果能夠?qū)⑼恋刈兂烧嬲馁Y本，對經(jīng)濟發(fā)展的巨大推動力可能是驚人的。

（本文為霍爾姆斯特朗和梯若爾《內(nèi)部流動性與外部流動性》中文版序，作者為復旦大學經(jīng)濟學院教授，現(xiàn)為哈佛大學訪問學者，編輯：蘇琦）