屠婷婷

【摘 要】 企業(yè)經(jīng)營的最終目的就是為了盈利并且達(dá)到利潤的最大化，而比較合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的資金收益率，并且通過對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，可以使資本結(jié)構(gòu)趨于合理化，達(dá)到既定的目標(biāo)?；谫Y本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響，分析企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上存在問題以及產(chǎn)生問題的原因顯得尤為重要，下述我們將來討論紹興上市公司在資本結(jié)構(gòu)上存在的一些相關(guān)問題。

【關(guān)鍵詞】 紹興 上市企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 對(duì)策探討

一、紹興上市企業(yè)概況

2011年7月13日前，紹興市共有45家企業(yè)上市，其中國內(nèi)上市的企業(yè)有34家，在香港、新加坡、法國等境外上市企業(yè)有11家，募集資金達(dá)304億元。據(jù)2010年年報(bào)顯示，紹興境內(nèi)的上市公司每股平均收益0.67元，比全國平均高出34%。

二、紹興上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1、一般情況下市場(chǎng)的融資順序，先內(nèi)部融資、其次無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資、最后是股權(quán)融資，而紹興上市公司融資順序逆轉(zhuǎn)，嚴(yán)重依賴外源融資。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，紹興企業(yè)內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。這說明紹興上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累，公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力還有待大幅度提高。

2、紹興上市企業(yè)外源籌資比例不平衡，股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)可知，紹興上市公司股權(quán)融資占外源融資比例較大，股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，存在嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象，這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前，非上市公司偏好于爭(zhēng)取首次公開發(fā)行，上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股，如果不能如愿，則會(huì)改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，從而獲得股權(quán)資本，不得已才通過債權(quán)融資。

三、紹興上市民營企業(yè)存在的問題及原因

1.在調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)紹興上市企業(yè)的管理者對(duì)績(jī)效管理的認(rèn)識(shí)存在偏差，他們并沒有真正了解什么是績(jī)效管理。部分企業(yè)把績(jī)效考核當(dāng)成績(jī)效管理的全部工作，認(rèn)為做了績(jī)效考核表，量化了考核指標(biāo)，就是做了績(jī)效管理。管理者認(rèn)為自己是績(jī)效管理的核心，員工在這個(gè)過程中只是被考核者，將績(jī)效管理當(dāng)做管理層的一種單方面措施來推行，因此很少與員工進(jìn)行互動(dòng)和溝通。

2.紹興資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和層次單一化的缺陷，使得民企上市融資缺乏支撐平臺(tái)。民企上市融資難的一個(gè)重要原因是資本市場(chǎng)創(chuàng)新長期處于滯后狀態(tài)，股票市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)缺陷和層次單一化缺陷，把絕大部分民營企業(yè)拒在直接融資市場(chǎng)之外，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏相應(yīng)的完整合理的資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)體系支撐。同樣海外證券市場(chǎng)認(rèn)知中國民營企業(yè)的支撐體系很不完備，也制約了民營企業(yè)到海外市場(chǎng)。

3.購買市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，買賣市場(chǎng)操作難度大。民營企業(yè)直接上市存在著某些政策和法規(guī)上的障礙，在實(shí)際實(shí)行購買、買賣上市等間接上市的操作中也至少面臨著出讓股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理；收購方資金實(shí)力有限，難以承受過大的收購成本。此外，國內(nèi)購并市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，購并交易難以及時(shí)、有效完成。

4.紹興民營上市企業(yè)或準(zhǔn)上市公司大都缺乏自主創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。它們大多處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，從事簡(jiǎn)單的組裝和加工。由于缺乏核心技術(shù)和自主創(chuàng)新力，受制于人，產(chǎn)品附加值低，經(jīng)營艱難；或不斷更換產(chǎn)品，但始終缺乏產(chǎn)品的“發(fā)語權(quán)”。從宏觀層面看，必然導(dǎo)致全社會(huì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的同構(gòu)現(xiàn)象，以及企業(yè)間的惡性競(jìng)爭(zhēng)和資源的浪費(fèi)。從橫向比較看，盡管這些年紹興民企上市公司的整體績(jī)效尚可，但冷靜思考，這一問題還是存在的。

四、紹興上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)探討

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜又循序漸進(jìn)的過程，需要考慮以下幾個(gè)點(diǎn)

1、紹興企業(yè)應(yīng)考慮行業(yè)的因素。從關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)分析來看，行業(yè)不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也不一，所以不同行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也不同。企業(yè)應(yīng)立足于所在的行業(yè)，分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，結(jié)合自身的規(guī)模以及獲利能力，并確定適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)。例如競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，要充分考慮債務(wù)帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不能一味地追求高成長而進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，這樣有可能導(dǎo)致短期債務(wù)不能償還而陷入困境。

2、紹興企業(yè)要轉(zhuǎn)變?cè)杏^念，了解資本結(jié)構(gòu)的影響因素所起的作用。經(jīng)過分析可以看到，許多紹興企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)沒有考慮公司的投資項(xiàng)目額和非負(fù)債類稅盾等因素，在融資方面缺乏總體規(guī)劃。企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，綜合考慮資本結(jié)構(gòu)的各個(gè)影響因素。

3、紹興企業(yè)應(yīng)該健全激勵(lì)和約束機(jī)制，改變對(duì)股權(quán)融資的偏好。根據(jù)描述性分析可知，2004年我國上市公司的平均總資產(chǎn)負(fù)債率為49.71%，與西方資本市場(chǎng)成熟的發(fā)達(dá)國家企業(yè)60%以上的資產(chǎn)負(fù)債率差距很大，說明我國企業(yè)的股權(quán)偏好明顯，這跟企業(yè)利用債務(wù)抵稅的利益相違背。通過股權(quán)而不用債權(quán)融資是經(jīng)理人為獲得更多的收益而做出的決策。很多時(shí)候經(jīng)理人在經(jīng)營中從自身的利益出發(fā)，而不以股東和公司的利益最大化為出發(fā)點(diǎn)。所以，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)建立健全對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束機(jī)制，以減少信息不對(duì)稱引起成本增加，使資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。

紹興上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化可改進(jìn)措施

1、調(diào)整企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)明晰和債務(wù)結(jié)構(gòu)

在市場(chǎng)需求變化和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的條件下，負(fù)債比例高的企業(yè)更易受到?jīng)_擊。產(chǎn)權(quán)資本結(jié)構(gòu)同企業(yè)在其產(chǎn)品要素市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)程度和競(jìng)爭(zhēng)策略相關(guān)，紹興企業(yè)在安排產(chǎn)權(quán)資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮破產(chǎn)清償可能給消費(fèi)者和供應(yīng)商造成的損失，適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率有利于防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡意競(jìng)爭(zhēng)，也有利于增強(qiáng)客戶對(duì)產(chǎn)品的信心，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。產(chǎn)權(quán)明晰、提高私有產(chǎn)權(quán)的法律地位可以有效解除企業(yè)主后顧之憂，切實(shí)保護(hù)投資者利益，使廣大企業(yè)主能放心地利用自有資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，也有利于有效抑制資本抽逃和合理利用民間資本。

2、進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)

債務(wù)結(jié)構(gòu)改進(jìn)的重點(diǎn)是各種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的完善。在信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)，資金的出借方基于安全性考慮，更傾向于將資金短期出借，這是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)與長期債務(wù)相比，具有更容易監(jiān)控的優(yōu)點(diǎn)。債務(wù)結(jié)構(gòu)因?yàn)榕c企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，理性的債權(quán)人能夠從企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇行為判斷出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度。由于預(yù)期的現(xiàn)金流量很難與債務(wù)期限及數(shù)量保持協(xié)調(diào)一致，這就要求中小企業(yè)在允許現(xiàn)金流量波動(dòng)的前提下，確定合理的負(fù)債到期結(jié)構(gòu)，使其保持在安全邊際標(biāo)準(zhǔn)之上。

3、采取穩(wěn)健型的融資策略

紹興企業(yè)由于融資能力等因素的影響約束了擴(kuò)大負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力，容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，造成資金鏈斷裂，從而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。采取穩(wěn)健型的融資策略，在拓展外源性融資時(shí)要考慮真實(shí)融資成本和融資的可獲得性。不同的紹興企業(yè)應(yīng)該綜合考慮企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段、信息約束條件、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及資金需求等方面的特點(diǎn)選擇不同的融資方式，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r、所處行業(yè)特點(diǎn)及自身的實(shí)際情況，建立基于穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)，以應(yīng)付突發(fā)事故造成的停產(chǎn)及支付壓力，實(shí)現(xiàn)融資效益的最大化。

4、企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)信用建設(shè)

誠實(shí)守信是市場(chǎng)主體發(fā)展壯大的必要條件，也是市場(chǎng)主體的基本行為規(guī)范。紹興企業(yè)必須嚴(yán)格遵循誠實(shí)信用原則，切實(shí)履行借款合同，保持良好的信用，建立良好的銀企關(guān)系，為企業(yè)融資創(chuàng)造條件。不要試圖逃避債權(quán)人的監(jiān)督，在保障資金安全方面，債權(quán)人的利益和企業(yè)的利益是一致的。企業(yè)信用建設(shè)包括合同履行情況、銀行貸款償還、產(chǎn)品質(zhì)量信息、法人代表信用記錄等大量信息。要建立信用征集與評(píng)價(jià)體系，就要構(gòu)建征信數(shù)據(jù)平臺(tái)，通過網(wǎng)絡(luò)方式實(shí)現(xiàn)信息共享。

五、展望與思考

資本在企業(yè)中具有十分重要的地位，它是企業(yè)一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，不僅影響到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和治理效率，而且決定了企業(yè)的未來發(fā)展前途?，F(xiàn)如今，我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，更應(yīng)采取一定的措施來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

1.鼓勵(lì)適當(dāng)?shù)墓煞莼刭?。上個(gè)世紀(jì)八十年代以來，西方發(fā)達(dá)國家上市公司資產(chǎn)重組的一種有效方式就是利用股份回購。股份回購的購買方為公司本身，出賣方為公司原來的持股股東?；刭徯袨橥ㄟ^改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅直接影響公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)，而且產(chǎn)生了股東財(cái)富增值的效應(yīng)，是一種所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)變更性質(zhì)的公司重組形式，它是國外成熟證券市場(chǎng)一種常見的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為。股份回購具有如下好處：調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；有效的調(diào)整國有法人股的比重；優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率；有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，增加了公司稅后利潤及股東財(cái)富，避免公司對(duì)資金的閑置。

2.大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場(chǎng)。我國債券市場(chǎng)的萎縮與股票市場(chǎng)的急劇發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的不平衡性。因此，構(gòu)建結(jié)構(gòu)均衡合理的和諧資本市場(chǎng)體系已成為當(dāng)務(wù)之急。針對(duì)我國目前的實(shí)際情況，可以從以下幾個(gè)方面開始：1、調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。我國債券品種單一，不同情況的企業(yè)對(duì)發(fā)行何種債券有著不同的要求，調(diào)整債券品種，使之能夠適應(yīng)各種債券發(fā)行企業(yè)和投資者的需求。2、建立信用評(píng)級(jí)制度，大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。企業(yè)的信用是一個(gè)企業(yè)發(fā)行債券的重要保證，完善的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系將為投資者營造準(zhǔn)確可靠的投資環(huán)境，提供公平、公正、真實(shí)的投資數(shù)據(jù)。

3.政府應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供扶持。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展的失衡，一個(gè)重要原因在于政府對(duì)企業(yè)債券的管制，對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的要求甚多。改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式，由行政審批制改為核準(zhǔn)制。放開發(fā)行利率的限制，實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場(chǎng)化。

4.合理運(yùn)用負(fù)債融資。目前我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。由于債務(wù)利息是可以稅前扣除的，充分利用負(fù)債的“稅盾效應(yīng)”，合理運(yùn)用負(fù)債融資，提高資產(chǎn)負(fù)債率，可以增加公司現(xiàn)金流量，創(chuàng)造更多的股東價(jià)值，同時(shí)還本付息的方式，來自債權(quán)人的壓力可以約束經(jīng)營者的行為，激發(fā)經(jīng)營者工作的積極性，努力去提高盈利能力。一個(gè)企業(yè)在有良好的償債能力和有可以提供擔(dān)保抵押的固定資產(chǎn)的情況下，可以增加負(fù)債，但是必須注意借入資本的獲利能力必須大于或等于借款利息率。如果考慮到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，借入資本的獲利能力可以小于借款利息率但是必須大于加權(quán)平均資本成本率，這樣才能保證企業(yè)在負(fù)債后總體資產(chǎn)仍然保持盈利。確定最佳債務(wù)水平，根據(jù)公司所處的行業(yè)，規(guī)模大小，盈利能力等因素，確定適合本企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比率，使負(fù)債充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，使公司價(jià)值達(dá)到最大?？傊?，企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時(shí)，應(yīng)權(quán)衡負(fù)債利弊，增加內(nèi)部資金積累，增強(qiáng)償債能力，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

5.降低加權(quán)平均資本成本。我們知道加權(quán)平均資本成本是公司總體資本成本的加權(quán)平均數(shù)，當(dāng)加權(quán)平均資本成本（WACC）被最小化時(shí)，公司的價(jià)值就被最大化了。當(dāng)前上市公司要降低加權(quán)平均資本成本，就是要加大債務(wù)融資的比重。因?yàn)閭鶆?wù)融資風(fēng)險(xiǎn)要小于權(quán)益融資，其成本也小于權(quán)益融資。目前我國政府也開始對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行扶持，對(duì)股權(quán)市場(chǎng)融資方的資格審核加大力度，將上市公司現(xiàn)金分紅的狀況作為權(quán)益融資的必要條件之一。

六、啟示

在全面分析了紹興上市企業(yè)資本優(yōu)化的基礎(chǔ)上，我們可以看出，伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，各上市公司都越來越重視企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)。作為新世紀(jì)的企業(yè)管理者也將會(huì)把企業(yè)的更多注意力放在如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)上。因?yàn)槠髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以給企業(yè)無形之中帶來更多的利益，并使企業(yè)更穩(wěn)健的發(fā)展。這就是說，資本優(yōu)化對(duì)策的探討有著極為重要的意義。從某種程度上來說掌握了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法與策略，會(huì)使企業(yè)朝一個(gè)更好的方向發(fā)展。

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