崔蒙蒙

(華東政法大學(xué)國際法學(xué)院 上海 200000)

淺析美國次貸危機的傳導(dǎo)機制及對我國的啟示

崔蒙蒙

(華東政法大學(xué)國際法學(xué)院 上海 200000)

2007年達(dá)到頂峰的美國次貸危機引發(fā)了2008年金融危機，余波未完全消退的同時，拋開各國經(jīng)濟在08年金融風(fēng)暴中受到的重創(chuàng)，目前關(guān)注更多的是人們對經(jīng)濟危機的反省和思考以及對危機后削弱的經(jīng)濟的重建。那么，我們不禁要問：本次金融危機的導(dǎo)火索，美國次貸危機到底是如何發(fā)生的，它又是通過何種方式將其影響擴展至其他領(lǐng)域并最終導(dǎo)致了金融危機的呢？

次貸危機；發(fā)生過程；傳導(dǎo)機制；啟示

一、美國次貸危機的發(fā)生過程

在解決這個問題之前，我們首先要明白的是：盡管美國是個經(jīng)濟高度發(fā)達(dá)的國家，但也有很多美國民眾為房子車子疲于奔命，他們的收入并不能滿足當(dāng)時一路高漲的房價，所以信用貸款成為很多人的選擇。美國的FICO將個人信用評級分為五等:優(yōu)(750-850分)，良(660-749分)，一般(620-659分)，差(350-619分)，不確定(350分以下)。而次貸危機中的借貸人信用評分多在620分以下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)抵押貸款的借貸條件。但貸款公司不想放棄這一大部分人可得的利益，他們運用各種手段，把利率和貸款資格降到最低。這樣一來，迫切希望有自己房子車子的人們被刺激進行消費，在當(dāng)時房價高漲的泡沫下，很多人有充足理由相信就算借期屆滿不能償還貸款，將房子出售償還貸款的同時還可以賺取一部分房價上漲的差價。由此，我們把這部分收入低信用不高從貸款公司借貸買房的群體稱為次級貸款者，也正是次級貸款者在房價下跌時的“跑路”導(dǎo)致了后續(xù)的一系列連鎖反應(yīng)。

在貸款公司向次級貸款者放貸之后其自身便承擔(dān)了很大的風(fēng)險，如何將這部分風(fēng)險分擔(dān)出去成為他們必須考慮的問題。于是，他們想到了轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，貸款公司旋即與投資銀行合作，將次級貸款證券化，把住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為抵押貸款證券，然后通過在資本市場上出售這些證券給市場投資者融融通資金的同時，將住房貸貸款的風(fēng)險分散給投資者承擔(dān)，我們把這種證券化稱為RMBS。RMBS分為信用良好的貸款和不良貸款，信用良好的貸款被打包賣掉之后，投資銀行不會坐等不良貸款壞在自己手中，于是發(fā)行了CDO。CDO是一種信貸掛鉤票據(jù)形式的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品，包含有資產(chǎn)抵押債券等。在這個投資產(chǎn)品中，按照信用分為A級和B級，這樣一部分風(fēng)險將轉(zhuǎn)移到債券的持有人身上。投資銀行將目光對準(zhǔn)了對沖基金，其操縱的宗旨在于利用期貨期權(quán)以及金融衍生品等對相關(guān)的不同股票債券等進行空買空賣、風(fēng)險對沖來規(guī)避和化解風(fēng)險。對沖基金為什么會接高風(fēng)險債券這個燙手山藥呢？原因在于利率高。

至此，投資公司、投資銀行、投資者和次級貸款者已經(jīng)捆綁在一條繩上，可是這并不能滿足風(fēng)險分擔(dān)的需求，畢竟在高房價的環(huán)境中貸款過多，只有將更多的人和公司牽連進來才能將自身的風(fēng)險一再降低。于是CDS(信用違約互換)產(chǎn)生。對于這項產(chǎn)品，保險公司也被當(dāng)時的泡沫假象蒙蔽了雙眼，他們認(rèn)為有人交納巨額保費而風(fēng)險的發(fā)生概率卻很小，這就相當(dāng)于幾乎沒有風(fēng)險就可以賺到巨額保費。在此之后，相繼又出現(xiàn)了CDS基金，而在對該支基金進行評級的時候，銀行家毫不猶豫的將其評價為AAA級。鑒于此，該支基金很快被銷售一空，但人們忽略的一點在于后續(xù)發(fā)行的遠(yuǎn)多于當(dāng)初投入的保證金，這也為后來金融海嘯爆發(fā)波及埋下了隱患。到2006年底，美國房價下跌，在優(yōu)惠的貸款利率時限到達(dá)之后，民眾不能償還貸款，導(dǎo)致貸款公司倒閉，引發(fā)了多米諾骨牌似的傾倒，對沖基金、投資銀行和保險公司相繼出現(xiàn)債務(wù)危機，于是2007年8月份美國次貸危機全面爆發(fā)。

二、美國次貸危機的成因

(一)貨幣政策失誤說。美國采取的寬松貨幣政策是導(dǎo)致次貸危機的根源，美聯(lián)儲多次下調(diào)利率和房屋貸款的利息率，導(dǎo)致了各種短期浮動利息放貸產(chǎn)品泛濫，放貸產(chǎn)品泛濫推高了盯準(zhǔn)迫切購房的次級債務(wù)者，房價的高漲又導(dǎo)致了房屋信貸產(chǎn)品的泛濫。在本次次貸危機中，寬松的貨幣政策促成了房地產(chǎn)的泡沫，而銀行家的股東以及銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管不力導(dǎo)致了泡沫被不計后果的吹大，泡沫保持的基礎(chǔ)在于房價高漲，在美國房價下跌的情況下，基于房屋價格的各種產(chǎn)品的違約率便會上升，房屋價格和信貸產(chǎn)品之間的相互促進最終導(dǎo)致了美國金融市場的脆弱，從而美國次貸危機被引爆。

(二)金融自由化過度說。美國金融制度復(fù)雜，金融機構(gòu)過度創(chuàng)新，導(dǎo)致了金融工具的多樣，衍生出的各種金融衍生品和基礎(chǔ)產(chǎn)品錯綜復(fù)雜。當(dāng)危機在房地產(chǎn)展露一角時，通過多種金融衍生品的直接或間接作用將其范圍覆蓋至資本市場，并進而傳導(dǎo)至國際資本市場。在本次次貸危機中，基礎(chǔ)產(chǎn)品包括股票，債券、房地產(chǎn)等，而債券、房地產(chǎn)的定價受到利率的影響。隨著房屋定價越來越高，美國的信貸標(biāo)準(zhǔn)有所下降，一些不良貸款經(jīng)過風(fēng)險分級打包賣給各類投資者，并進而加工成CDO或其他衍生品。當(dāng)不良信貸流入二級市場之后，正如本次次貸危機形成過程中看到的那樣，更多的次級貸款機構(gòu)進入到“貸款-證券化-再貸款-再證券化”的過程中去，盲目樂觀導(dǎo)致鏈條中的參與者并不太關(guān)心次級貸款者的償債能力，次貸危機不可避免。

(三)美國政府監(jiān)管不力。金融機構(gòu)在發(fā)行次級房貸債券的過程中，披露的信息明顯不對稱。他們通過經(jīng)濟學(xué)家的算法編造出可觀的數(shù)據(jù)，誤導(dǎo)了投資者忽視了該種債券是建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的。美國政府在金融市場近于非正常發(fā)展的情況下，反而沒有在監(jiān)管上給予相應(yīng)的關(guān)注和措施。鑒于利潤最大化原理的催生，私人貸款評級機構(gòu)作出的評級估值的準(zhǔn)確程度可以預(yù)見。梅拉梅德認(rèn)為美國政府沒有相應(yīng)的機構(gòu)對次級房貸的鏈條進行監(jiān)管對于次貸危機的發(fā)生難辭其咎。

(四)經(jīng)濟的外部失衡。持有該種觀點的包括Ben Bemanke以及Kelmeth Rogoff等人。他們認(rèn)為次貸危機的成因在于：20世紀(jì)90年代的金融危機讓很多外國投資者在將其資金轉(zhuǎn)往美國的同時造成了熱錢涌入流動性過剩的現(xiàn)象。游資流入構(gòu)建了一副虛假的繁榮景象，使得這部分投資見縫插針?biāo)频脑诜康禺a(chǎn)市場、債券市場以及股票市場尋找套利機會，而在房地產(chǎn)行業(yè)尤為明顯；另一方面，亞洲國家的“節(jié)儉”導(dǎo)致了美國經(jīng)常項目逆差。美國當(dāng)時房價一路高漲，從貸款人到投資者都被表面的繁榮和投機暴利蒙蔽了雙眼而忽視了次貸抵押貸款證券化的風(fēng)險。同時，Ben Bemanke等人指出，美國存在的經(jīng)常項目長期赤字的問題可以通過亞洲國家為美國巨額經(jīng)常項目融資解決，而Jason Harris則指出：“美國未來仍是熱錢涌入的聚集地，游資不見得有所縮減?！泵绹鹑谑袌鲋刃蚴艿接钨Y過剩影響，加之利率等因素共同作用，當(dāng)房價下跌次貸危機爆發(fā)，套利最明顯的房地產(chǎn)行業(yè)首當(dāng)其沖。

三、美國次貸危機的波及路徑

(一)信貸市場引爆傳導(dǎo)至資本市場。房價下跌，首當(dāng)其沖的是次級抵押貸款公司，信貸市場的危機增加了證券化的次級抵押貸款的信用風(fēng)險，MBS和CDO的風(fēng)險評級的降低使風(fēng)險從次級抵押貸款公司的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移至購買抵押貸款支持證券MBS和CDO的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中，由此，信貸市場的危機擴展到資本市場。持有MBS和CDO及其衍生品的投行和對沖基金得不到償付出現(xiàn)虧損，由于對沖基金投資效應(yīng)的高杠桿性，方式上一般表現(xiàn)為私募，操作具有隱蔽性，因此市場上的投資者往往在出現(xiàn)次貸危機的時候摸不清對沖基金損失的范圍和規(guī)模，由此導(dǎo)致投資者開始擔(dān)憂高投資級別的優(yōu)先級證券，為了減少可能的損失，持有評級較高的金融衍生品的投資者紛紛拋售變現(xiàn)，這就導(dǎo)致了證券價格的大幅下跌，投資者虧損。此時，投資者想起購買基金時可以贖回的條款，紛紛要求贖回基金，走投無路的基金被迫主動縮減資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化，變現(xiàn)其他市場資產(chǎn)拆了東墻補西墻，卻將次貸危機的風(fēng)險傳導(dǎo)至與其相關(guān)的市場，擴大了波及范圍。

(二)資本市場強化信貸市場危機。在次貸危機發(fā)生之后，美國政府采取了減息和向金融機構(gòu)注入流動性資金的措施，但這一系列措施并沒有改善次貸危機帶來的影響。由于次級貸款抵押公司投資了大量MBS以及CDO和其衍生品，這些產(chǎn)品作為風(fēng)險資產(chǎn)在銀行的資產(chǎn)組合中的比重受到一定的限制，尤其是作為主力的商業(yè)銀行在信貸市場虧損的條件下，受到新的資本充足率的限制采取了惜貸的措施，使得自身行為與美聯(lián)儲的救濟措施相悖。購買了商業(yè)銀行CDO和MBS的對沖基金和投資銀行等在次貸危機下提出按照回贖條款進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移或者將其所購產(chǎn)品作抵押向商業(yè)銀行進行杠桿融資，而商業(yè)銀行往往在對高風(fēng)險的金融產(chǎn)品進行投資時會設(shè)立一個SIV，SIV通過發(fā)行短期證券來進行融資，再投資ABS或其他債券。但設(shè)立SIV并非沒有風(fēng)險，首先，SIV的期限一般比投資高風(fēng)險債券的時間短，以此獲取兩者之間的息差，如果SIV投資的長期債券的價值低于其發(fā)售的債券的價值則面臨著資不抵債風(fēng)險；而另一方面，如果SIV不能以相關(guān)利率發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，則會導(dǎo)致資產(chǎn)的低價拋售。美國次貸危機爆發(fā)出現(xiàn)市場流動性短缺，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的余額急劇緊縮，為了減少資產(chǎn)拋售損失，商業(yè)銀行不得不增加向SIV提供信貸支持而減少了向其他主體放貸的數(shù)量，從而加劇了信貸市場的危機。

四、美國次貸危機對我國的啟示

(一)防范銀行將抵押貸款證券化風(fēng)險。尤其是CDS登陸中國市場之后政策調(diào)整以及房價上漲過快對底層資產(chǎn)的潛在風(fēng)險，允許銀行將抵押貸款證券化，在中國的房市被炒的過熱的情況下增加了風(fēng)險成分。正如美國經(jīng)濟學(xué)家提到的：“房市和股市有相似之處，被炒熱的同時就無須懷疑的加注了相應(yīng)的風(fēng)險，市場規(guī)律一再提醒我們周而復(fù)始、物極必反的道理。”政策應(yīng)該引導(dǎo)一個理性的購房市場而不是鼓勵囤房，投機成分越大，泡沫破裂的越快。而在CDS登陸中國市場之后，是否會給投資者一種誤導(dǎo)，使其認(rèn)為在CDS的保護之下可以避免甚至消除所有風(fēng)險從而影響到投資者對市場的判斷，這是一個重要的問題。

(二)信貸寬松，政策錯配值得警惕。此前政府為了鼓勵樓市去庫存實行了寬松的信貸政策，導(dǎo)致一二線城市的房價節(jié)節(jié)攀升。盡管各城市相繼出臺限購令，但房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了“熬過限購，等待下一輪上漲”的風(fēng)潮。而寬松的信貸政策使得投資者和購房者流動性增加，在目前實體經(jīng)濟增長乏力的情況下，使其將資金投資到房地產(chǎn)領(lǐng)域的現(xiàn)象屢見不鮮，加重了房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿化。因此，要避免美國式的次貸危機，政府還要出臺相應(yīng)的去杠桿政策，做好對銀行業(yè)的信貸監(jiān)管，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)的升級轉(zhuǎn)型，逐步跳出房市怪圈。

(三)謹(jǐn)慎進行金融創(chuàng)新。美國次貸危機爆發(fā)一方面就是由于金融創(chuàng)新過度自由而對應(yīng)防范工具不到位。我們從美國次貸危機的金融機構(gòu)倒閉中可以很明顯的看到：一個重要的原因在于其資產(chǎn)負(fù)債表上持有很多與住房按揭產(chǎn)品相關(guān)的證券化產(chǎn)品。次貸危機爆發(fā)造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下降。任何一種金融產(chǎn)品都不會是零風(fēng)險的，對風(fēng)險的防范無可厚非，但越來越多錯綜復(fù)雜的金融衍生品往往會適得其反。因此，無論是基礎(chǔ)產(chǎn)品還是到CDO、CDS，我們都要在有效運用的同時對于固有風(fēng)險給予一定的關(guān)注，未雨綢繆好過臨時抱佛腳。

五、結(jié)語

美國次貸危機及其引發(fā)的金融風(fēng)暴帶給世人沉痛的反思，我國在對次貸危機進行思考的同時也總結(jié)了了一些經(jīng)驗并吸取了有關(guān)的教訓(xùn)。在金融制度方面，我們在學(xué)習(xí)外來的先進制度的同時也要考慮中國的實際情況，尤其是尚且處于轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟而言，如何應(yīng)對日益創(chuàng)新的金融衍生工具所帶來的風(fēng)險，構(gòu)建一個和諧的金融市場秩序值得我們每個人深思。

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[2]邸振龍.美國次貸危機的形成及傳導(dǎo)機制研究[D]，東北師范大學(xué);2013

[3]劉俊奇、房紅.基于金融虛擬性理論的美國次貸危機成因分析[J].沈陽工業(yè)大學(xué)學(xué)報;2011年

崔蒙蒙(1993-)，女，漢族，山東濱州人，華東政法大學(xué)國際法學(xué)院，碩士研究生在讀，研究方向：國際經(jīng)濟法。