(長(zhǎng)春大學(xué)管理學(xué)院 吉林 長(zhǎng)春 130022)

機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的研究綜述

張晶李思勇

(長(zhǎng)春大學(xué)管理學(xué)院吉林長(zhǎng)春130022)

本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和歸納，最后對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的研究進(jìn)行了綜述與展望，以期對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究有更清晰全面的認(rèn)識(shí)。

機(jī)構(gòu)投資者持股；并購(gòu)績(jī)效；研究綜述

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，許多公司進(jìn)行大刀闊斧的并購(gòu)重組，以期擴(kuò)大公司規(guī)模，把公司做大做強(qiáng)。在機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量劇增，公司并購(gòu)活動(dòng)日益活躍的背景下，機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)積極參與到被投資公司的并購(gòu)決策或并購(gòu)整合中，對(duì)公司的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響呢？本文將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和歸納，最后進(jìn)行研究綜述與展望，以期對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究有更清晰全面的認(rèn)識(shí)。

一、國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)研究綜述

由于國(guó)外資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，機(jī)構(gòu)投資者興起較早，學(xué)者們對(duì)其相關(guān)方面的研究也較早。不同學(xué)者分別從不同角度研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，以下主要對(duì)理論和實(shí)證方面的研究進(jìn)行綜述。

(一)理論研究綜述

理論研究有以目標(biāo)公司為研究對(duì)象的，主要是研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)反兼并收購(gòu)的影響。Brickley等(1988)提出，機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)上會(huì)積極行使投票權(quán)，以反對(duì)有害投資者的兼并收購(gòu)。并且研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)客觀獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者比其他機(jī)構(gòu)投資者，更可能積極參與公司治理，對(duì)管理層的相關(guān)決策積極行使投票表決權(quán)[1]。

以收購(gòu)公司為研究對(duì)象的，則更注重機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)特征的影響。Stuart和Laura(2000)從大宗交易的角度分析，發(fā)現(xiàn)被投資公司的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者大宗交易行為的積極影響，機(jī)構(gòu)投資者具有較大的資金和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，并且利用信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)可以形成對(duì)其持股公司的有效監(jiān)督[2]。

(二)實(shí)證研究綜述

實(shí)證研究主要以收購(gòu)公司為研究對(duì)象的，更注重機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)特征、并購(gòu)績(jī)效以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響。

Dimitris Andriosopoulos和Shuai Yang(2015)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)規(guī)模正相關(guān)，并且隨著機(jī)構(gòu)投資者的增加，收購(gòu)公司通過并購(gòu)獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的可能性增大。同時(shí)，海外機(jī)構(gòu)投資者持股增加了公司發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的可能性。

二、國(guó)內(nèi)研究綜述

早期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究更多是從理論上進(jìn)行分析和介紹，近幾年，國(guó)內(nèi)學(xué)者較多從實(shí)證上研究機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

(一)理論研究綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響的觀點(diǎn)不一致，但總體來說，大部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理，發(fā)揮監(jiān)督與治理作用，從而可能對(duì)公司的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生積極影響。

汪忠、孫耀吾和龔紅(2006)從委托代理理論的角度進(jìn)行分析，指出機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層之間存在著利益沖突，這種沖突會(huì)對(duì)公司并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生影響。同時(shí)，又提出機(jī)構(gòu)投資者可以作為股東利益的代表，對(duì)管理層形成強(qiáng)有力的制衡，緩解相互之間的矛盾[3]。

(二)實(shí)證研究綜述

近幾年，國(guó)內(nèi)學(xué)者較多開始從實(shí)證角度研究機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與公司治理，從而對(duì)公司的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，但不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。

王海燕(2016)研究表明：國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于非國(guó)有控股公司，而機(jī)構(gòu)投資者持股也有利于公司并購(gòu)績(jī)效的提升，而且這種提升效果在非國(guó)有控股公司更顯著，國(guó)有控股公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與明顯的政府干預(yù)阻礙其作用的發(fā)揮[4]。

三、研究評(píng)述

(一)研究環(huán)境評(píng)述

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，投資者以散戶為主，沒有真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者。在法律環(huán)境方面，我國(guó)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)法律法規(guī)出臺(tái)得較晚，從2000年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，2014年“新國(guó)九條”提出加快發(fā)展我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，督促機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理。從總體環(huán)境來看，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生本質(zhì)是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，而在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展基本是由政策推動(dòng)產(chǎn)生的，缺乏適應(yīng)的發(fā)展空間。

(二)研究?jī)?nèi)容評(píng)述

國(guó)外學(xué)者對(duì)其研究，分別圍繞目標(biāo)公司或收購(gòu)公司為研究對(duì)象。以目標(biāo)公司為研究對(duì)象的，主要是研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)反兼并收購(gòu)的影響；以收購(gòu)公司為研究對(duì)象的則更注重機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)特征、并購(gòu)績(jī)效以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響。并且通過對(duì)國(guó)外上市公司數(shù)據(jù)的研究分析，得出持股周期長(zhǎng)、持股集中度高的獨(dú)立機(jī)構(gòu)會(huì)積極影響公司并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論。

近幾年，國(guó)內(nèi)的學(xué)者針對(duì)國(guó)內(nèi)的上市公司樣本展開了此領(lǐng)域的實(shí)證研究，也得出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有積極影響的結(jié)論，并且開始嘗試對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行異質(zhì)性劃分，從不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)因、行為乃至方式等開展針對(duì)性的實(shí)證研究。

四、研究展望

通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行研究和綜述，未來機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的研究應(yīng)該會(huì)考慮和納入更多的其他影響因素變量，使得研究結(jié)果更貼近復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況，為機(jī)構(gòu)投資者持股如何更積極參與公司治理，提升并購(gòu)績(jī)效提供理論支撐和實(shí)踐指導(dǎo)。

(一)完善對(duì)機(jī)構(gòu)投資者類型的劃分

長(zhǎng)期以來我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股周期短、換手率高，對(duì)持股周期進(jìn)行深入分析，找到對(duì)其機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性的恰當(dāng)衡量方法，完善對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的劃分，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為投機(jī)性投資者和價(jià)值投資型投資者，然后分別研究不同類型機(jī)構(gòu)投資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響?？蛇M(jìn)一步細(xì)化研究主題，例如，選擇某一行業(yè)的并購(gòu)事件進(jìn)行研究機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系；也可具體分析某一類機(jī)構(gòu)投資者行為特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

(二)引入中間變量研究?jī)烧哧P(guān)系

并購(gòu)活動(dòng)做為公司治理的外部機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者可通過參加三會(huì)、行使投票權(quán)和提案權(quán)等方式積極參與公司治理與監(jiān)督上市公司，對(duì)公司的并購(gòu)決策產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而影響公司的并購(gòu)績(jī)效。因此，可將公司治理作為中間變量，研究機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。

[1]Brickley,J.A,R.C.Lease,et al.Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J].Journal of Financial Economics,1988,20:267-291.

[2]Stuart L.Gillan,Laura T.Stark.Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism:The Role of Institutional Investors[J].Journal of Financial Economics,2000,57(2):275-305.

[3]汪忠,孫耀青,葬紅.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理研究綜述[J]經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2006(10)：109-114.

[4]王海燕.股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)性研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2016(12):69-72.

吉林省教育廳“十二五”規(guī)劃課題(吉教科文合字(2014)第324號(hào))。

張晶(1993-)，女，河南商丘人，碩士研究生，研究方向財(cái)務(wù)管理；李思勇，(1973-)女，吉林長(zhǎng)春人，副教授，碩士，研究方向財(cái)務(wù)管理。