黃 祾

(武漢工商學院 湖北 武漢 430065)

對WKBN控制權之爭的思考

黃 祾

(武漢工商學院 湖北 武漢 430065)

隨著公司證券化進程的加速，并購成為企業(yè)發(fā)展的重要方式之一，股權之爭實乃企業(yè)控制權之爭變得愈發(fā)頻繁。如何穩(wěn)固公司控制權，防止敵意并購，實現(xiàn)公司的有效治理，成為中國上市公司亟待解決的問題。因此，本文以BN公司敵意并購WK為例，從優(yōu)化公司股權結(jié)構(gòu)、完善公司章程，并采取反敵意并購策略三方面給出建議，希望為上市公司提供前車之鑒，避免重蹈覆轍。

控制權；反并購；并購

一、引言

資本市場的不斷發(fā)展，使得并購與反并購案件頻發(fā)，其中WKBN之爭更是引發(fā)熱議。伴隨BN公司及其一致行動人的成功舉牌，安邦騎士救場，華潤抗議重組，恒大中途退出，最終深圳地鐵接盤，WK董事會改組，王石出局，歷時兩年的萬寶之爭至此落下帷幕。作為世界500強的WK公司奪回控制權之路尚且艱難，其他上市公司面對資本大鱷的敵意入侵更是處于被動地位，舉步維艱。因此，本文通過對萬寶之爭原因的剖析，提出應對敵意并購控制權之爭的有效策略，希望為上市公司提供前車之鑒，避免重蹈覆轍。

在股權分置改革中，中國股票行業(yè)將面臨全流通世紀。在全流通世紀，持股者將有意圖去使用自己的獲得信息的方便來源途徑拿取資本盈利，信息披露法規(guī)將面對更多的風浪。缺乏對內(nèi)部權力的非法披露和加強監(jiān)管，很可能導致非法披露的猖獗。拿這個特殊初級方面與西方列國比較，改善信息監(jiān)督體制，對中國投資環(huán)境信息披露管理的不充分，繼續(xù)加強和改善。在質(zhì)量狀況下也將面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)。信息披露違法違規(guī)特點、法制背景，更進一步了解上市企業(yè)信息披露在中國上市企業(yè)資本市場信息披露制度健康發(fā)展，認為強具有重大理論與現(xiàn)實意義增強證券環(huán)境的信息溝通透明度以及加強信息披露法規(guī)完善。

二、萬寶之爭案例簡介

2015年7月BN旗下公司通過持續(xù)增持WK股份，實現(xiàn)首次舉牌。在資本的大肆進攻下，WK易主，BN公司成為WK第一大股東。隨后，安邦、恒大、深圳地鐵相繼入場，由此上演曠日持久、跌宕起伏的WKBN控制權爭奪戰(zhàn)。本文對萬寶之爭進行梳理，具體過程如下：2015年7月20日，BN旗下公司前海人壽通過二級市場耗資80億元持續(xù)買入WKA股約5.52億股，占WKA股總股本的約5%，在二級市場舉牌WK。7月24日，BN繼續(xù)增持WKA股股份至11.05億股，占WK總股本的10%，對WK二度舉牌。野心勃勃的BN并不滿足，再接再厲于8月26日，以15.04%的持股比例，首次超越WK第一大股東華潤集團。WK易主后，王石帶領WK開始反攻。8月27日，王石在微博中對BN的“野蠻入侵”公然表示不滿?！袄洗蟾纭比A潤集團為支持王石，斥資4.97億元，以15.23%的股份奪回第一大股東的位置。但BN不甘示弱，瘋狂買入WKA股股票約22.1億股，占總股本的24.26%，WK再次易主。與此同時，安邦騎士救場，持股7.01%，WK宣布停牌。

盡管華潤WK情真意切，在2016年3月，WK提出引入深圳地鐵共度危機后，老東家華潤集團公開不滿，提案就此作罷。6月27日，WK股東大會上，BN層要求罷免WK現(xiàn)任管理層，直接激起了以華潤為首的股東的強烈反對。7月4日，WK復牌，至此BN占股24.972%。8月4日，新買手恒大入場，前后兩次舉牌WK，并于11月底增持股份至14.07%，成為WK第三大股東。2017年伊始，深圳地鐵相繼接盤華潤、恒大，總計持股比例達到29.38%，超越BN成為WK第一大股東。隨后WK董事會改選，深鐵WK各占3席，外部董事1名，為期兩年的萬寶之爭終于告一段落。

三、萬寶控制權之爭的原因

按照收購方態(tài)度的強硬水平和是否獲得被收購公司的許可，股權的收購被分為惡意收購和善意收購。惡意收購是由收購公司和被收購公司股東之間的交易，在沒有經(jīng)過被收購公司實際所有者的認可的情況下，強行收購公司股東手中所持股權,取代被收購公司的股東地位而成為被收購公司的大股東, 通過持股比例變化達到上市公司的相關規(guī)定，導致了股權關系的變化。在惡意收購中，惡意收購公司通過高價大量購買被收購上市公司的流通股票權,在達到一定的控股權后，通過召開股東大會、改選董事會，對公司高層進行重組，達到改變公司的治理結(jié)構(gòu)的目的。但是，在惡意收購中，收購公司往往是為了抬高被收購公司股價，而不去考慮公司的整體與長遠發(fā)展，這種不友善的收購方式對于上市公司的發(fā)展會產(chǎn)生很大的傷害。

事實上，WK并不是第一次遭遇并購，早在20多年前的“君萬之爭”已經(jīng)暴露出WK公司治理問題。但是WK并未充分吸取教訓，反并購能力不足，制定的措施缺乏前瞻性，如今“萬寶之爭”再次爆發(fā)，其原因令人深思。上市企業(yè)違法不正常表露會計信息的根源就是為了實現(xiàn)自身盈利目的的最優(yōu)方案。上市企業(yè)的內(nèi)部體制存在漏洞，經(jīng)營者以獲得最優(yōu)方案盈利為主，故意公布虛假報表。他們一方面是為了偷稅漏稅、吸引融資，另一方面，也是他們的主要目的，是使公司的高級管理層和大股東獲得最大的經(jīng)濟利益。

(一)股權結(jié)構(gòu)分散

在資本為王的時代，股權結(jié)構(gòu)高度分散的企業(yè)容易成為資本大鱷覬覦的對象。WK作為房地產(chǎn)行業(yè)中的佼佼者，股權結(jié)構(gòu)過于分散，除去第一大股東華潤集團持股份額占15%左右，其他股東持股比例相對較少，前十大股東總計持股僅占20%左右。按照WK發(fā)行總股本110億股，每股20元計算，只需耗費330億元即可取代第一大股東位置。WK一直強調(diào)股權分散結(jié)構(gòu)就是為了在沒有實際控制和實際控股股東的情況下，保證管理層職業(yè)經(jīng)理人能對公司行使管理權。過去，得益于華潤集團的“無為而治”，WK管理層一直相安無事，但正是這種表面的“風平浪靜”，為日后BN入侵埋下伏筆。雖然在萬寶之爭中，華潤多次出手援助，但作為一家大型國企，華潤的很多經(jīng)濟行為受到更多的監(jiān)管，無法迅速的籌集大量資金收購WK的股權來與之抗衡，這也使萬寶之爭變得撲朔迷離。

(二)企業(yè)價值長期被嚴重低估

經(jīng)營情況良好，企業(yè)價值長期被嚴重低估的企業(yè)更受資本大鱷的青睞。WK作為房地產(chǎn)行業(yè)的標桿，經(jīng)營業(yè)績良好，近五年間銷售凈利率分別為12.17%、11.16%、10.76%、9.27%、8.74%，均高于房地產(chǎn)行業(yè)平均水平12%、10.88%、9.6%、8.3%、8.2%。但WK股價卻長期處于低位，2008年初至2015年7月間WKA股股價不足16元，市盈率僅維持在10倍左右，遠低于我國A股市場上房地產(chǎn)行業(yè)30倍的平均市盈率。擁有大量優(yōu)良資產(chǎn)，股價被長期低估，WK淪為“獵物”就不足為奇了。

(三)公司章程存在漏洞

公司章程潛藏漏洞，也為敵意并購者創(chuàng)造了可乘之機。WK公司章程中規(guī)定同一類型股份享受同等權利，即同股同權，針對創(chuàng)始人持股比例在外來資本入侵中不斷被稀釋的情況，創(chuàng)始人沒有一票否決權，這就為敵意并購降低了門檻。同時，WK創(chuàng)始人不享有股東提名權，董事會成員全部由股東投票產(chǎn)生，股東可以隨時更換任期未滿的董事，導致WK創(chuàng)始人實際上無法執(zhí)掌董事會，更不能保證對公司的持續(xù)控制。另外，WK沒有“毒丸計劃”，無法有效遏制敵意并購。雖然大量增發(fā)新股，將會攤薄收購方持股份額，顯著增加投資者并購成本，但是每股收益、凈資產(chǎn)收益率也會隨之下降，進而影響中小投資者獲利水平，正因為此，“毒丸計劃”缺乏中小股東支持，一度擱淺。

(四)金融市場法律缺失

我國較資本主義發(fā)達國家在金融市場立法、監(jiān)管措施方面存在不足，導致敵意收購方“有縫可鉆”。 為遏制敵意收購的發(fā)生，發(fā)達國家紛紛采取政策。1968年，美國頒布了《威廉姆斯法》，對遏抑敵意收購進行了法律層面的嘗試。而以德國為代表的內(nèi)部監(jiān)督體制國家建立了良好的內(nèi)部治理制度，保護了被敵意收購公司控制權爭奪時的有利地位。我國對于反敵意收購行為的規(guī)制嚴重欠缺。

隨著中國市場化進程的加速，目前的法律規(guī)章制度已不能完全適應瞬息萬變的金融市場，相關法律的缺失在一定程度上削弱了WK管理層抵御敵意收購的能力。

四、萬寶之爭的啟示

WK寶能控制權之爭聲勢浩大、跌宕起伏，在多方博弈下，歷時兩年終于落下帷幕。萬寶之爭提醒上市公司，對于證券市場上的敵意并購，要未雨綢繆、防微杜漸，通過不斷優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)，完善公司章程，制定積極有效的反并購策略，保護公司的控制權。

(一)改善股權結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司控制權

股權結(jié)構(gòu)過于分散不利于公司治理，如何平衡創(chuàng)始人、大股東、小股東、員工的股權結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)利益相關者利益最大化，成為化解敵意并購的關鍵。改善股權結(jié)構(gòu)最直接的方式就是引入信用良好且給予充分自主權的控股股東，諸如具有國資委背景的大央企。其次，可考慮多元股權結(jié)構(gòu)。借鑒京東的雙層股權結(jié)構(gòu)，阿里的合伙人制度，結(jié)合企業(yè)自身特征，創(chuàng)新股權結(jié)構(gòu)改革，使創(chuàng)始人牢牢抓住控制權。同時，上市公司還應當考慮通過員工持股的方式來平衡股權結(jié)構(gòu)與控制權的穩(wěn)定，員工持股可以激發(fā)員工工作的積極性、穩(wěn)定核心員工，讓員工成為公司的忠實伙伴，進一步保障公司控制權。

(二)完善公司章程、制定控制權保護條款

創(chuàng)始人對企業(yè)文化、管理模式的形成有著舉足輕重的作用，完善公司章程有助于保護創(chuàng)始人的控制權，推動企業(yè)健康發(fā)展。為預防敵意投資者的入侵，公司章程中可設置“驅(qū)鯊條款”，即對于公司的重大事項，出席股東大會的股東可以高于《公司法》規(guī)定的比例(2/3)通過(如3/4、4/5等)，以此來限制成為公司大股東的敵意收購方。也可延長持股人獲得提案權的時間，對于短期內(nèi)持股比例大幅增加的投資者，限制行使提案權。針對敵意收購者妄想通過改組董事會成員，實現(xiàn)控制公司目的的，增大董事會選舉難度，如規(guī)定一次最多只能改選董事會成員的1/3。如此，通過層層關卡，步步設防，填補公司章程漏洞，保護創(chuàng)始人的控制權。

(三)善用反敵意收購策略

在西方資本主義發(fā)達國家，并購與反并購案例頻發(fā)，多維度多視角的反敵意并購策略層出不窮，為我國上市公司提供了參考。除了在公司章程中設置“驅(qū)鯊條款”，還可以使用“毒丸計劃”，通過大量增發(fā)新股，稀釋收購方股權，進而大幅增加敵意方的收購成本，減緩收購腳步。運用“降落傘計劃”提前與董事會、監(jiān)事會、管理層及員工簽訂協(xié)議，當公司被敵意收購時，需向上述人員支付高額補償金，限制敵意方繼續(xù)收購。尋找“白衣騎士”，引入友好公司競價收購股權，增加公司創(chuàng)始人及一致行動人的話語權。并積極團結(jié)董事會及管理層，運用股份回購及管理層回購計劃，幫助公司度過危機。另外，也可發(fā)動“焦土戰(zhàn)術”，大量售賣公司資產(chǎn)，破壞公司價值，降低投資者興趣。企業(yè)應當結(jié)合公司實際情況，合理謀劃反敵意并購策略，在良性經(jīng)營的同時保護投資者利益，重視創(chuàng)業(yè)者才能，更好地承擔社會責任。

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黃祾(1989-)，女，漢族，湖北省武漢市人，管理學碩士，助教，武漢工商學院。