康 寧，王索婭，李曉瑩，吳麗媛

(1.阜陽(yáng)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng) 236037；2.天津工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300387)

基于分位數(shù)回歸的中國(guó)股市弱式有效性分析

康 寧1，王索婭2，李曉瑩1，吳麗媛1

(1.阜陽(yáng)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng) 236037；2.天津工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300387)

有效市場(chǎng)假設(shè)是衡量股票市場(chǎng)信息分布、信息傳遞機(jī)制、交易透明度及規(guī)范程度的重要問題。在分位數(shù)回歸框架下，選取上證綜指日收益率進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)尚未完全滿足弱式有效性，并且受市場(chǎng)環(huán)境及收益高低的影響，表現(xiàn)出不同的異質(zhì)特征。第一，收益序列在尾部分位點(diǎn)處自相關(guān)性較強(qiáng)，股市不具備弱式有效性；而在中位點(diǎn)處自相關(guān)性較弱，更符合有效市場(chǎng)理論。第二，收益序列的自相關(guān)特征對(duì)前期極端收益較為敏感，在尾部分位點(diǎn)處具有“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的特點(diǎn)；而在中位點(diǎn)處存在向中心回復(fù)的趨勢(shì)。最后分析了其成因并給出相應(yīng)政策性建議。

分位數(shù)回歸；股票市場(chǎng)；自相關(guān)；收益率；弱式有效性

有效市場(chǎng)理論是現(xiàn)代金融學(xué)的理論基石之一，被廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)。股票市場(chǎng)的有效性是金融市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)問題，是衡量股票市場(chǎng)信息分布、信息傳遞機(jī)制、交易透明度及規(guī)范程度的重要標(biāo)志。Fama[1-2]提出的有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，市場(chǎng)有效性是指市場(chǎng)的信息效率，即市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度，并將有效市場(chǎng)劃分為三個(gè)層次：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)以及強(qiáng)式有效市場(chǎng)，其對(duì)應(yīng)信息為收益預(yù)測(cè)、事件研究和私人信息檢驗(yàn)。其中，弱式有效市場(chǎng)是實(shí)證研究的核心，它是指股票價(jià)格能夠完全反映可得信息，包括股票的成交量、成交價(jià)、賣空金額及融資金額等，從而歷史收益和未來收益不相關(guān)，股票收益是不可預(yù)測(cè)的。常見的市場(chǎng)弱式有效性的檢驗(yàn)方法包括序列的自相關(guān)檢驗(yàn)[3]、游程檢驗(yàn)[4]和方差比檢驗(yàn)[5]等，其中序列的自相關(guān)檢驗(yàn)方法是指，若股票收益序列存在時(shí)間上的自相關(guān)，則意味著弱式有效市場(chǎng)難以成立。

中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚但發(fā)展迅速，自1991年滬深證券交易所成立以來，中國(guó)股票市場(chǎng)的交易規(guī)模不斷增大、交易制度日臻完善。中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性問題同時(shí)引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但是由于樣本區(qū)間及檢驗(yàn)方法的不同，實(shí)證結(jié)果尚未達(dá)成一致性結(jié)論。例如，支持中國(guó)股市已達(dá)到弱式有效性的實(shí)證研究有：徐紅雨等[6]選取上證綜指(2003年1月2日～2006年12月29日)日數(shù)據(jù)，進(jìn)行序列相關(guān)性檢驗(yàn)和隨機(jī)游程檢驗(yàn)，結(jié)果顯示上海證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效。李佳等[7]以滬深300指數(shù)以及基金金鑫的歷史收益率為研究對(duì)象，采用方差比檢驗(yàn)方法對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明中國(guó)股票市場(chǎng)在短期滿足弱式有效性。朱孔來等[8]等建立對(duì)數(shù)動(dòng)態(tài)自回歸模型，通過游程檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)對(duì)上海股票交易所和深圳股票交易所的市場(chǎng)有效性分別進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果表明滬深兩市都基本達(dá)到弱式有效；認(rèn)為中國(guó)股市尚未達(dá)到弱式有效性的結(jié)論有：莊新田等[9]根據(jù)基于Hurst指數(shù)實(shí)證研究滬深股市的有效性，發(fā)現(xiàn)滬深兩市的收益率Hurst指數(shù)均大于0.5，市場(chǎng)尚未滿足弱式有效；謝曉霞等[10]以上證綜指為樣本，通過殘差項(xiàng)序列自相關(guān)檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)滬市尚未達(dá)到弱式有效，正處于從無(wú)效市場(chǎng)向弱式有效市場(chǎng)的過渡階段；汪盧俊[11]發(fā)現(xiàn)股改之初滬深兩市均非弱式有效市場(chǎng)，而股指期貨推出之后，深市逐漸滿足弱式有效性，但滬市仍未達(dá)到弱式有效。趙磊等[12]以上證綜指日收益率為樣本，建立含GARCH模型的AR模型，實(shí)證結(jié)果表明樣本期內(nèi)，滬市不滿足弱式有效性。許啟發(fā)等[13]基于非線性分位數(shù)自回歸理論研究滬市收益的自相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬市尚未完全達(dá)到弱式有效市場(chǎng)。

上述研究雖然豐富了對(duì)中國(guó)股市有效性問題的認(rèn)知，但都是在均值框架下建立線性模型來研究股市的弱式有效性。由于金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)規(guī)律的異質(zhì)性，線性的均值模型往往難以具有代表性，其原因在于，均值回歸僅能揭示歷史收益對(duì)未來收益的條件均值是否存在顯著影響，但現(xiàn)實(shí)生活中，收益序列通常存在尖峰厚尾的特征，單純的均值回歸往往難以刻畫整個(gè)收益序列的條件分布尤其是尾部分布特征。鑒于此，本文基于Koenker和Basset[14]提出的分位數(shù)回歸理論，以及Koenker和Xiao[15]提出的分位數(shù)自回歸方法來揭示這種異質(zhì)性，研究在不同分位點(diǎn)下股市的弱式有效性(股票收益的自相關(guān)特征)。和均值模型相比，本文使用的分位數(shù)回歸模型具有以下優(yōu)點(diǎn)：(1)信息刻畫的全面：分位數(shù)回歸能夠全面刻畫條件收益的整個(gè)分布信息，尤其是充分反映分布的尾部特征。(2)穩(wěn)健性較好：，分位數(shù)回歸對(duì)誤差項(xiàng)的分布要求較低，而傳統(tǒng)的均值回歸中要求誤差項(xiàng)服從正態(tài)分布。

本文實(shí)證選取上海證券交易所上證綜指日收益率數(shù)據(jù)，從以下兩方面開展研究：一方面，建立分位數(shù)自回歸模型，用于分析一般情形下中國(guó)股票市場(chǎng)的弱式有效性(即收益序列的自相關(guān)特征)，另一方面，考慮到中國(guó)股市發(fā)展還不夠成熟，容易在極端收益影響下產(chǎn)生較強(qiáng)波動(dòng)的特點(diǎn)，建立門限分位數(shù)自回歸模型，以便區(qū)分收益的不同組成部分(極端收益和正常收益)對(duì)中國(guó)股市弱式有效性的作用。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)尚未完全滿足弱式有效性，并且受市場(chǎng)環(huán)境及收益高低的影響，表現(xiàn)出不同的異質(zhì)特征。

1 模型與方法

1.1 模型表示

1.1.1 模型1:分位數(shù)自回歸模型

模型1用于分析一般情形下中國(guó)股票市場(chǎng)的弱式有效性(即收益序列的自相關(guān)特征)。假設(shè)時(shí)間序列為收益率序列，在整個(gè)分位區(qū)間上建立分位數(shù)自回歸模型，為簡(jiǎn)化起見，將一階形式的模型表述如下：

從而yt在歷史收益條件下的τ分位數(shù)為

式中，?t-1為直到t-1時(shí)刻的信息集，τ(0 ＜τ＜1)為分位點(diǎn)。θ0(τ)、θ1(τ)表示回歸參數(shù)，θ1(τ)表示前期收益對(duì)當(dāng)期收益的影響程度，其取值受分位點(diǎn)影響。類似可給出該模型的高階形式。

1.1.2 模型2:門限分位數(shù)自回歸模型

對(duì)模型1進(jìn)行擴(kuò)展，建立門限分位數(shù)自回歸模型，以便區(qū)分收益的不同組成部分(極端收益和正常收益)對(duì)中國(guó)股市弱式有效性的作用。定義門限值，其中表示滯后一期收益的 5%分位數(shù)，表示滯后一期收益的95%分位數(shù)。將模型1擴(kuò)展如下：

根據(jù)式(3)，yt在極端收益影響下的τ分位數(shù)為

式中，α1(τ)表示當(dāng)前期收益為正常收益時(shí)，對(duì)當(dāng)期收益的影響程度；β1(τ)表示當(dāng)前期收益為極端收益時(shí)，對(duì)當(dāng)期收益的影響程度；二者的取值均依賴于分位點(diǎn)。類似可給出擴(kuò)展模型的高階形式。

式中，ρτ(u)為分段線性函數(shù)，滿足

Koenker等證明，在大樣本條件下，θ?()τ滿足相合性與漸近正態(tài)性。

1.3 診斷檢驗(yàn)

模型診斷檢驗(yàn)包括，第一，弱式有效性檢驗(yàn)，使用序列的自相關(guān)檢驗(yàn)來判斷股票市場(chǎng)的弱式有效性，即檢驗(yàn)自相關(guān)系數(shù)是否等于零，若顯著不為零，則市場(chǎng)在統(tǒng)計(jì)意義上未達(dá)到弱式有效，反之則滿足弱式有效性，這里采用Koenker等[16]構(gòu)造的wald檢驗(yàn)。第二，回歸方程及回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，采用Koenker等[16]構(gòu)造的似然比檢驗(yàn)。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計(jì)分析

以上海證券交易所為研究對(duì)象，選取上證綜指日收盤價(jià)為分析樣本，時(shí)間跨度為1990年12月19號(hào)滬市開市到2016年9月26號(hào)，剔除節(jié)假日和非交易日，共有6 318個(gè)數(shù)據(jù)。定義收益率，其中Pt表示日收盤價(jià)。數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所官網(wǎng)。

圖1為上證綜指日收益率的時(shí)間序列圖，表1給出上證綜指日收益率的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，收益率序列波動(dòng)性較強(qiáng)，具有非對(duì)稱以及尖峰厚尾的特征。Jarque-Bera檢驗(yàn)表明，序列不滿足正態(tài)分布；ADF單位根檢驗(yàn)表明序列為平穩(wěn)序列。

2.2 基于分位數(shù)自回歸模型的股市弱式有效性分析

建立分位數(shù)自回歸模型(模型1)，用以分析一般情形下的股市弱式有效性(即日收益序列的自相關(guān)特征)。這里分位點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)含義為股票市場(chǎng)所處的狀態(tài)，特別的，選取0.01、0.05、0.1、0.5及0.9、0.95、0.99七個(gè)代表性分位點(diǎn)，其中尾部分位點(diǎn)代表極端市場(chǎng)環(huán)境（0.1、0.05、0.1分位點(diǎn)代表低迷的市場(chǎng)，0.9、0.95、0.99代表積極的市場(chǎng)），而中位點(diǎn)0.5代表溫和的市場(chǎng)環(huán)境。

表2給出日收益序列的參數(shù)估計(jì)及診斷檢驗(yàn)結(jié)果。圖2給出日收益序列回歸系數(shù)估計(jì)圖，陰影區(qū)間及虛線分別為分位數(shù)回歸下的回歸系數(shù)估計(jì)值及95%置信區(qū)間，紅色直線及紅色虛線表示均值回歸的估計(jì)值及95%置信區(qū)間。

表2及圖2中參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示：對(duì)于均值模型，自相關(guān)系數(shù)顯著為正(1%水平)，即日收益序列存在顯著的自相關(guān)特征，從而表明從均值的角度，股票市場(chǎng)不具備弱式有效性。然而這一結(jié)論難以細(xì)致描述不同市場(chǎng)環(huán)境下股市的不同特征。

對(duì)于分位數(shù)自回歸模型，可以看出，收益序列無(wú)論是自相關(guān)的顯著性，還是相關(guān)程度都依賴于分位點(diǎn)，存在典型的異質(zhì)特征。具體表現(xiàn)為，隨著分位點(diǎn)的上升，自相關(guān)系數(shù)θ1(τ)呈先降后升的趨勢(shì)，其中，中位點(diǎn)處θ1(τ)趨近于0且不顯著，表明前期收益對(duì)當(dāng)期收益無(wú)顯著影響，序列的自相關(guān)性較弱；而尾部分位點(diǎn)處，θ1(τ)均顯著為正(5%水平)，表明前期收益對(duì)當(dāng)期收益的作用明顯。這一結(jié)論說明，日收益序列在極端市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的自相關(guān)性，從而股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效市場(chǎng)；而在溫和市場(chǎng)中僅存在較弱的自相關(guān)性，較為滿足弱式有效性。

總體而言，以上結(jié)論充分表明，與均值模型僅能估計(jì)出均值水平下收益序列的弱自相關(guān)性相比,分位數(shù)模型能夠更好的度量出不同分位點(diǎn)處股票市場(chǎng)有效性的不同表現(xiàn)，充分捕捉收益序列的尾部自相關(guān)特征。

2.3 基于門限分位數(shù)自回歸模型的股市弱式有效性分析

下面建立門限分位數(shù)自回歸模型(模型2)來分析在極端收益的影響下，前期收益對(duì)當(dāng)期收益分布的影響，并據(jù)此分析中國(guó)股市的弱式有效性。表3給出參數(shù)估計(jì)及診斷檢驗(yàn)結(jié)果。圖3給出自相關(guān)系數(shù)估計(jì)圖。根據(jù)表3及圖3結(jié)果，從以下兩個(gè)層次進(jìn)行分析：

一方面，當(dāng)前期收益為正常收益時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，第一，在所有分位點(diǎn)處，系數(shù)α1(τ)均顯著(10%水平)，表明股票市場(chǎng)不具備顯著的弱式有效性；第二，隨著分位點(diǎn)的上升，系數(shù)α1(τ)呈遞減趨勢(shì)。特別的，0.01分位點(diǎn)處，α1(τ)高達(dá)0.335，而0.99分位點(diǎn)處，α1(τ)低至-0.223，從而表明正常收益影響下，不同分位點(diǎn)處股票市場(chǎng)的自相關(guān)特征存在異質(zhì)性，呈現(xiàn)低分位點(diǎn)處正相關(guān)、高分位點(diǎn)處負(fù)相關(guān)的特點(diǎn)。第三，比較而言，中位點(diǎn)處系數(shù)α1(τ)的估計(jì)與均值模型符號(hào)相同且取值接近，同樣表明正常收益影響下股市不具備顯著的弱式有效性。

另一方面，當(dāng)前期收益為極端收益時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，隨著分位點(diǎn)的上升，系數(shù)β1(τ)顯著(10%水平)并呈先降后升趨勢(shì)，表明極端收益影響下的股市不具備顯著的弱式有效性。特別的，0.01分位點(diǎn)處，β1(τ)取值最大，為0.178，表明極端收益的作用下，收益序列有保持原方向運(yùn)動(dòng)的傾向，具有“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的特點(diǎn)；而中位點(diǎn)處取值最低且為負(fù)，為-0.035，表明收益序列有向中心回復(fù)(反向校正)的趨勢(shì)，比較而言，均值模型系數(shù) β1(τ)的估計(jì)為0.039，結(jié)論與之相反。

3 結(jié)論分析及政策建議

本文基于分位數(shù)回歸模型來分析中國(guó)股市的弱式有效性(股票收益的自相關(guān)特征)。與傳統(tǒng)的均值模型相比，本文的方法能夠充分把握收益序列的尖峰厚尾特點(diǎn)，全面刻畫收益序列的尾部分布特征。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)尚未完全滿足弱式有效性，并且受市場(chǎng)環(huán)境及收益高低的影響，表現(xiàn)出不同的異質(zhì)特征，可以從以下兩方面對(duì)這一特征進(jìn)行分析：

一方面，溫和市場(chǎng)環(huán)境下(中位點(diǎn)處)的收益序列自相關(guān)性較弱，相對(duì)而言較符合弱勢(shì)有效性。這一結(jié)論表明隨著股份制改革的推進(jìn)，中國(guó)股市有效性有所增強(qiáng)。但一方面，極端市場(chǎng)環(huán)境下(尾部分位點(diǎn)處)收益序列的自相關(guān)性較強(qiáng)，市場(chǎng)不具備弱式有效性，尤其在極端收益的作用下，收益序列在尾部分位點(diǎn)處存在正“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的特點(diǎn)；而中位點(diǎn)處有向中心回復(fù)的趨勢(shì)，收益序列呈現(xiàn)一定的可預(yù)測(cè)特征。這一結(jié)論表明中國(guó)股市尚未滿足弱式有效性，特別是當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較為極端時(shí)，容易出現(xiàn)市場(chǎng)異象，其原因在于，第一，盡管中國(guó)股票市場(chǎng)近年來發(fā)展迅速，但與成熟的資本市場(chǎng)相比，仍處于發(fā)展的起步階段，有待于進(jìn)一步完善；第二，股票市場(chǎng)中大部分投資者存在非理性的“跟風(fēng)”行為，甚至少量投資者存在過度投機(jī)行為，從而加劇了股票市場(chǎng)的非正常波動(dòng)；第三，市場(chǎng)現(xiàn)有的信息披露制度以及政策法規(guī)仍不夠完善，導(dǎo)致市場(chǎng)信息未能及時(shí)準(zhǔn)確流動(dòng)，信息傳遞缺乏時(shí)效性，從而股票價(jià)格難以靈敏、迅速地反映市場(chǎng)信息。

基于上述結(jié)論，建議從幾方面提升中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。第一，構(gòu)建合理有效的市場(chǎng)機(jī)制。進(jìn)一步完善市場(chǎng)準(zhǔn)入及退出機(jī)制，不斷豐富交易品種和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善交易方式及交易手段，同時(shí)降低交易成本、提高交易速度，引導(dǎo)市場(chǎng)由低效到高效的過渡。第二，健全信息披露制度。目前，中國(guó)股票市場(chǎng)在披露范圍、披露主體、披露渠道和披露管理等方面還有待進(jìn)一步改進(jìn)，因此有必要采取措施嚴(yán)厲懲治內(nèi)幕信息內(nèi)幕交易等行為，盡量避免信息披露的不充分性及虛假性，從而進(jìn)一步提高市場(chǎng)信息的公平性和透明度。第三，增強(qiáng)理性投資觀念。目前股票市場(chǎng)上大多數(shù)投資者缺乏理性投資觀念，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)較為欠缺，因此有必要進(jìn)一步提高投資者對(duì)市場(chǎng)信息的分析能力，減少非理性行為發(fā)生，弱化盲目投機(jī)行為導(dǎo)致的股價(jià)非理性波動(dòng)。第四，加強(qiáng)政策法規(guī)建設(shè)。在股市發(fā)展的初級(jí)階段，有必要加強(qiáng)政府對(duì)股市監(jiān)管的宏觀調(diào)控，靈活應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外金融重大事件對(duì)市場(chǎng)的可能沖擊，同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的政策法規(guī)完善，盡量避免出現(xiàn)股價(jià)的過度波動(dòng)和資源的無(wú)效分配，從而為市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展提供有力保障，以及為投資者創(chuàng)造良好成熟的投資交易環(huán)境。

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Analysis of weak form efficiency of Chinese stock market based on quantile regression

KANG Ning1,WANG Suo-ya2,LI Xiao-ying1,WU Li-yuan1
(1.School of Economic,Fuyang Normal University,Fuyang Anhui 236037,China；2.School of Management,Tianjin Polytechnic University,Tianjin 300387,China)

Efficient Markets Hypothesis is an important problem to measure the distribution of stock market information, the information transmission mechanism,the transparency of transactions and the degree of standardization.In the framework of quantile regression,the empirical results are based on daily returns of Shanghai composite index.The results show that the Chinese stock market does not yet fully meet the weak form efficiency,and shows different heterogeneous characteristics due to the market conditions and the level of stock return.First,at lower and upper quantiles the return series has strong autocorrelation and the stock market does not have the weak efficiency.While at median the return series have weak autocorrelation and in line with weak Efficient Markets Hypothesis.Secondly,the stock return autocorrelation is more sensitive to past extreme return,and the return series exhibits“the rich get richer and the poor get poorer”at the upper and lower quantiles,while at the median exhibit the tendency of returning back to equilibrium state.At last,the cause of this phenomenon is analyzed and the corresponding policy suggestions are put forward.

quantile autoregression;stock market;autocorrelation;rate of return;weak form efficiency

F224.0

A

1004-4329（2017）01-104-06

10.14096/j.cnki.cn34-1069/n/1004-4329（2017）01-104-06

2016-11-10

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71401049）；阜陽(yáng)師范學(xué)院校級(jí)科研項(xiàng)目（2016FSKJ02）；安徽省高等學(xué)校自然科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（KJ2016A555）資助。

康 寧(1986- )，女，博士，講師，研究方向：金融計(jì)量。