肖宇

理財直接融資工具概述

理財直接融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人發(fā)起設立，以單一企業(yè)的直接融資為資金投向，在指定的登記托管結算機構統(tǒng)一登記托管，在合格投資者之間公開交易，在指定渠道進行公開信息披露的標準化投資載體。

理財直接融資工具是一種新型的直接融資“產(chǎn)品包”，其創(chuàng)設宗旨是為服務實體經(jīng)濟提供一個綠色高效的直接融資方式，是一種特殊目的載體（SPV），具有明確的法律性質(zhì)及制度安排，理財直接融資工具的資產(chǎn)獨立于發(fā)起管理人和其他參與方的固有資產(chǎn)，在法律形式上起到風險隔離和破產(chǎn)隔離的作用。這是銀監(jiān)會為理財資金對接直接融資開辟的一條高速公路，由此不再需要依靠信托、券商資管、基金子公司等機構走那些所謂的“羊腸小道”，其目的是要通過創(chuàng)建一種具有一定流動性、可市場估值、信息披露更加透明的金融工具，逐步替換非標債權資產(chǎn)，以進一步提高理財投資的標準化程度。從中國整個資產(chǎn)管理市場的發(fā)展脈絡來看，無通道、標準化、可估值的理財直接融資工具，將引導原本就廣泛存在的表外融資正式轉(zhuǎn)入“陽光化”運行，進一步引導理財資金直接服務實體經(jīng)濟。

理財直接融資工具和銀行理財資管計劃推出的主要目的是在銀行自營業(yè)務與代客業(yè)務之間，建立起防火墻，建立一條完全獨立于銀行自營業(yè)務的直接融資管道。而要建立起銀行理財業(yè)務與自營業(yè)務的柵欄，需要風險隔離、風險可計量與投資者可承受三個方面的要件。投資者到底承擔多大風險，要透明公允?！坝媱潯眱糁祷幕A上其所投資的“工具”要可交易、可估值，即通過動態(tài)管理與組合投資分散風險。

理財直接融資工具處于資產(chǎn)端，解決基礎資產(chǎn)如何從非標轉(zhuǎn)向標準化的問題。銀行理財管理計劃則處于資金端，實現(xiàn)銀行理財與自營業(yè)務的風險隔離。而銀行在資金端和資產(chǎn)端，分別承擔不同角色，在資金端擔任理財管理計劃的管理人，為理財客戶管理風險和收益，收取管理費。在資產(chǎn)端擔任工具發(fā)起管理人的銀行在募集資金后投資于某一融資企業(yè)，通過管理融資項目風險和收益，以及連續(xù)報價和信息披露等服務，獲得工具的管理費用。理財直接融資工具作為SPV，代替之前的通道業(yè)務，節(jié)約成本，直接對接實體經(jīng)濟。商業(yè)銀行作為橋梁，實現(xiàn)企業(yè)融資需求和投資者理財需求的有效對接。

理財直接融資工具市場發(fā)展現(xiàn)狀

自2013年推出試點至2016年末，累計發(fā)行理財直接融資工具約1500億元，發(fā)行支數(shù)約420只。發(fā)行規(guī)模呈逐年增長態(tài)勢，增長速度明顯加快。其中，民生銀行、興業(yè)銀行、招商銀行發(fā)行規(guī)模占據(jù)市場前列。從地區(qū)分布來看，江蘇、浙江、北京、河南、重慶及廣東分別占據(jù)市場前六位，全國除寧夏、青海、海南三省區(qū)未有工具發(fā)行外，其他各省、自治區(qū)、直轄市均已有理財直接融資工具產(chǎn)品覆蓋。

理財直接融資工具業(yè)務采取資格準入管理。截至目前，業(yè)務具有開展資格的商業(yè)銀行44家，包括國有控股銀行、全國性股份制銀行、地方城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等。從業(yè)務開展情況來看，由于非標額度充沛、內(nèi)部體制、機制問題導致創(chuàng)新敏感度較弱、創(chuàng)新動力不足等因素影響，大型國有銀行除工商銀行、中國銀行在試點階段有所參與外，其他國有銀行尚未開展直融業(yè)務。市場上較為活躍的發(fā)起管理人基本上為全國性股份制銀行及2014年下半年陸續(xù)獲得準入資格的城商行。

目前，國有五大銀行尚未全面開展直融業(yè)務，這也是市場規(guī)模沒有快速做大，市場競爭壓力相對較小的原因。這也給了全國性股份制銀行、城商行難得的業(yè)務拓展時機。2016年，理財直接融資工具市場仍以民生、興業(yè)、平安等股份制銀行以及北京銀行、南京銀行、江蘇銀行等大型城商行為主。

理財直接融資工具與債務類融資產(chǎn)品比較

理財直接融資工具是一個形似理財、神似債券的產(chǎn)品。從產(chǎn)品發(fā)展演變的邏輯來看，由商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸市場到表外非標市場再到標準化市場逐步演變進化，它遺留了一些未進化完成的基因特性，與信貸市場、非標理財市場、債券市場以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，均有相似之處但也有本質(zhì)區(qū)別。

與債券產(chǎn)品比較

目前債券市場主要包括三大市場，分別為銀行間非金融企業(yè)債務融資工具、公司債和企業(yè)債。

銀行間市場非金融企業(yè)債務融資工具。無論從注冊流程、信息披露程度與范圍等方面，都與私募債PPN較為相似。在發(fā)行價格方面，理財直接融資工具較短融、中票較同期限中票價格上浮50～100BP左右，主要為流動性補償。

除價格方面以外，理財直接融資工具與債務融資工具相比較來看，銀行間市場投資資金來源豐富，市場表現(xiàn)為成本低、波動性較高。而其資金目前全部為理財資金，理財資金由于存在剛性成本約束決定了收益率下降空間有限，理財直接融資工具表現(xiàn)為成本較高，但相對較為平穩(wěn)，波動幅度較小。并且不同評級主體之間利差較小，利差一般在10～30BP，同一主體、不同年限之間利差也較小，利差平均為20BP，而銀行間債務融資工具利差區(qū)間一般在50～100BP。

交易所公司債市場。于2015年市場進入井噴模式。自2015年1月新公司債管理辦法出臺，發(fā)行主體大幅擴容，從上市公司一下開閘至所有企業(yè)，可以說從高高的門檻完全降為無門檻，帶來發(fā)行量的迅速放大，月發(fā)行量已達2000億元，相當于2014年公司債全年的發(fā)行規(guī)模。

新版公司債完成了從核準制向注冊制的改革，分為大公募、小公募以及非公開發(fā)行的公司債（簡稱“私募公司債”）三類。大公募門檻極高，不僅評級上要求須為AAA級，還包括其他一些財務指標要求，仍由證監(jiān)會審核，對應的投資人為公眾投資人。小公募注冊權限下放至交易所，面向的投資人為合格投資人，私募公司債采取證券業(yè)協(xié)會事后備案方式，公司債的融資效率大幅提升。

從發(fā)行價格上看，交易所發(fā)布的公司債質(zhì)押新規(guī)使公司債如虎添翼，杠桿效應拉低了公司債發(fā)行價格，發(fā)行利率屢創(chuàng)新低。從期限結構上看，公司債也是以中長期限為主，一般為5年、5+2年、7年為主。公司債缺乏1年以內(nèi)的短期產(chǎn)品，理財直接融資工具可以有效填補公司債客戶的短期資金需求。

發(fā)改委企業(yè)債市場。2015年企業(yè)債市場亦是政策頻出，集中于放松準入條件、簡化審批流程、提高發(fā)行效率。發(fā)行制度大力改革，由原發(fā)改委審核制下放到中債登進行第三方評估方式的準注冊制。企業(yè)債一般期限較長，以7年以上為主，發(fā)行主體主要為城投企業(yè)，基本以AA評級添加擔保公司增信方式發(fā)行，一般設置分期還款，項目債的性質(zhì)較濃。

總體看來，理財直接融資工具與債券市場有明顯區(qū)別，不是債券市場的簡單替代，而是建設多層次資本市場的有益補充。

與非標產(chǎn)品比較

非標業(yè)務相對理財直接融資工具來說流程更加便利，收益更高，商業(yè)銀行自身會更有動力去做。但2013年被稱為史上最嚴的商業(yè)銀行理財監(jiān)管文件“8號文”出臺，將各類通道化的融資類理財項目定義為非標資產(chǎn)，并對非標資產(chǎn)進行總量控制。2014年12月，《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（征求意見稿）對非標業(yè)務采取更為嚴厲的回表政策，按規(guī)定進行資本計提和計提撥備。該管理辦法正式實施，使得達不到出表目的的非標業(yè)務大大萎縮。

目前，監(jiān)管為商業(yè)銀行業(yè)務轉(zhuǎn)型升級預留了一定緩沖期。但是監(jiān)管導向明確，商業(yè)銀行均在未雨綢繆提前布局，為了大力發(fā)展理財直接融資工具業(yè)務，部分商業(yè)銀行內(nèi)部通過制定更有利的入池價格等政策來鼓勵和引導自身業(yè)務轉(zhuǎn)型，令其在承接非標資產(chǎn)方面存在較大業(yè)務機會。

與信貸市場比較

貸款是商業(yè)銀行資產(chǎn)存在的主要形式，也是企業(yè)傳統(tǒng)的融資渠道。天然的存貸利差收入成為商業(yè)銀行重要的、也是最大的利潤來源。但是，自利率市場化于2015年正式完成落地實施以來，這種單一的盈利模式將被徹底顛覆。

目前由于對創(chuàng)新產(chǎn)品沒有統(tǒng)一認識，一些銀行仍將理財直接融資工具比照非標業(yè)務作為綜合授信項下的業(yè)務進行審批，使用需要占用授信額度，以致于理財直接融資工具面臨來自貸款額度競爭壓力。

與貸款相比，理財直接融資工具除具有成本方面優(yōu)勢以外，作為銀監(jiān)會認可的標準化資產(chǎn)，對于商業(yè)銀行來說可以真正達到資產(chǎn)出表目的，完全不占用風險資產(chǎn)，可節(jié)約銀行稀缺的風險資產(chǎn)。同時能夠賺取可觀的中間業(yè)務收入，這是商業(yè)銀行開展理財直接融資工具業(yè)務最直接的市場動力。而對于融資企業(yè)來說，理財直接融資工具資金用途靈活、自主支付相對于貸款具有較大吸引力，這也是理財直接融資工具相較于貸款業(yè)務的核心優(yōu)勢和市場機會所在。

與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較

2013年8號文提出非標資產(chǎn)的概念以來，全國股份制銀行非標壓力大增，而城商行壓力更為突出，尋求合規(guī)高效的非標轉(zhuǎn)標模式成為各行當務之急。理財直接融資工具就是在這種需求之下誕生，而自2012年資產(chǎn)證券化重啟并加速以來，資產(chǎn)證券化也成為非標轉(zhuǎn)標的有力工具。理財直接融資工具與信貸資產(chǎn)證券化是有著顯著區(qū)別的。理財直接融資工具是商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人，通過創(chuàng)設工具向企業(yè)新增融資，并不是將已形成的存量信貸資產(chǎn)打包，未經(jīng)歷基礎資產(chǎn)打包、證券化的過程。而資產(chǎn)證券化是對已有的存量信貸資產(chǎn)標準化出表，釋放風險資產(chǎn)，賺取中間業(yè)務收入。

理財直接融資工具存在的主要缺陷

市場發(fā)展緩慢，發(fā)行規(guī)模小。目前理財直接融資工具屬于比較小眾的產(chǎn)品，市場參與主體只有銀行，券商、信托、基金、保險、財務公司等機構均無參與資格。而且全國600多家銀行中只有44家具有業(yè)務資格，44家機構分為大型國有銀行5家、全國性股份制銀行10家以及城商行29家。

從國有大行角度來看，理財直接融資工具市場存量規(guī)模較小，難以容納大資金，并且業(yè)務量很小的情況下還要投入人力、系統(tǒng)、財力、物力，投入產(chǎn)出不匹配，故對國有大行的吸引力較小。因此，國有大行缺乏參與理財直接融資工具市場的積極性。從城商行角度來看，理財直接融資工具業(yè)務資質(zhì)對于城商行具有更加特殊的意義，城商行參與的積極性較高，動力較強。但是人才的缺乏嚴重制約了其工具業(yè)務的發(fā)展。工具業(yè)務相較于傳統(tǒng)的信貸業(yè)務對人才素質(zhì)要求較高，而城商行由于地理位置以及平臺因素難以吸引到高端投行人才，并且直接融資服務經(jīng)驗的積累、城商行內(nèi)部創(chuàng)新業(yè)務流程搭建、理念轉(zhuǎn)變以及人才配置均需要時間。因此，城商行群體與國有大行相比，積極性雖高但缺乏相關經(jīng)驗和能力。

基礎制度框架建設滯后。監(jiān)管層推出該創(chuàng)新產(chǎn)品以來，缺少一個市場化機構對該產(chǎn)品進行推動和管理，對市場參與主體進行統(tǒng)一指導和培訓。市場各家銀行之間、同一家銀行內(nèi)各部門之間對產(chǎn)品缺乏統(tǒng)一認識，沒有統(tǒng)一執(zhí)行的標準可參考，沒有相關制度可依據(jù)，這也是導致該業(yè)務發(fā)展遲緩的重要因素。

理財直接融資工具發(fā)展缺乏頂層設計。其服務是實體經(jīng)濟需求的產(chǎn)物，從產(chǎn)生以來就以市場化力量為主導，缺少頂層制度安排。應將發(fā)展理財直接融資監(jiān)管制度化、標準化，進行頂層設計。由市場監(jiān)管主體牽頭，市場機構自律管理，風險自擔，并建立綜合服務平臺或機構，進行市場服務和風險監(jiān)控，不斷推動該項工作市場化、常態(tài)化、規(guī)范化發(fā)展。郭樹清指出：“引導理財產(chǎn)品更多地投向?qū)嶓w經(jīng)濟，嚴控期限錯配和杠桿投資。監(jiān)管部門要堅持以風險為本的監(jiān)管制度，進一步加強行為監(jiān)管與功能監(jiān)管；銀行業(yè)要進一步加強內(nèi)控管理，健全完善各項規(guī)章，補齊制度短板。”同時，同時銀行自身還應細化制度安排、健全風控指標、完善管理機制，提高業(yè)務規(guī)范性和效率。

完善理財直接融資工具，深化服務實體經(jīng)濟

2016年8月，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰拘娉闪?，中心業(yè)務由銀監(jiān)會監(jiān)管，負責理財直接融資工具和銀行理財管理計劃，理財直接融資工具終于有了市場化的推動和管理機構。推動了理財直接融資工具市場發(fā)展進入快速軌道。作為市場成員的各商業(yè)銀行應盡快提高產(chǎn)品研發(fā)設計能力、投資管理能力和風險控制能力，理財公司應充分汲取市場成員的意見與智慧，深化為實體經(jīng)濟服務的深度與廣度。

大力推動產(chǎn)品創(chuàng)新，建立完備的產(chǎn)品體系

金融市場的活力和魅力在于不斷創(chuàng)新。以銀行間市場為例，2005年推出短融，2008年推出中票，2009年推出中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)模式、高收益?zhèn)?。隨著市場逐漸成熟壯大，創(chuàng)新步伐不斷加快。2010年陸續(xù)推出超短融、定向工具PPN、項目收益票據(jù)、并購票據(jù)、永續(xù)票據(jù)、ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）以及近期推出的創(chuàng)投債、綠色債、保障房債務工具等。從發(fā)行主體上已經(jīng)實現(xiàn)大中小全覆蓋；從發(fā)行方式上有公募，定向私募，單一，集合；承銷方式上有獨主、聯(lián)席及承銷團方式；在發(fā)行流程上也不斷優(yōu)化，推出分層分類管理機制，儲架發(fā)行機制；在標準體系建設上有成熟的信息披露表格體系；在配套建設上，成立了自已的增信公司、評級公司等相關機構。

因此，理財直接融資工具應在產(chǎn)品種類上盡快創(chuàng)新和豐富，結合國家政策與監(jiān)管導向，順應市場發(fā)展需要，建立自己獨特完備的產(chǎn)品譜系。

加強并擴大投資人隊伍，提高市場的流動性

理財直接融資工具創(chuàng)設之初銀行理財管理計劃（即開放式凈值型理財產(chǎn)品）是唯一的工具投資主體，將資產(chǎn)端和資金端一步到位引導理財業(yè)務向資產(chǎn)管理方向轉(zhuǎn)型。但改革創(chuàng)新需要一個過程，應給予產(chǎn)品端一個培育期，從而帶動資金端發(fā)展的互相促進和良性循環(huán)。與券商、基金相比，商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理、產(chǎn)品研發(fā)與投資管理一直都是能力上的短板，雖然后期將投資人群體放開，但目前不是所有銀行都有開放式理財產(chǎn)品。由于投資主體的單一和匱乏對工具的一級市場發(fā)行和二級市場交易流動產(chǎn)生很大的制約，目前各個市場都在不斷擴充多元化投資主體。建議將工具投資人進一步放開，銀行自營資金、基金、信托、券商資管計劃、險資均可以投資，加快對產(chǎn)品端的培育，快速做大規(guī)模，有助于增強市場活力，提高市場的流動性，增加市場對大資金的吸引力。目前銀行理財余額30萬億元，拿出10%投資在理財直接融資工具上就是3萬億元，直接對實體經(jīng)濟注入3萬億元增量資金，對實體經(jīng)濟的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級必將發(fā)揮重要的作用。

引入聯(lián)合管理，拓寬資金用途

目前，理財直接融資工具只有單一發(fā)起管理人一種發(fā)起模式，建議可以增加2家或多家銀行共同聯(lián)合發(fā)起管理的聯(lián)席形式，不僅有助于增強同業(yè)合作與交流，共同研判風險分擔風險，同時，又可提高工具的發(fā)行成功率，提升市場活躍度。

而且，理財直接融資工具募集資金用途只有補充流動資金與項目建設，不能滿足企業(yè)日益增多的企業(yè)并購、股權投資等活動的資金需求。拓寬資金用途，可以使資金更合理使用，更好地服務實體經(jīng)濟，防止空轉(zhuǎn)，脫虛向?qū)崱?/p>

構建備案注冊制

按照市場化的規(guī)律完善必備文件清單體系。理財直接融資工具推出的最初目的是促進理財業(yè)務與信貸業(yè)務相分離，建立理財業(yè)務與自營業(yè)務之間的防火墻。建議應回歸產(chǎn)品設計初衷和功能本位，指導各行將工具的審批與信貸審批相分離，建立直接融資業(yè)務的審批模式，打破剛性兌付思維，有效管控信用風險，充分強化信息披露，約束融資主體的自律行為，構建一個高效綠色的直接融資服務渠道。

總之，金融創(chuàng)新正在深刻改變著商業(yè)銀行業(yè)務結構、經(jīng)營模式、發(fā)展方向，深刻改變著為實體經(jīng)濟服務的理念和行為方式，理財直接融資工具和理財管理計劃必將成為商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的“新風口”。

（作者系包商銀行行長助理）