蔣 夢

（新疆財經大學 新疆烏魯木齊 830012）

上市公司股權質押融資方式研究
——以樂視網高股權質押率為例

蔣 夢

（新疆財經大學 新疆烏魯木齊 830012）

在目前全球經濟出現(xiàn)疲軟，國家信貸政策日漸嚴苛的條件下，股權質押融資成為了企業(yè)融資難、擔保難等問題下的新型融資途徑。本文以樂視網高股權質押率事件為案例，分析了企業(yè)通過股權質押這種新型融資方式下的融資風險與前景。股權質押融資雖然有利于企業(yè)在不抵押實物狀態(tài)下獲取資金，但是由于國內市場經濟條件和相關法律環(huán)境還不夠成熟, 質押物價值易出現(xiàn)較大變化，因此以該方式融資的質押風險也很大。

股權質押；融資途徑；質押物；樂視

一、引言

近年來，國家及地方相繼出臺法律法規(guī)盡量避免資本市場上企業(yè)頻繁發(fā)生股權質押融資問題，因此在規(guī)范條件下股權質押融資以其快速便捷的特點成為許多企業(yè)融資的一種理想選擇。上市公司股東用其控制部分的股權或經濟實物作為質押物，從而獲得相應的資本，這種質押行為很可能的原因是公司面臨著資金匱乏等問題。那么，在市場經濟快速發(fā)展的今天，股權質押的融資方式已成為了融資人、銀行和基金公司以及其他資金獲取方廣泛使用的融資方式。

本文通過對樂視網案例的研究，指出樂視網掌舵人賈躍亭在資金短缺的情況下，通過頻繁的股權質押行為獲取資金，為公司幾個子生態(tài)業(yè)務正常運營輸送“血液”。值得關注的是，2016年12月7日深交所公告稱，樂視網擬因披露重大事項自該年12月7日開始起停牌，事實上12月6日，樂視網股價大跌，收盤價35.8元/股，跌幅高達7.85%，盤中最低價35.01元/股，其股價幾乎觸及跌停。同時，公司高質押率也意味著樂視網的股價不能低于其平倉線，否則極有可能出現(xiàn)崩盤現(xiàn)象。并且在公司澄清負面消息前，樂視網一度身陷“德隆”圈錢風波。

二、股權質押的概念

股權質押又稱股權質權，是指出質人以其所擁有的股權作為權利標的而設立的質押，以股權質押進行融資，補充出質人流動資金，當質押物到期質押人無法履行償付時，質押人應將質押物的價值優(yōu)先償付給債權人。實質上，這種融資方式是股東將自己所持有的股權或相關經濟權利作為質押物抵押給債權人來獲得相應資金。股東采用這種融資方式后，僅僅是質押物的自由轉讓被限制，持有該項質押物的股東始終擁有其控制權，因此，公司股東通過這種質押方式獲取資金后，股東仍然是該部分股權的控制人。

但是，股權質押作為一種擔保手段，在債務到期債務人無法償還時，債權人將按法律程序進行清償。國家于1995年頒布并實施的《擔保法》，該項法律主要是監(jiān)控非上市公司的股權質押行為。國家于2007年出臺《上市公司信息披露管理辦法》，指出上市公司的臨時報告制度中必須包括超過5%以上的股權質押行為。于2013年正式推出《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》，國家針對股權質押這一行為而逐步完善相關法律，從而加快了企業(yè)以質押方式進行融資的發(fā)展。

三、案例背景

（一）樂視網概況

樂視網信息技術（北京）股份有限公司（簡稱：樂視網）以網絡視頻服務為基礎，公司通過產業(yè)鏈的垂直整合打造獨特的“樂視生態(tài)”商業(yè)模式。樂視生態(tài)包括上市公司、非上市公司三大主體：樂視網(300104.SZ)、樂視影業(yè)以及樂視致新，七大生態(tài)業(yè)務：手機生態(tài)、內容生態(tài)、大屏生態(tài)、體育生態(tài)、汽車生態(tài)、互聯(lián)網金融生態(tài)和互聯(lián)網及云生態(tài)。公司“平臺+內容+終端+應用”模式被業(yè)界稱之為“樂視模式”。其中，樂視網作為上市公司，賈躍亭與深圳鑫根（有限合伙）分別為第一大和第二大股東，公司實際控制人為自然人賈躍亭，根據深交所公告顯示，成立于2004 年11月10日的樂視網，注冊資本7,500 萬元 ，上市初期，賈躍亭與其姐姐賈躍芳分別持股46.81%和6.30%。公司主營廣告業(yè)務（視頻平臺廣告發(fā)布業(yè)務）、終端業(yè)務（公司銷售的智能終端產品的收入）、會員及發(fā)行業(yè)務（包括付費業(yè)務、版權業(yè)務及電視劇發(fā)行收入）和其他業(yè)務（其他業(yè)務指的是目前收入相對較小、尚未形成規(guī)模的業(yè)務，如云視頻平臺業(yè)務、技術開發(fā)服務等）。

隨著近些年國家加大力度促進文化產業(yè)鏈的發(fā)展，同時也帶動了互聯(lián)網終端的發(fā)展，讓傳統(tǒng)的電視單屏時代向PC端、OTT機頂盒端、智能電視端、移動端多屏智能時代進步。并且，隨著“互聯(lián)網+”、“雙創(chuàng)”、“一帶一路”、“三網融合推廣”等國家政策的支持下,樂視的終端業(yè)務也呈現(xiàn)廣闊的發(fā)展空間。公司2015年度實現(xiàn)營業(yè)收入1,301,672.51萬元，較去年同期增長90.89%。在第三方監(jiān)測平臺中顯示總播放時長TOP10榜單中，排名均位居行業(yè)第一位。截止至2016年10月，樂視超級電視上市三年累計銷售達到約850萬臺，成功完成前三季度銷售目標。

（二）樂視網股權質押事件

樂視網自2010年上市以來，公司致力于打造垂直整合的生態(tài)服務，創(chuàng)建并共享全球生態(tài)化服務。整個樂視生態(tài)系統(tǒng)中以變現(xiàn)能力較強的視頻、影業(yè)、電視等等業(yè)務為主要的資金來源，但是汽車、體育等最為燒錢的業(yè)務資金需求較大且風險較高，從變現(xiàn)能力較強的部分的業(yè)務根本無法滿足這部分的資金需要，因此，樂視近幾年的發(fā)展受資金限制較為嚴重。

2010年樂視網首次公開發(fā)行，于當年8月12日掛牌上市，募資7.3億元。增發(fā)募資總額60.29億元，募資總額接近平均水平的兩倍，沒有通過配股募集資金。據樂視網公告披露，公司自上市以來累計從股市募資67.6億元，而累計現(xiàn)金分紅為1.75億元，現(xiàn)金分紅占募資總額比例僅為2.58%，位列滬深兩市上市公司第2525名，這表明公司留存資金相對充足。事實上，樂視網在資本市場上的融資規(guī)模與當前樂視網“賺錢、花錢速度”相比并不大。公司還通過關聯(lián)公司相互擔保的方式獲取一定的現(xiàn)金流。公司公告顯示，樂視網上市以后，以上市公司名義提供擔保的情況至少4次，為樂視系統(tǒng)內公司獲取超過20億元的現(xiàn)金流。另外，樂視生態(tài)的幾家實體公司還通過吸收風投資金的方式募集大量資金，據相關資料顯示，吸收的風投資金超過200億元的項目有：樂視影業(yè)、樂視汽車、樂視體育、樂視金融、樂視云、樂視手機、樂視電視等項目。但是，在如此強大的資金補給下，樂視生態(tài)的資金缺口仍然巨大。因此，樂視網掌門人賈躍亭本人及其他直系親屬和個別大股東通過股權質押的形式來獲取資金。根據樂視網公告披露，截止2015年10月26日，賈躍亭共持有公司7.83億股，占本公司總股本的42.18%，其中，已質押股份6.08億股，占其所持有本公司股份的77.75%，占本公司總股本的32.79%。截至2016年三季度末，賈躍亭仍有5.71億股仍未解押，占其所持股份的比例為83.63%，融資金額達140億元（按50%質押率計算）。

四、案例分析

（一）樂視網出現(xiàn)資金不足的原因

1. 擴張節(jié)奏過快，資金短板顯現(xiàn)

公司出現(xiàn)資金嚴重匱乏的極大原因是擴張節(jié)奏過快，自2010年公司上市至今，樂視通過IPO、定增和發(fā)債直接融資92.89億元，借款間接融資52.56億元。截至2016 年三季度，賈躍亭股權質押5.71億股，融資超過百億元。樂視生態(tài)的幾家實體公司還通過吸收風投資金的方式募集大量資金。但是，與公司的投資相比，這些融資量遠遠滿足不了樂視的擴張需求，據相關數據表明，樂視七大子生態(tài)在2015年和2016年的投資額超過700億元，其中，汽車領域就超百億元，而作為投入和時間成本預估不足的汽車產業(yè)僅僅靠這些投資顯然無法得到滿足。另外，近幾年公司財務報表顯示，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額和投資活動所需的現(xiàn)金量差距非常大，這反映出樂視網 “造血能力不足”。而且樂視網作為上市僅七年的公司，其生態(tài)系統(tǒng)各個環(huán)節(jié)還不成熟，盈利能力也并不強大，在這種情況下實現(xiàn)戰(zhàn)略多元化可能并非易事，因此，公司內部資金鏈斷裂的風險逐漸增加。

2.資本結構不夠合理

樂視發(fā)展過程中融資結構缺陷也是阻礙公司獲取資金的障礙，按照《破產法》規(guī)定，企業(yè)無法償還到期債務或經營情況出現(xiàn)嚴重虧損時均有可能導致破產，公司自上市以來，外部借款融資基本以短期借款、應付以及預收賬款為主，長期借款為輔。相比長期借款來說，短期借款由于周轉資金靈活、申請速度以及利率相對較低的優(yōu)勢，成為眾多企業(yè)廣泛運用的籌資方式，但是，短期借款財務風險也相對較高，限制條款較多，其籌資數額相對有限。根據樂視歷年財務報表顯示，樂視2010年上市初期短期借款占負債總額75.3%，當年無長期負債，2015年當年短期借款僅占13.18%，長期借款占2.28%，應付賬款基本持平在20%左右，預收2015年迅速回升至13.16%，2016 年第三季度的報表，對比 2015 年同期發(fā)現(xiàn)，其應付賬款同期增加520．92%，應付票據同期增加525.73%，預收賬款同期增加 2014.12%，主要流動負債項目金額皆發(fā)生較大變化。說明樂視欠供貨商貨款的可能性增加，短期借款壓力較大。然而，盡管樂視短期借款迅速下降，但是公司資產負債率逐年提升，其中，2015年高達77.53%，說明公司負債風險偏高，長期償債能力較弱，以負債籌資的規(guī)模達不到投資的增長速度。

（二）選擇股權質押的原因

1.減輕融資壓力，解決資金需求

首先，相對于企業(yè)以動產、不動產抵押融資時，需要對這些有形資產進行專業(yè)評估，以股權質押形式融資，企業(yè)和銀行之間手續(xù)簡單，評估質押的股權一般情況下以當前的股票市場價值為準，而且，傳統(tǒng)的股權再融資必須通過證監(jiān)會審核，這不僅會耽誤公司利用市場的時機，而且證監(jiān)會審批的融資條件也會阻礙一些有融資需求但條件卻無法達到的上市公司進行正常融資。其次，《公司法》規(guī)定公司限售股難以在市場流通。當股東以股權質押方式進行融資時，就使得該部分難以流通的股權得以正常流通，一定程度上擴展了融資渠道。最后，隨著國家法律、法規(guī)的逐漸完善，銀行信貸政策對于一些盈利能力不強的企業(yè)來說相對苛刻，而股權成為企業(yè)貸款時的熱門擔保對象。

2.保障大股東的控制地位

盡管股權再融資是大股東獲取利益的手段之一，但公司增發(fā)股份或者大股東放棄認購配售股都會導致大股東控制權被稀釋。對大股東而言，股權質押不僅在債務融資的同時仍能維持其控股地位，而且有助于大股東將“經濟存量”轉化為“經濟能量”，從而發(fā)揮其利用財務資源的杠桿作用（王斌等，2013）。公司大量融資時，一旦大股東拋售股票，根據市場信號傳遞理論，股民會認為公司經營狀況出現(xiàn)重大問題的信號，在加上管理層和廣大股民之間信息不對稱也會加重股民疑惑，導致公司股價下跌，另外，為了避免公司在二級市場上可能會面臨的惡性收購的情況，大股東大量拋售股票進行融資并非是一個可行的融資方式。但是股東以股權質押的方式進行融資并不會引起股價變動，而對質押人而言，質押行為僅僅限制了自己所持股份的流通性，并未危及到大股東在公司的地位。

3.風險轉嫁的同時保護企業(yè)經濟利益

股權質押本質上屬于抵押貸款，抵押部分的股權價值與股票市場密切相關。當股東將股權質押給銀行獲取資金后，估價的波動會直接影響股權價值，當股權價值上升時，抵押給銀行的股權價值將超過抵押時的價值，股東將會償還債務贖回股權以保證自身的經濟利益。當股權價值下跌后，股東很可能在保證自己的經濟利益不受損害的同時轉讓股權。因此，質押股權的行為作為一種擔保融資的手段進行質押后，在股價不低于股權質押預警線和平倉線前提條件下，股權價值上升與否企業(yè)的融資需求都將得到滿足，而風險方始終是銀行。

（三）股權質押對公司的影響

股東以質押股權方式進行融資對公司并非完全無害，大股東進行股權質押時，其質押的股權價值小于質押融資所獲得的資金時，一旦大股東放棄此質押部分股權，將會形成大股東對公司的掏空行為，在股東的掏空成本并不增加的同時提高股東的掏空收益。其次，假設公司產生質押行為后，并沒有提高其盈利能力已經經營效率來解決財務危機問題，公司則很可能在未來一段時期內出現(xiàn)資金周轉問題，導致公司股權凍結、拍賣問題，甚至可能導致控股股東控制權出現(xiàn)轉移、公司破產等不利現(xiàn)象。而且，在中國資本市場中，公司控制權一旦出現(xiàn)非正常轉移，那么受損程度最大的往往是數量龐大的中小股東的利益。因此，公司以股權質押方式進行融資也并非完全是有利的。

五、思考與啟示

綜上所述，截止2015年10月26日高達64.81%質押率，另外，截至2016年9月底，其所持股份中，處于質押狀態(tài)的仍有5.71億股，如此高的股權質押融資帶給企業(yè)的是“海水”還是“火焰”還需要時間的進一步證明。但是值得關注的是，2016年11月2日樂視網股價從開盤價44.24元/股 ，猛跌7.48%，12月6日跌至35.01元/股，當天以35.8元/股收盤，一旦公司融資盤出逃，樂視網股價將面臨再次下跌的風險，賈躍亭高質押率的風險也將隨之暴露。

針對這種“雙刃劍”式的融資方式，本文認為可以提出以下幾點建議：

第一，監(jiān)管部門應進一步建立健全相關法律法規(guī)，高度重視對股權質押融資風險管控，建立股權質押監(jiān)控指標體系。加強公司質押行為以及質押人信息的披露，讓投資者對公司作出的股權質押行為危險性的意識，如當公司的質押率超過50%（不含）時，質押合同應充分披露其質押信息，否則應對質押人施以相應的處罰。

第二，債權人接受股份質押時，應審核質押行為是否違反相關法律法規(guī)，接受股份或股票設質時，應當區(qū)分不同類型的股份，針對性質不同的質押物，及時辦理相關手續(xù)。另外，審核公司的質押物時，應注意公司的信用等級，信用等級良好的企業(yè)品牌形象良好，盈利能力及戰(zhàn)略結構相對較好，債權人接受質押后，獲利風險較小。

第三，出質人對公司質押行為應持謹慎態(tài)度。由于當前資本市場上股價并不穩(wěn)定，根據《擔保法》的規(guī)定，債權人發(fā)現(xiàn)質押的股票價格明顯下降并危及債權人利益的，可以行使請求權，要求出質人提供相應的擔保。因此一旦公司股價明顯下跌時，出質人的出質成本增加。

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Research on Equity Pledge Financing Method of Listed Companies: Taking High Pledge Rate of LETV as an Example

Jiang Meng
(Xinjiang University of fi nance, Urumqi Xinjiang 830012)

At present, as global economy is weak and the national credit policy is increasingly harsh, equity pledge fi nancing is the new fi nancing approach under the condition of fi nancing and guarantee diff i culties. Based on LETV, taking equity mortgage rate as an example, fi nancing risks and prospects are analyzed through the pledge of the new fi nancing mode. Equity pledge fi nancing is benef i cial to obtain funds without security in physical assets, but because the domestic market conditions and the relevant legal environment are not mature, the collateral value tend to change easily, thus the fi nancing pledge is at greater risk.

equity pledge fi nancing; fi nancing approaches; pledge; LETV

F832.5 F276.6

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2017.05.009