文/ 寶城期貨金融研究所 程小勇

銅價(jià)反彈或迎來(lái)拐點(diǎn)，再生銅行業(yè)利潤(rùn)難繼續(xù)擴(kuò)大

文/ 寶城期貨金融研究所 程小勇

With the copper prices rebound ushering in the inflection point, renewable copper industry profits is hard to continue expanding

在消費(fèi)旺季即將來(lái)臨之際，2月份銅價(jià)呈現(xiàn)沖高回落的走勢(shì)。與此同時(shí)，2月份發(fā)布的上市公司企業(yè)年報(bào)顯示，受益于基本金屬價(jià)格反彈，2016年有色行業(yè)年報(bào)增長(zhǎng)迅猛，子行業(yè)中，銅企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最為明顯，達(dá)到281.6%。

對(duì)于再生銅行業(yè)而言，2016年一個(gè)行業(yè)重要特點(diǎn)就是，廢雜銅進(jìn)口下降的同時(shí)，國(guó)內(nèi)廢雜銅隨著“四機(jī)一腦”報(bào)廢高峰到來(lái)，國(guó)內(nèi)廢雜銅回收在一定程度上彌補(bǔ)進(jìn)口下滑的缺口，未來(lái)回收利用將以國(guó)內(nèi)為主。不過(guò)，隨著銅價(jià)反彈力度的減弱，銅行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)擴(kuò)張的勢(shì)頭可能放緩。

一、驅(qū)動(dòng)銅價(jià)沖高的邏輯

1、全球經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇

銅作為周期性品種，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者增長(zhǎng)與銅價(jià)是密切相關(guān)的?；仡櫄v史，不管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者增長(zhǎng)是由需求驅(qū)動(dòng)還是供給調(diào)整驅(qū)動(dòng)，銅價(jià)都會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈或上證。

從滯后指標(biāo)來(lái)看，2016年四季度全球主要經(jīng)濟(jì)體的GDP要么是連續(xù)幾個(gè)季度的持續(xù)增長(zhǎng)要么是復(fù)蘇增長(zhǎng)。作為全球銅消費(fèi)最大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)去年四季度GDP增速反彈至6.8%，盡管環(huán)比回升幅度只有0.1%，但這是2014年三季度以來(lái)首次季度增幅回升。其他經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、歐元區(qū)和日本2016年四季度GDP增幅分別為1.9%、1.7%和1.7%，分別較三季度回升0.25個(gè)百分點(diǎn)、0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

分情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者增長(zhǎng)由需求端驅(qū)動(dòng)的時(shí)期銅價(jià)上漲是一個(gè)比較長(zhǎng)的牛市，但是由供給調(diào)整驅(qū)動(dòng)的反彈或者上漲是一個(gè)短周期的。例如需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)分別是2002-2008年和2009-2010年，銅價(jià)漲幅分別達(dá)到301%和110%；而供給調(diào)整驅(qū)動(dòng)的分別是1998年-2000年，2016年至2017年一季度，銅價(jià)分別上漲21%和36%，而上一次供給調(diào)整驅(qū)動(dòng)的反彈或者上漲在2000年四季度就結(jié)束。

2011-2016年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1996-2000年頗為相似，都在前期經(jīng)過(guò)一輪高速增長(zhǎng)之后，遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過(guò)剩、金融風(fēng)險(xiǎn)、通縮、失業(yè)等問(wèn)題凸顯。因此2017年銅價(jià)走勢(shì)可能復(fù)制2000年走勢(shì)先揚(yáng)后抑。

圖1：中國(guó)GDP和SHFE銅活躍合約走勢(shì)

從中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)和日本四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的GDP增速和上期所銅活躍合約收盤(pán)價(jià)來(lái)看，中國(guó)和日本兩個(gè)銅消費(fèi)大國(guó)GDP增速反彈和銅價(jià)反彈是一致的，而美國(guó)和歐元區(qū)GDP反彈和銅價(jià)反彈卻是負(fù)相關(guān)的，因此中國(guó)和日本GDP反彈才是決定銅價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年、2012年和2015年都出現(xiàn)明顯的反彈（GDP增速突破2%），但銅價(jià)只是在2010年中國(guó)GDP增幅反彈的時(shí)候才出現(xiàn)反彈，2012年和2015年銅價(jià)是下跌的。

表1：中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)、日本GDP和銅價(jià)關(guān)系

從先行指標(biāo)來(lái)看，2月份全球制造業(yè)還維持復(fù)蘇的勢(shì)頭。中國(guó)1月官方制造業(yè)PMI為 51.3，盡管較2016年12月略有回落，但是連續(xù)6個(gè)月高于榮枯線；歐元區(qū)2月Markit制造業(yè)PMI初值為55.5，為2011年4月以來(lái)最高，其中德國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI初值為57，創(chuàng)近六年最高水準(zhǔn)，2月德國(guó)民間部門(mén)增速升至近三年來(lái)最高水準(zhǔn)；1月美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)為56，創(chuàng)2014年11月以來(lái)新高。

2、通脹回升

銅的金融屬性很大程度上體現(xiàn)為其單位價(jià)值，存儲(chǔ)期較長(zhǎng)，相對(duì)于黃金有類(lèi)似的保值功能，因此銅價(jià)和全球通脹環(huán)境存在顯著的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kent和Lowe(1997)通過(guò)模型推算得出一個(gè)結(jié)論是資產(chǎn)價(jià)格的膨脹會(huì)導(dǎo)致未來(lái)商品與服務(wù)價(jià)格上漲的預(yù)期。筆者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期（2006年5月至2008年2月），CPI對(duì)銅價(jià)的影響并不敏感；在經(jīng)濟(jì)步入高速增長(zhǎng)前期（2004年3月至2006年5月），銅價(jià)對(duì)CPI不敏感，但CPI對(duì)銅價(jià)影響比較敏感。而1月份中國(guó)CPI同比增速升至2.5%，創(chuàng)下2014年以來(lái)最高紀(jì)錄。

圖2：滬銅收盤(pán)價(jià)和中國(guó)CPI同比

3、突發(fā)事件驅(qū)動(dòng)

事件驅(qū)動(dòng)型因素包括兩大礦山干擾因素，即Escondida銅礦因薪資談判而引發(fā)的罷工事件和印尼Grasberg銅礦因出口許可證到期沒(méi)有展期而引發(fā)的減產(chǎn)。智利Escondida 銅礦作為智利標(biāo)桿企業(yè)，其通過(guò)罷工來(lái)促成新的薪資協(xié)議，或增加鄰近銅礦薪資談判的難度，該地區(qū)僅智利、秘魯銅礦山產(chǎn)能就有872萬(wàn)噸，占全球的31.8%。

二、廢銅和精銅價(jià)差較大，廢銅不斷流出

對(duì)于電解銅和廢雜銅的關(guān)系來(lái)看，二者隨著價(jià)差變動(dòng)而會(huì)出現(xiàn)一定程度的消費(fèi)替代關(guān)系。去年四季度之際，銅價(jià)反彈，尤其是電解銅價(jià)格反彈幅度高于廢銅，這主要是此前擠壓的廢銅庫(kù)存釋放或者廢雜銅回收利用率提高，目前廢銅在冶煉及加工領(lǐng)域使用均有一些增量，這和廢銅-精銅價(jià)差絕對(duì)值處于相對(duì)高位有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，截止2017年2月23日，廣東佛山光亮銅和長(zhǎng)江有色市場(chǎng)1#銅價(jià)差為-6030元/噸，去年同期只有-3525元/噸。

圖3：廢銅和精銅價(jià)差

三、供求指標(biāo)很難支持銅價(jià)大漲

1、海外銅礦罷工和春節(jié)因素不影響銅礦產(chǎn)出

從銅礦庫(kù)存來(lái)看，冶煉廠銅精礦供應(yīng)充足，預(yù)計(jì)1-2個(gè)月內(nèi)的產(chǎn)出原材料能保障。而銅精礦加工費(fèi)企穩(wěn)也顯示銅礦罷工至少短期無(wú)法對(duì)銅礦供應(yīng)造成沖擊。數(shù)據(jù)顯示，2017年2月份銅精礦加工費(fèi)與2016年同期基本持平，另外，1月和2月銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）反而較去年12月份略有上漲，以30%進(jìn)口銅精礦為例，TC略微升至85-90美元/噸，去年12月為80-85美元/噸。

從調(diào)研的數(shù)據(jù)來(lái)看，1月份春節(jié)因素僅僅影響精煉銅的小幅產(chǎn)量。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2017年1月中國(guó)電解銅產(chǎn)量為63.1萬(wàn)噸，環(huán)比減少6.38%，同比反而增長(zhǎng)4.3%。其中保定建昌銅業(yè)、云南銅業(yè)本部、五礦銅業(yè)湖南有限公司等有檢修安排，另外環(huán)保因素導(dǎo)致精煉銅產(chǎn)量受到一定影響，12月環(huán)保嚴(yán)查導(dǎo)致限停產(chǎn)的“作坊”式廢銅冶煉廠未見(jiàn)有復(fù)產(chǎn)跡象。

圖4：30%進(jìn)口銅精礦CIF中國(guó)TC

2、終端消費(fèi)行業(yè)逐步走弱

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇對(duì)大宗商品，尤其是周期性品種如銅等品種價(jià)格反彈提供比較堅(jiān)實(shí)的底部。但是筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分為是長(zhǎng)周期下行下的短周期復(fù)蘇和長(zhǎng)周期下行下的真正長(zhǎng)周期觸底反彈，目前只能認(rèn)可是長(zhǎng)周期下行下的短周期復(fù)蘇，持續(xù)時(shí)間可能在1年至1年半左右。

從近期微觀行業(yè)和宏觀背離可以得出結(jié)論，未來(lái)宏觀環(huán)境最好的時(shí)間可能就在現(xiàn)在。微觀層面，下游行業(yè)汽車(chē)和房地產(chǎn)雙雙大幅降溫，終端需求行業(yè)的降溫考驗(yàn)基建投資對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的能力。

汽車(chē)行業(yè)在2017年1月明顯降溫。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2017 年1 月狹義乘用車(chē)銷(xiāo)量為207.47 萬(wàn)輛,同比下滑9.3%。受春節(jié)假期時(shí)間較往年提前和購(gòu)置稅減半政策退坡導(dǎo)致銷(xiāo)量在去年年底透支等因素的影響。

新能源汽車(chē)方面，2017 年1 月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量同比下滑61%，僅銷(xiāo)售5682 輛。由于新能源補(bǔ)貼政策在2016 年12 月底公布，補(bǔ)貼金額明顯下調(diào)；而且2017 年新能源車(chē)第1 批推廣目錄在2017 年1 月下旬公布，明顯提高了車(chē)型目錄準(zhǔn)入門(mén)檻，增加了整車(chē)能耗要求、提高了整車(chē)?yán)m(xù)駛里程要求和動(dòng)力電池性能要求，導(dǎo)致企業(yè)在1 月生產(chǎn)和銷(xiāo)售新能源車(chē)的時(shí)間較短，大部分企業(yè)對(duì)于新能源汽車(chē)銷(xiāo)售持謹(jǐn)慎態(tài)度。

房地產(chǎn)行業(yè)也持續(xù)降溫。從2016 年4 季度開(kāi)始，隨著限購(gòu)限貸政策重新升級(jí)，行業(yè)的融資政策便逐步趨緊，各類(lèi)渠道的融資監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。特別是在中基協(xié)2 月13日發(fā)布的 “4 號(hào)文件”以及證監(jiān)會(huì)在2 月17 日關(guān)于修改《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的決定，在債權(quán)表外融資和股權(quán)融資兩方面限制了地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的對(duì)于資金的需求。從16 年上半年開(kāi)始，各類(lèi)資金通過(guò)資管、地產(chǎn)基金等表外渠道大量進(jìn)入開(kāi)發(fā)企業(yè)和土地市場(chǎng)，抬高土地資源價(jià)格，增加了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從20116 年4 季度以來(lái)，對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的各種資金來(lái)源的管控水平都有所提升。

3、基建投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)可能弱于預(yù)期

年初以來(lái)，22個(gè)省公布的固定資產(chǎn)投資加起來(lái)超過(guò)40萬(wàn)億。然而，基建投資計(jì)劃可能對(duì)銅的消費(fèi)拉動(dòng)弱于預(yù)期。

一方面，從以往經(jīng)驗(yàn)看，計(jì)劃投資額與實(shí)際投資額往往有較大的差距，一般會(huì)多報(bào)盡量給后期留有余地，對(duì)基建的實(shí)際態(tài)度還要看兩會(huì)的赤字率以及社融存量增速目標(biāo)和M2增速目標(biāo)。從資金來(lái)源的角度來(lái)看，要保持去年的高增長(zhǎng)實(shí)際是有難度的。從財(cái)政的角度來(lái)講，雖然會(huì)維持積極的基調(diào)，但中國(guó)實(shí)際的赤字率在過(guò)去兩年一直維持在3.5%，始終高于預(yù)算赤字。今年的預(yù)算赤字有可能會(huì)進(jìn)一步提高，但這種情況下，實(shí)際赤字率提高的空間也不大。

去年中國(guó)的財(cái)政收入增速低于GDP名義增長(zhǎng)，這是1997年以來(lái)從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。政府的減稅措施確實(shí)對(duì)稅收的增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。那么在稅收收入相對(duì)乏力的情況下，由于基建投資占財(cái)政支出的比例已經(jīng)非常高了，那么基建投資所需要的資金更多需要信貸的支持，很難單純依靠財(cái)政資金去解決。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，基建投資過(guò)去和貨幣信貸增速是高度一致而且同步的，事實(shí)上房地產(chǎn)投資跟貨幣信貸的增速反而常常是不同步的。換句話說(shuō)，如果只說(shuō)寬財(cái)政，但又是緊貨幣的話，很難指望基建投資會(huì)有特別大的增長(zhǎng)。

另一方面，隨著銅消費(fèi)領(lǐng)域的拓展和消費(fèi)強(qiáng)度的減弱，實(shí)際上銅消費(fèi)拉動(dòng)最大的領(lǐng)域還是在房地產(chǎn)以及下游很多消費(fèi)行業(yè)，如家電，因此基建投資增長(zhǎng)就算保持高位，那么對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)也是邊際遞減的。在統(tǒng)計(jì)1995年以后的基建投資、房地產(chǎn)投資和GDP增速發(fā)現(xiàn)，基建只能托底，基建投資提速往往并不一定拉升GDP加速，反而是房地產(chǎn)投資提速效果更加明顯，而銅價(jià)又和GDP高度相關(guān)。

綜上所述，基于經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇尚未結(jié)束，基建投資拉動(dòng)商品尤其是銅的消費(fèi)預(yù)期尚未證偽，銅價(jià)短周期將維持強(qiáng)勢(shì)，但是中周期面臨幾個(gè)不確定性：地產(chǎn)降溫的滯后影響、金融去杠桿下的資金成本上升的外溢效應(yīng)和特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義。因此，對(duì)于銅價(jià)而言，由于旺季需求沒(méi)有兌現(xiàn)和基建投資拉動(dòng)需求被證偽兩大因素可能使得銅價(jià)在3月份出現(xiàn)拐點(diǎn)，再生銅行業(yè)利潤(rùn)改善的最好時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。